血管介入业务持续推进，电生理集采有望加速进口替代

三大业务板块齐头并进，电生理及血管介入领域的开拓者 惠泰医疗2002年6月成立于深圳市，是一家专注于电生理和血管介入医疗器械的研发、生产和销售的高新技术企业，已形成以完整冠脉通路和电生理医疗器械为主导，外周血管和神经介入医疗器械为重点发展方向的业务布局。根据公司业绩快报，预计公司2022年实现营业收入12.17亿元，同比增长46.82%；归母净利润3.57亿元，同比增长71.89%。 电生理行业进入发展期，市场前景广阔 根据弗若斯特沙利文相关研究报告，以销售收入计算，2019年中国电生理器械市场前三名均为外资厂商，公司在国产厂商中排名第一，整体市场排名第四，市场占比约为3.6%。公司电生理产品包括电生理电极导管、可控射频消融电极导管、三维心脏电生理标测系统和其他电生理产品。 2022年10月，福建省级联盟电生理集采文件发布，国产品牌迎来机遇，公司电生理业务预计将加速发展。 进口替代不断深化，血管介入市场持续扩容 公司冠脉通路产品已建立了成熟完备的血管介入器械产业化平台，2019年正式推出外周血管介入产品，并通过参股湖南瑞康通科技发展有限公司进行神经介入领域的积极布局。2022年上半年，公司冠脉及外周产品线分别较上年同期增长50.87%和61.42%。远端栓塞保护系统、造影球囊、经颈静脉肝内穿刺器械、外周球囊扩张导管均已获得国内注册证。冠脉产品的升级项目，血管内异物抓捕器、导丝（冠脉升级）等现已在注册审核阶段，双腔微导管等产品已完成注册申报。 研发能力强大，产能持续提升 公司已建立了以自身为主体、产学研密切结合的技术创新体系，在深圳、湖南及上海三地设立研发中心，分别进行电生理耗材、冠脉通路和外周血管介入耗材以及电生理设备的研究与开发。2022年上半年，公司各生产基地持续开展精益生产，各主要成品产线效率提升20%，半成品生产工序效率提升25%。 盈利预测与估值：随着公司在电生理、血管介入领域业务持续发展，我们预计公司2022-2024年营业收入分别为12.17/16.87/22.90亿元，归母净利润分别为3.57/4.48/5.99亿元，考虑到公司电生理业务有较大发展空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：集中带量采购范围扩大风险、市场竞争风险、新产品研发失败及注册风险、科研及管理人才流失的风险、原材料及配件价格波动风险、行业监管相关风险。 财务数据和估值 1.惠泰医疗：国内心脏电生理、血管介入业务的开拓者 1.1.三大王牌业务领衔全国，市占率持续上升 公司是国内心脏电生理、血管介入业务的开拓者。公司成立于2002年6月，是一家专注于电生理和血管介入医疗器械的研发、生产和销售的高新技术企业，已形成了以完整冠脉通路和电生理医疗器械为主导，外周血管和神经介入医疗器械为重点发展方向的业务布局。公司是国产电生理和血管介入医疗器械品种品类齐全、规模领先、具有较强市场竞争力的企业之一，也是能够与国外产品形成强有力竞争的为数不多的企业之一。 图1：公司产品覆盖电生理、冠脉通路、外周血管介入和OEM/ODM医疗器械 公司是国内电生理和血管介入通路耗材领域的领先企业。公司自成立以来主要专注于电生理和血管介入医疗器械的研发、生产和销售，经过二十余年的发展，在电生理领域和冠脉通路领域基本完成了全产品线布局。公司致力于成为立足国内、放眼全球的高端医疗器械生产厂家和系统服务商，将优质的心内科介入产品提供给国内和国际更多的医生使用，让更多的患者享受更高品质、在经济上可负担得起的医疗产品和服务。打破国际品牌在中国市场和国际市场的竞争格局，减轻国家医保支付压力，引领国内同行业公司一起良性发展。 表1：公司及子公司的业务定位和实际主营业务情况 公司多年来布局电生理、冠脉通路类等领域，取得一系列成果。深圳市惠泰医疗器械有限公司于2002年成立。全资子公司湖南埃普特医疗于2006年成立。