高端口腔医疗服务龙头，全国化布局稳步推进

主要财务指标 投资逻辑 中国民营口腔服务连锁化率有望逐渐提升，公司在高端民营口腔医疗服务市场地位领先。根据弗若斯特沙利文的资料，按2020年收入计，公司是中国整个民营口腔医疗服务市场的第三大口腔医疗服务提供商，是中国最大的高端民营口腔医疗服务提供商，高端市场面向一二线城市的中上阶层消费主体，服务价格一般高于行业平均水平25%。根据Frost & Sullivan数据显示，按2020年收入，前五名企业仅占中国民营口腔医疗服务市场的8.5%，我们认为随着口腔连锁服务机构品牌积累及人才建设以及口腔医疗服务向数字化转型，连锁口腔龙头公司集中度有望进一步提升。 品牌分层：“高端+中端”双线发展。公司分为瑞尔齿科和瑞泰口腔，瑞尔齿科定位高端，瑞泰口腔定位二三线市场。公司在中国15个主要一、二线城市运营111家医院和诊所，提供中高端口腔护理服务，已服务患者约740万；瑞尔齿科截至2021年9月30日主要在一线城市运营51家口腔诊所，瑞泰口腔主要在一线及核心二线城市运营7家口腔医院及53家口腔诊所，公司共有882名牙医，1204张牙椅。 公司IPO发行4652.75万股份，发行价为14.62港元。其中香港发售股份465.3万股（占比10%），国际发售股份4187.45万股（占比90%），超额配售权未行使，共募集资金6.8亿港元。募集资金主要用于进一步提高现有城市的渗透率和覆盖区域，并将业务扩张至新的核心二线城市；建设及优化信息技术基础设施，优化运营管理、和患者关系管理能力。 盈利预测与投资建议 我们预计2022-2024年经调整净利润分别为0.56/1.70/2.05亿元人民币，对应EPS分别为0.02/0.09/0.18元，对应PE倍数分别为566/136/68倍，选用相对估值法对公司进行估值，参考同行业上市公司可比公司，给予公司12个月内42X目标市盈率，我们预计2023年公司经调整净利润为1.70亿人民币，对应上市公司12个月内目标市值82.82亿港元，对应目标价为14.23港元/股。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 政策环境变化风险；种植牙集采风险；口腔医院、诊所扩张不及预期；医生、医护人员流失风险；疫情反复导致门诊量下降的风险。 瑞尔集团：中国高端口腔医疗服务的先驱和领导者 专注齿科二十年，双品牌发展覆盖“高端+中端” 瑞尔集团成立于1999年，是中国最大的高端民营口腔医疗服务提供商，公司业务遍布全国，同时运营瑞尔齿科（领先的高端品牌）和瑞泰口腔（快速成长的大众品牌之一）。 截至2021年9月30日，公司在国内经营7家医院及104家诊所（瑞尔齿科51家，瑞泰口腔53家）。共覆盖15座城市，主要集中于东部沿海城市。 公司共有882名牙医，1204张牙椅，已服务患者超740万人次。 图表1：瑞尔集团两大品牌情况简介 1999年4月，瑞尔齿科创始人邹其芳先生创建了北京第一家国内高端口腔诊所，定位高端人群。2012年，公司推出第二品牌瑞泰口腔，服务于国内的中端人群，公司也从前1999年-2010年的学习积累期，进入了2012年至今的快速发展期。 2014年公司在成都开设首家瑞泰口腔医院，于2015年通过收购10家诊所进军重庆市场，随后开设1间瑞泰医院及6家瑞泰诊所，自此公司的重庆收入大幅增长。 图表2：公司发展里程碑 盈利能力持续提升，规模效应逐渐显现 2021年公司经调净利润扭亏为盈。2021年公司营业收入达15.16亿元，同比增长37.74%，经调整净利润为0.56亿元，2020年同期亏损1.79亿元，实现扭亏为盈，经调整净利润率达到3.69%。（注：报告中2021年表示公司的2021财年，公司财年为前一年的4月1日至当年的3月31日）。 图表3：2019-1H2022瑞尔集团营收（百万元） 图表4：2019-1H2022年经调净利润（亿元）及利润率 普通牙科为主要收入来源，正畸科营收占比不断提升。