单Q2业绩增速回正，国改成效逐步显现

2023年09月01日徐工机械(000425.SZ) 单Q2业绩增速回正，国改成效逐步显现 公司快报 证券研究报告 工程机械Ⅲ 投资评级买入-A维持评级 6个月目标价7.28元股价(2023-08-31)6.05元 交易数据总市值(百万元) 71,487.80 流通市值(百万元) 49,180.40 总股本(百万股) 11,816.17 流通股本(百万股) 8,128.99 12个月价格区间 4.37/7.42元 事件：公司发布中报业绩，2023年上半年，实现收入512.78亿元，同比-4.78%，归母净利润35.89亿元，同比-2.10%；单Q2，实现收入273.85亿元，同比+0.1%，归母净利润20.66亿元，同比+29.35%。 海外市场支撑收入端单二季度回正，新兴战略板块表现亮眼。根据中国工程机械工业协会，2023年1-6月我国挖机销量10.88 万台，同比-24%，其中内销5.1万台，同比-44%，出口5.78万台，同比+11%，国内需求仍旧承压，出口增速有所放缓。公司整体表现超越行业，反映了业务结构多元，海外竞争力增强的特点。从公司2023年上半年业务拆分来看： 分市场：公司内外销分别为303.8、209.0亿元，分别同比-20.46%、 +33.49%，海外收入占比由去年同期的29.1%提高至40.8%，市场结构显著优化。 分产品：公司战略新兴产业收入123亿元，同比+44.5%，占营收比重23.99%，同比+8.18pct，传统支柱产业在国际化销售方面也都取得较为亮眼表现。分别来看： ①传统业务起重机械：收入119.1亿，同比-13.78%，其中国际化销售表现相对亮眼，汽车吊同比增长13.9%，履带吊同比增长66.6%。 ②传统业务土方机械：收入130.0亿元，同比-6.43%，其中挖机国际化销售增速超过20%。 ③新兴业务矿业机械、高空作业平台分别实现收入42.4、51.2亿元，分别同比++40.86%、+56.43%。 999563379 内部降本是当前盈利水平提升的主要动力。公司整体上市后，财务指标口径变化，根据公司半年报披露，2023年上半年，公司整体毛利率22.86%，同比提升2.44pct；归母销售净利率7%，同比提升0.19pct。成本端来看，公司上半年实现采购净降本13.9亿元，净降本率4.53%，我们认为得益于公司整体上市后加强平台化运营管理，提高集采规模化效应；费用端来看，期间费用率12.24%，同比+0.66pct，保持基本稳定。 徐工机械 沪深300 46% 36% 26% 16% 6% -4% -14% 2022-082022-122023-042023-08 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅%1M 相对收益-8.2 绝对收益-14.4 3M 2.0 1.2 12M 23.8 16.1 郭倩倩分析师 SAC执业证书编号：S1450521120004 guoqq@essence.com.cn 高杨洋分析师 SAC执业证书编号：S1450523030001 相关报告“新徐工”盈利边际向好， 2023-05-04 有望驱动估值进一步修复控股股东增持，彰显长期发 2023-03-30 展信心股权激励落地，市场化更进 2023-02-21 一步业绩降幅环比收窄，整体上 2022-10-29 gaoyy3@essence.com.cn 市后有望释放盈利弹性 国企改革成效初显，经营基本面边际向好。根据年报经营计划披露，公司计划实施的一系列设计、统型、生产降本措施已初显成效；制度方面积极探索激发体制活力，完善人才“选育用留退”管理机制，落地实施覆盖约2000人的限制性股票激励计划，全面深化实施职业经理人制度；资产管理方面，秉持高质量、稳增长发展主线，在稳健的计提政策下（2023年6月末应收账款余额计提比例12.5%），严控风险的同时，提高资产质量，减少未来减值损失。伴随公司国改持续深化，整体盈利水平仍具备提升空间。 投资建议：基于审慎原则，调整公司盈利预测，预计2023-2025年营业收入分别为969.5/1056.4/1177.5亿元，同比增速分别为3.3%/9.0%/11.5%，归母净利润分别为61.7/80.4/98.0亿元，同比增速分别为43.3%/30.3%/21.9%，对应PE分别为11/9/7倍，国企改革催化估值重塑，2023年给予14倍估值，对应6个月目 标价约7.28元，维持“买入-A”评级。 风险提示：内需复苏不及预期；市场竞争加剧影响公司盈利能力；由于内控因素导致盈利提升不及预期；海外市场拓展不及预期。 (亿元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 843.3 938.2 969.5 1,056.4 1,177.5 净利润 56.1 43.1 61.7 80.4 98.0 每股收益(元) 0.48 0.36 0.52 0.68 0.83 每股净资产(元) 3.08 4.51 4.81 5.16 5.45 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 12.6 16.4 11.4 8.8 7.2 市净率(倍) 1.9 1.3 1.2 1.2 1.1 净利润率 6.7% 4.6% 6.4% 7.6% 8.3% 净资产收益率 15.4% 8.1% 10.9% 13.2% 15.2% 股息收益率 0.0% 6.4% 3.6% 5.5% 9.0% ROIC 24.0% 22.8% 12.1% 15.6% 18.4% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表财务指标 （亿元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 843.3 938.2 969.5 1,056.4 