2014年控股上海宏桐实业有限公司。公司的电生理电极导管于2004年首获国内试产证，射频消融导管于2008年首获国内注册证书，两者于2011年首获CE认证。2015年公司的房间隔穿刺系统、球囊导管等产品获得国内注册证。2016-2018年公司的球囊导管、导引导管、微导管、导引延生导管、NC球囊导管等产品获得CE认证。2020-2022年可调弯输送鞘、临时起搏电极导管、三维心脏电生理标测系统、锚定球囊扩张导管、经颈静脉肝内穿刺器械、造影球囊、远端栓塞保护系统等产品获得国内注册证。 图2：惠泰医疗公司发展历史 1.2.核心管理团队经验丰富，股权结构合理 公司股权较为集中，董事长成正辉与其子成灵为实际控制人。股权方面，截止2022年9月，董事长兼总经理成正辉持股比例为25.03%；成灵持股比例为7.50%，成正辉与成灵父子合计持有公司32.53%的股份，是公司实际控制人。 图3：股权较为集中，系统化的附属公司架构支持多元业务发展（截止2023年3月） 公司管理团队管理经验丰富，成员具有稳定性。公司高管背景丰富，有众多国内外医疗器械公司的任职经验，具有全球化视野兼具开拓意识和能力，且公司主营业务、控制权、管理团队和核心技术人员稳定。管理团队成员根据市场变化及政策走向，不断优化公司战略布局，深度发掘公司在医疗行业领域的市场机遇，并高度重视人才培养与产品研发，为公司的可持续发展奠定了良好坚实的基础。 表2：公司各董事深耕投资管理等领域 股权激励计划落地，提高员工积极性。公司在2021年4月推出股权激励计划，拟向激励对象授予115万股限制性股票，占激励计划草案公告时公司股本总额6,667万股的1.72%。 根据激励对象的不同特点，本计划限制性股票分为A类激励计划和B类激励计划，对于A类激励计划的对象首次授予价格为204.78元/股，对于B类激励计划的对象首次授予价格为184.30元/股。本激励计划首次授予的激励对象总人数为302人，包括公司公告本激励计划时在本公司（含子公司）任职的董事、高级管理人员、核心技术人员、核心业务人员、董事会认为需要激励的其他人员。2022年4月公司召开会议通过决定，调整2021年限售性股票激励计划首次授予价格，A类激励计划的对象授予价格由204.78元/股调整为204.28元/股，B类激励计划的对象授予价格由184.30元/股调整为183.80元/股。 表3：股权激励业绩考核目标 1.3.公司业绩高速增长，管理能力与盈利能力持续优化 公司业务近五年稳步增长，营业收入及归母净利润保持较高增速。2021年营业收入为8.29亿元，同比增长72.85%，2022年前三季度营业收入为8.87亿元，同比增长49.53%，2022年前三季度营业收入已超过2021年营业收入。公司2022年前三季度归母利润达到2.61亿元，同比增长60.82%。根据公司业绩快报，预计公司2022年实现营业收入12.17亿元，同比增长46.82%；归母净利润3.57亿元，同比增长71.89%。 图4：2018-2022Q1-3营业收入及增速 图5：2018-2022Q1-3归母净利润及增速 盈利能力稳定，费用率逐年优化。2022年前三季度毛利率提升主要系公司采取系列措施，持续开展各类市场营销活动，快速拓展医院覆盖率和渗透率，不断扩大品牌知名度和影响力，销售规模增长，在售产品结构优化、产品成本控制等助力产品盈利能力提升，同时公司持续降本控费，实现毛利率提升；同时公司通过研发持续优化、升级产品，改进工艺，不断提升产品竞争力和盈利能力。管理费用率和财务费用率常年保持稳定，期间费用率持续优化。 图6：2018-2022Q1-3销售毛利率及销售净利率（单位：%） 图7：2018-2022Q1-3期间费用率（单位：%） 2.电生理业务：行业进入发展期，市场前景广阔 电生理技术主要用于心律失常病症的诊断和治疗。在心脏医学领域，电生理技术发挥着重要的作用，主要用于对心律失常病症的诊断和治疗。