业绩符合预期，混改成效持续释放

公司研究 证券研究报告 中成药2023年08月17日 达仁堂（600329）2023年中报点评 业绩符合预期，混改成效持续释放 推荐维持） 目标价：49.4元 当前价：36.09元 华创证券研究所 证券分析师：郑辰 邮箱：zhengchen@hcyjs.com执业编号：S0360520110002 证券分析师：黄致君 电话：010-66500910 邮箱：huangzhijun@hcyjs.com执业编号：S0360522090003 联系人：胡怡维 邮箱：huyiwei@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股)77,025.01 已上市流通股(万股)56,586.81 总市值(亿元)277.98 流通市值(亿元)204.22 资产负债率(%)38.35 每股净资产(元)8.22 12个月内最高/最低价55.30/21.21 市场表现对比图(近12个月) 2022-08-17~2023-08-17 139% 87% 35% -17% 22/0822/1023/0123/03 达仁堂 23/06 沪深300 23/08 相关研究报告 《达仁堂（600329）2022年报点评：业绩符合预期，混改后轻装上阵》 2023-04-03 《达仁堂（600329）深度研究报告：“三核九翼”空间广阔，百年品牌蓄势待发》 2023-03-07 事项： 近期，公司发布2023年半年度报告。2023H1公司收入为40.88亿元（+8.31%），归母净利润为7.22亿元（+54.12%），扣非净利润为7.12亿元（+53.41%）。2023Q2公司收入为19.34亿元（+2.57%），归母净利润为3.22亿元（+19.51%），扣非净利润为3.17亿元（+19.28%）。 评论： “三核九翼”大品种战略稳步推进，渠道覆盖持续开拓。公司坚定推进“三核九翼”大品种战略，坚持以学术化、专业化推广为重点，同时创新营销模式，利用B2B、B2C、O2O等互联网模式拓宽营销渠道，积极推进线上线下销售一 体化。报告期内，公司开展与全国百强连锁的全品类精准营销战略合作，开展动销能力提升特训营等终端赋能活动，重点推进心血管品类慢病赋能计划以及清咽滴丸、胃肠安丸等品种进场与动销计划。启动“中国心·健康行”——连锁药店慢病管理“心”赋能计划，开展“爱嗓中国计划”，清咽滴丸挂网24个 省市，全国铺货400家余连锁，开发医疗终端2000余家。 着力降本增效，毛利率显著提升。公司工业生产紧密围绕降本增效开展工作在工时利用率，劳动生产率等方面皆有优化，23H1毛利率为46.86% （+5.67pct）。报告期内，公司的销售、管理和研发费用率分别为26.07% （+3.39pct）、3.84%（-0.82pct）和1.27%（-0.19pct）。23H1公司销售费用率有所提升，主要是市场拓展维护费和职工薪酬同比增加。 投资建议：公司在混改落地后，相继完成人事、组织、营销等多方面积极调整业绩提振蓄势待发，我们预计23-25年归母净利润为10.8、13.4和16.6亿元同比+26%、24%和24%，对应PE为26、21和17倍。考虑到达仁堂与乐氏家 族（北京同仁堂）一脉相承，且高质量品种资源极为丰富，估值体系可适当折价后对标龙头同仁堂；参考可比公司给予23年35倍目标PE（对应目标价49.4元）。维持“推荐”评级。 风险提示：全国化拓展不及预期、药品集采降价、原材料成本上涨等。 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 8,249 9,101 10,142 11,417 同比增速(%) 19.4% 10.3% 11.4% 12.6% 归母净利润(百万) 862 1,083 1,344 1,663 同比增速(%) 12.0% 25.7% 24.2% 23.7% 每股盈利(元) 1.12 1.41 1.75 2.16 市盈率(倍) 32 26 21 17 市净率(倍) 4.2 4.1 4.0 3.8 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2023年8月17日收盘价 附录：财务预测表资产负债表 利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 2,883 2,677 2,874 3,041 营业总收入 8,249 9,101 10,142 11,417 应收票据 98 292 407 378 营业成本 4,956 5,421 5,991 6,687 应收账款 2,146 2,064 2,379 2,693 税金及附加 77 84 93 105 预付账款 72 92 83 95 销售费用 1,969 2,077 2,264 2,492 存货 1,429 1,923 2,066 2,265 管理费用 378 467 500 540 合同资产 0 0 0 0 研发费用 153 169 188 212 其他流动资产 617 610 659 878 财务费用 -40 -23 -28 -33 流动资产合计 7,245 7,658 8,468 9,350 信用减值损失 -2 -2 -2 -2 其他长期投资 14 14 14 14 资产减值损失 -56 -21 -21 -21 长期股权投资 760 760 760 760 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 1,128 1,180 1,236 1,242 投资收益 274 329 395 474 在建工程 334 345 342 369 其他收益 7 7 7 7 无形资产 281 281 287 297 营业利润 980 1,218 1,513 1,871 其他非流动资产 395 397 397 399 营业外收入 3 3 3 3 非流动资产合计 2,912 2,977 3,036 3,081 营业外支出 3 2 2 2 资产合计10,157 