1H2022公司普通牙科收入占比53.34%，正畸科收入占比23.73%， 种植科收入占比20.69%。 图表5：2019-1H2022分科室收入（千万元） 图表6：1H2022各科室营收占比 2021年普通牙科与正畸科收入增速均超过平均增速。2021年公司普通牙科收入达到8.28亿元，同比增长39.50%，2019至2021年CAGR为17.15%。2021年公司正畸科收入达到3.42亿元，同比增长39.72%，2019至2021年CAGR为24.05%。 图表7：2019-1H2022普通牙科收入（千万元）及增速 图表8：2019-1H2022正畸科收入（千万元）及增速 销售费用率稳步下降。公司销售费用率从2019年的9.8%逐步下降至2021年的5.2%，共下降4.6个百分点。销售费用率下降主要系广告活动减少所致。 与通策医疗的销售费用率稳定在1%以下的水平相比，公司2021年销售费用率在5.2%，主要系通策医疗目前合并报表以浙江省内医院为主，公司已经在浙江省内建立了较高的口碑和影响力，因此销售费用率较低。 图表9：2019-1H2022瑞尔集团各项费用率情况 图表10：2019-2021瑞尔集团与通策医疗毛利率 图表11：瑞尔集团与通策医疗销售费用率（%） 图表12：瑞尔集团与通策医疗管理费用率（%） 图表13：来自每名就诊者的平均收入（元） 就提供同类口腔医疗服务而言，公司的收费一般高于三甲医院。公司提供的各项服务价格保持稳定，与三甲医院相比，公司提供的同类口腔医疗服务的收费一般更高。主要系公司具有更资深的牙医、更舒适的环境、充足优质的器械和药物以及更人性化的客户服务。 根据弗若斯特沙利文的资料，瑞尔齿科挂牌价格较三级甲等医院提供同类型口腔医疗服务的标准挂牌价格高出至少25%，而瑞泰口腔挂牌价格较三级甲等医院提供同类型口腔医疗服务的标准挂牌价格高出约10%。 图表14：公司服务价格范围 瑞尔集团牙椅数量逐步增长，2021年牙椅单产近120万元。截至1H2022，公司拥有牙椅1204张，较2019年998张牙椅增加206张。2021年公司牙椅单产119.43万元，较2020年增长23.03%；截至1H2022，牙椅单产90.58万元。 图表15：2019-1H2022瑞尔集团牙科椅数（张） 图表16： 图表17：2019-2021瑞尔与通策牙椅数量（张） 图表18： 随医院及诊所的发展，经营表现有所改善。2019至2021年按经营年度划分的多项经营指标显示，公司医院及诊所于其经营的前两个年度内每月每张牙椅毛利为负，经营三年至四年每月每张牙椅毛利扭亏为盈。 图表19：每月每张牙科椅的收入、毛利情况（按经营年度划分） 口腔医疗服务市场快速发展 口腔医疗服务市场发展潜力巨大，行业规范带来渗透率逐步提升 国内口腔疾病诊疗率低，发展潜力大。以龋齿为例，根据口腔流行病学调查结果，5岁儿童、12岁儿童、35~44岁成人、65~74岁老年人四个年龄阶段龋齿填充治疗率仅为4.1%、16.5%、26.6%、12.8%，远低于对应阶段龋患率。 图表20：中国典型年龄阶段龋患率及填充治疗率 近年来，国家已将口腔健康检查纳入常规体检，在幼儿园、中小学开展口腔健康教育，有利于提高居民的口腔健康意识及口腔疾病的知晓率、就诊率。政策鼓励医生多点执业，要充分发挥市场在口腔非基本健康领域配置资源的作用，鼓励、引导、支持社会办口腔医疗。 图表21：近年我国口腔医疗服务行业相关政策汇总 2021年8月24号，宁波医保局发布了《关于征求<关于进一步明确医保历年账户支付种植牙项目的方案>意见的通知》，向各区县（市）医疗保障局及各地辖区内综合医疗的口腔科和口腔医疗机构（包括民营）征求意见。 宁波种植牙纳入医保历年账户的《方案》提出，国产每颗3000元，包含种植体、基台、牙冠、修复附件、配套工具等耗材费用，以后续半年内医疗服务全部费用。