心脏在每个心动周期中，由起搏点、心房、心室相继兴奋，伴随着生物电的变化。心脏电生理则是指通过记录该心内电活动，分析其表现和特征加以推理，做出综合判断。 电生理产品应用于导管消融手术（又称“电生理手术”）。电生理产品分为电生理耗材和电生理设备，公司电生理产品包括电生理电极导管、可控射频消融电极导管、三维心脏电生理标测系统和其他电生理产品。电生理手术的目的在于心律失常的诊断及治疗，是通过穿刺股静脉、颈内静脉或锁骨下静脉，将电极导管输送到心腔特定部位，先检查及定位引起心动过速的异常位置，然后在该处进行局部射频消融，以达到阻断心脏电信号异常传导路径或起源点的介入诊断治疗技术。 图8：电生理手术流程及公司相关电生理产品 2.1.2020年中国房颤人数超千万，心脏电生理手术渗透率仍较低 心脏的功能是泵送血液至全身，跳动的正常节律被称为“窦性心律”，每分钟60-100次。 心脏的传导系统是控制心跳节律和快慢的部门，能够发放冲动并传导到心脏各部，使心房肌和心室肌按一定节律收缩。首先，位于右心房上部的天然起搏器窦房结自动地、有节律地发出电信号，然后传导到房室结，再经过希氏束传导到左、右束支，最后传导到浦肯野氏纤维，激动整个心脏，从而引起心肌的收缩和舒张，泵送血液至全身。窦房结每发放1次冲动，心脏就跳动1次，这种正常的节律被称为“窦性心律”，频率为每分钟60-100次。 心脏的频率和节律出现问题被称为心律失常。如果电信号产生和传导出现问题，心跳就会出现过快、过慢或无规律的“乱跳”，这就是心律失常，也就是心脏的频率和节律出现异常的现象。根据心跳频率的不同可分为缓慢性和快速性心律失常两大类： 病态窦房结综合征、房室传导阻滞等属于“缓慢性心律失常”。缓慢性心律失常一般指心跳每分钟少于60次或出现心脏停跳、长间歇，包括病态窦房结综合征、房室传导阻滞。 早搏、心动过速、扑动、颤动等为“快速性心律失常”。 心律失常会对人体健康产生极大危害，甚至可能导致死亡。当发生心律失常时，心房和心室收缩的节律改变，可以导致心脏泵血量下降，出现脑部、身体其他部位的缺血缺氧，引起患者心悸、胸闷、乏力等症状。心律失常比较严重者可出现晕厥、抽搐等，即心源性脑缺血综合征，这是因为突然发作的严重的、致命性的缓慢性心律失常(如窦性停搏、三度房室传导阻滞)和快速性心律失常(如室速、室扑和室颤)，导致心脏泵血量在短时间内锐减，因而有短暂的脑缺血症状发作，严重者可发生心脏性猝死。 房颤是临床上常见的心律失常，中国房颤人数逐年增加。根据弗若斯特沙利文数据，2020年国内房颤患者人数达到1159.6万人。近年来，心脏电生理手术的有效性与安全性不断提升，临床应用效果明显优于药物治疗，能够有效改善患者的生活质量，但国内心脏电生理手术渗透率仍较低。 图9：快速心律失常的发展规律(以房性心律失常为例) 2.2.导管消融手术治疗房颤优势明显 导管消融相比传统治疗方式有效性高、明显改善生活质量，目前应用较为广泛。心律失常治疗方式包括药物治疗和非药物治疗，药物治疗根据作用机制可分为钠通道阻滞药、β受体拮抗药、延长动作电位时程药以及钙通道阻滞药。虽然药物治疗一般为首选治疗方案，但其只能在一定程度内控制心律，需要长期用药，并且有致心律失常的副作用与增加死亡风险。非药物治疗包括导管消融、起搏器植入等。其中起搏器植入主要用于缓慢心律失常，植入型心律转复除颤器（ICD）由于价格昂贵、应用技术和随访流程复杂，在中国使用受限。目前导管消融的应用最为广泛，主要原理为通过置入到心腔内的电极导管，应用激光、射频电流、冷冻、超声等，使病灶局部心肌损坏或坏死，从而根治心律失常，目前用于心房颤动、器质性室性心动过速、心室颤动等。另外，外科手术可与导管消融相互补充。 图10：心律失常治疗方式 导管消融技术快速发展。导管消融目前根据原理包括射频消融、冷冻球囊消融、脉冲电场消融等。自2005年，射频消融技术被多项实验证实相比传统的药物治疗成功率更高、更加改善生活质量，但实验显示存在心包填塞等安全性问题。 图11：国际上射频消