1,177.5 成长性 减:营业成本 706.3 748.6 759.9 816.3 903.3 营业收入增长率 14.0% 11.3% 3.3% 9.0% 11.5% 营业税费 2.8 4.1 3.7 4.0 4.7 营业利润增长率 44.6% -17.8% 38.1% 30.2% 22.1% 销售费用 39.3 67.7 67.9 71.8 78.9 净利润增长率 50.6% -23.3% 43.3% 30.3% 21.9% 管理费用 12.2 22.8 21.3 22.2 23.6 EBITDA增长率 0.0% 14.8% 32.0% 22.7% 20.2% 研发费用 26.7 40.8 40.7 42.3 47.1 EBIT增长率 -3.1% -13.9% 51.6% 19.9% 18.9% 财务费用 0.4 -2.1 -3.1 5.4 5.5 NOPLAT增长率 25.3% -25.3% 41.4% 44.4% 20.9% 资产减值损失 -3.7 -3.3 -11.0 -5.0 -5.0 投资资本增长率 -21.3% 166.9% 12.0% 2.5% 5.8% 加:公允价值变动收益 2.1 -0.7 - - - 净资产增长率 8.8% 47.0% 6.6% 7.1% 5.5% 投资和汇兑收益 6.5 1.9 2.0 2.0 2.0 营业利润 61.8 50.8 70.2 91.4 111.6 利润率 加:营业外净收支 1.1 -0.7 0.2 0.2 -0.1 毛利率 16.2% 20.2% 21.6% 22.7% 23.3% 利润总额 62.9 50.1 70.4 91.6 111.4 营业利润率 7.3% 5.4% 7.2% 8.6% 9.5% 减:所得税 6.4 7.2 8.4 11.0 13.4 净利润率 6.7% 4.6% 6.4% 7.6% 8.3% 净利润 56.1 43.1 61.7 80.4 98.0 EBITDA/营业收入 9.7% 10.0% 12.8% 14.4% 15.6% EBIT/营业收入 8.1% 6.3% 9.2% 10.1% 10.8% 资产负债表 运营效率 （亿元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 固定资产周转天数 35 53 73 71 63 货币资金 230.8 278.3 290.9 316.9 353.3 流动营业资本周转天数 30 51 86 81 81 交易性金融资产 1.6 66.5 66.5 66.5 66.5 流动资产周转天数 331 411 463 441 434 应收帐款 321.6 422.6 385.3 442.2 473.7 应收帐款周转天数 125 143 150 141 140 应收票据 72.4 60.2 74.4 96.2 77.2 存货周转天数 64 100 125 120 119 预付帐款 14.4 24.7 7.3 28.6 13.1 总资产周转天数 431 547 633 600 579 存货 168.3 351.0 324.5 378.5 399.4 投资资本周转天数 89 129 192 188 176 其他流动资产 42.5 87.8 51.3 60.6 66.6 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 15.4% 8.1% 10.9% 13.2% 15.2% 长期股权投资 22.0 23.7 23.7 23.7 23.7 ROA 5.1% 2.5% 3.7% 4.3% 5.1% 投资性房地产 - - - - - ROIC 24.0% 22.8% 12.1% 15.6% 18.4% 固定资产 86.1 189.6 204.4 209.8 205.0 费用率 在建工程 9.8 28.9 44.0 53.1 56.8 销售费用率 4.7% 7.2% 7.0% 6.8% 6.7% 无形资产 35.3 72.6 67.3 62.0 56.8 管理费用率 1.4% 2.4% 2.2% 2.1% 2.0% 其他非流动资产 95.5 125.1 97.8 105.9 109.5 研发费用率 3.2% 4.4% 4.2% 4.0% 4.0% 资产总额 1,100.3 1,750.9 1,657.3 1,863.9 1,921.2 财务费用率 0.0% -0.2% -0.3% 0.5% 0.5% 短期债务 31.3 176.0 231.1 269.1 294.3 四费/营业收入 9.3% 13.8% 13.1% 13.4% 13.2% 应付帐款 231.5 309.5 240.6 346.4 296.1 偿债能力 应付票据 237.4 246.8 247.2 288.0 309.2 资产负债率 66.2% 68.8% 64.8% 66.5% 65.7% 其他流动负债 131.0 233.2 172.5 177.7 194.2 负债权益比 196.0% 220.3% 184.4% 198.6% 191.7% 长期借款 41.5 155.1 126.1 92.9 100.0 流动比率 1.35 1.34 1.35 1.28 1.33 其他非流动负债 55.8 83.8 57.0 65.5 68.8 速动比率 1.08 0.97 0.98 0.93 0.96 负债总额 728.6 1,204.3 1,074.6 1,239.7 1,262.6 利息保障倍数 187.57 -27.90 -28.74 19.60 23.29 少数股东权益 7.3 14.0 14.2 14.3 14.4 分红指标 股本 78.3 118.2 118.2 118.2 118.2 DPS(元) - 0.38 0.22 0.33 0.54 留存收益 284.8 414.4 450.4 491.7 526.1 分红比率 0.0% 104.2% 41.7% 48.7% 64.9% 股东权益 371.7