10,635 11,504 12,431 利润总额 980 1,219 1,514 1,872 短期借款102 203 305 407 所得税 107 122 152 187 应付票据 682 478 658 820 净利润 873 1,097 1,362 1,685 应付账款 724 839 915 999 少数股东损益 11 14 18 22 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 862 1,083 1,344 1,663 合同负债 219 242 269 303 NOPLAT 838 1,077 1,337 1,656 其他应付款 1,182 1,182 1,182 1,182 EPS(摊薄)（元） 1.12 1.41 1.75 2.16 一年内到期的非流动负债4 4 4 4 其他流动负债 421 497 569 659 主要财务比率 流动负债合计 3,334 3,445 3,902 4,374 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 151 322 494 656 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 19.4% 10.3% 11.4% 12.6% 其他非流动负债 121 121 120 120 EBIT增长率 13.7% 27.3% 24.1% 23.8% 非流动负债合计 272 443 614 776 归母净利润增长率 12.0% 25.7% 24.2% 23.7% 负债合计 3,606 3,888 4,516 5,150 获利能力 归属母公司所有者权益 6,521 6,738 6,999 7,316 毛利率 39.9% 40.4% 40.9% 41.4% 少数股东权益 30 9 -11 -35 净利率 10.6% 12.1% 13.4% 14.8% 所有者权益合计 6,551 6,747 6,988 7,281 ROE 13.2% 16.1% 19.2% 22.7% 负债和股东权益 10,157 10,635 11,504 12,431 ROIC 16.4% 19.4% 22.3% 25.6% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 35.5% 36.6% 39.3% 41.4% 单位：百万元2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 5.8% 9.6% 13.2% 16.3% 经营活动现金流677 315 840 1,002 流动比率 2.2 2.2 2.2 2.1 现金收益952 1,210 1,475 1,799 速动比率 1.7 1.7 1.6 1.6 存货影响 96 -493 -143 -199 营运能力 经营性应收影响 -340 -111 -399 -278 总资产周转率 0.8 0.9 0.9 0.9 经营性应付影响 593 -89 256 247 应收账款周转天数 80 83 79 80 其他影响 -624 -202 -348 -567 应付账款周转天数 48 52 53 52 投资活动现金流 -12 -230 -231 -226 存货周转天数 107 111 120 117 资本支出 -180 -198 -199 -190每股指标(元) 股权投资-31 0 0 0 每股收益 1.12 1.41 1.75 2.16 其他长期资产变化199 -32 -32 -36 每股经营现金流 0.88 0.41 1.09 1.30 融资活动现金流-237 -291 -412 -609 每股净资产 8.47 8.75 9.09 9.50 借款增加 225 273 274 263估值比率 股利及利息支付 -402 -1,104 -1,369 -1,691 P/E 32 26 21 17 股东融资 0 0 0 0 P/B 4 4 4 4 其他影响 -60 540 683 819 EV/EBITDA 26 21 17 14 资料来源：公司公告，华创证券预测 医药组团队介绍 组长、首席研究员：郑辰 复旦大学金融学硕士。曾任职于中海基金、长江证券。2020年加入华创证券研究所。2020年新财富最佳分析师第四名联席首席研究员：刘浩 南京大学化学学士、中科院有机化学博士，曾任职于海通证券、长江证券。2020年加入华创证券研究所。2020年新财 富最佳分析师第四名团队成员。高级研究员：李婵娟 上海交通大学会计学硕士。曾任职于长江证券。2020年加入华创证券研究所。2020年新财富最佳分析师第四名团队成 员。 高级分析师：黄致君 北京大学硕士，2020年加入华创证券研究所。研究员：�宏雨 西安交通大学管理学学士，复旦大学金融硕士。2023年加入华创证券研究所。 研究员：万梦蝶 华中科技大学工学学士，中南财经政法大学金融硕士，医药金融复合背景。2021年加入华创证券研究所。研究员：张艺君 清华大学生物科学学士，清华大学免疫学博士。2022年加入华创证券研究所。 助理研究员：朱珂琛 中南财经政法大学金融硕士。2022年加入华创证券研究所。助理研究员：胡怡维 美国哥伦比亚大学硕士。2022年加入华创证券研究所。 助理研究员：陈俊威 西澳大学生物化学与分子生物学学士，悉尼大学会计学和商业分析硕士。2023年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyjs.com 张菲菲 北京机构副总监 010-63214682 zhangfeifei@hcyjs.com 刘懿 副总监 010-63214682 liuyi@hcyjs.com 侯春钰 资深销售经理 010-63214682 houchunyu@hcyjs.com 过云龙 高级销售经理 010-63214682 guoyunlong@hcyjs.com 蔡依林 高级销售经理 010-66500808 caiyilin@hcyjs.com 刘颖 高级销