原则上材料费1000元，医疗服务费用2000元。材料费最高下调不超过20%。进口品牌牙收费标准3500元，包含种植体、基台、牙冠、修复附件、配套工具等耗材费用，以后续半年内医疗服务全部费用。 原则上材料费1500元，医疗服务费2000元。材料费最高下调不超过20%。 2021年12月31日，慈溪市人民政府发文称，已率先推动平价“种植牙”项目顺利落地，使“种植牙”均价从8500元/颗左右降至3500元/颗左右，降价60%。并在宁波市医保局相关会议上交流了该项目的经验做法，成为宁波市唯一一个全市开展种植牙项目的定点民营医疗机构均加入签约的县市。 截至2021年12月31日，慈溪市已有5家民营医疗机构落实平价“种植牙”项目，首批采购种植体330颗，可为患者减少支出165万元(1颗节约5000元），目前处于宁波首位。 我们认为政策旨在让更多的老百姓“看的起牙”，通过“打包”纳入目录，使得在种植体等种植耗材厂商、医生、医院的共同努力下，降低种植牙终端价格。我们认为未来种植牙有望出现高端、中端、低端三个价格带协同发展的局面，国产种植体品牌，韩系种植体品牌有望逐步提升份额。 图表22：宁波医保局关于国产品牌种植牙项目方案 图表23：宁波医保局关于进口品牌种植牙项目方案 2021年11月，四川省药械招标采购服务中心印发《关于开展口腔医用耗材历史采购数据填报工作的通知》，其中说明四川省将牵头组织开展省际联盟口腔种植体系统集采工作。 瑞尔集团在高端口腔医疗服务商中排名第一位 高端民营口腔医疗服务商主要向具有高购买力的上层市场消费主体提供优质且定价较高的口腔医疗方案，在中国整体口腔医疗服务市场中所占份额较小，其挂牌价格较三级甲等医院提供同类型口腔医疗服务的标准挂牌价格高出至少25%。高端民营口腔医疗服务市场的市场规模由2015年的12.9亿元增长至2020年的26.2亿元，年复合增长率为15.2%，预计在2025年将达到74.9亿元，年复合增长率为19.7%。 图表24：中国高端口腔医疗服务市场的市场规模（按公立及民营部门划分） 中国口腔医疗服务市场的渗透率低且较为分散。根据弗若斯特沙利文，按收入计算2020年五大民营口腔医疗服务市场参与者市场份额共占8.5%。 连锁模式能够更好利用规模经济竞争、占取市场份额，全国性的连锁机构在先进数字化、全国性的人才招募、知识共享等方面有诸多竞争优势，能够精准地捕捉地区消费者。考虑国内不同地区间人口结构和消费能力的差异，预计市场分散的情况仍会持续，为全国性连锁口腔医疗机构提供更大的渗透潜力。 公司在全国领军的五家民营口腔医疗服务提供商中排名第三。从收入、各地区的口腔医疗机构数目及市场参与者的牙科椅数目三方面评估，截至2020年3月31日，公司在全国领军的五家民营口腔医疗服务提供商中排名第三。 图表25：公司全国领军的五家民营口腔医疗服务提供商中排名第三 公司是高端民营口腔医疗服务提供商的领军者。按2020年收入计，公司占高端民营口腔医疗服务市场的24.1%。 图表26：2020年三大高端民营口腔医疗服务提供商（按收入计） 公司诊所布局全国，管理和服务构建核心壁垒 双品牌战略提供差异化服务，客户忠实度高 公司已成为中国领先的口腔医疗服务集团，业务遍布全国，同时运营瑞尔齿科（领先的高端品牌）和瑞泰口腔（快速成长的大众品牌之一）。截至1H2022，公司在国内经营7家医院及104家诊所（瑞尔齿科51家，瑞泰口腔53家），共覆盖15个城市，主要集中于东部沿海地区。其中，瑞尔齿科大部分诊所位于一线城市的商业核心区域和甲级写字楼，瑞泰口腔集中于一、二线城市，大部分位于人口密集的住宅区。 截至1H2022，公司共有24家处于正在扩张、25家迅速增长及58家处于成熟阶段的医院和诊所，成熟阶段的门店数量占比首次超过50%。 医院和诊所收入占比不断提升，毛利率进一步改善。1H2022，公司处于成熟阶段的医院和诊所贡献了公司69.82%的收入，较2019年的55.29%提高了14.52%。各阶段