关联方需求回暖，第三方期待改善

事件：公司2022年实现营业额61.47亿元，同比增长3.4%；实现归母净利润为7. 42亿元，同比增长-3.2%。其中202 2H2 实现营业额34.59亿元，同比增长4.4%； 实现归母净利润为4.79亿元，同比增长14.7%。 关联方降幅环比收窄，第三方保持快速增长。2022H2公司关联方、第三方经销商、第三方电商分别实现收入8.3、24.4、1.7亿元，同比分别增长-20.3%、16.1%、2 0.1%。关联方下滑主要系疫情影响关联方若干餐厅暂停营业或暂停堂食及客流量减少所致，但环比2022H1的-26.2%有所收窄。第三方经销商仍保持了快速增长的趋势，第三方电商止住了上半年下滑趋势，实现了快速增长。分品类看，2022 H2 火锅调料收入为22.4亿元，同比增长6.9%，环比上半年的-5.7%明显改善，主要系：（1）关联方火锅调料收入降幅收窄；（2）第三方火锅调料受益于部分产品终端价格调整后销量上升，收入加速增长。中式复合调味料收入为2.3亿元，同比增长8.4%，关联方销售大幅下滑74.8%，但第三方实现了18.3%的高速增长，主要系产品升级和新品上市。方便速食实现收入9.7亿元，同比增长1.9%。 毛利率降幅收窄，净利率同比提升。2022H2公司毛利率同比下降0.6个pct至3 1.5%，主要系原材料中油脂、牛肉包等价格上涨，但降幅对比上半年的4.3%明显收窄。分品类看，下半年火锅调料毛利率同比提升0.2个pct，中式复合调味料毛利率同比下降2.7个pct，方便速食毛利率同比下降3.3个pct，对比上半年的下降幅度均有所改善。2022H2公司销售、管理费用率同比分别+1.4、+0.7个pct至1 1.1%、3.5%。综合来看，2022H2归母净利率同比提升1.2个pct至13.8%。 盈利预测：公司是复合调味料行业龙头，2020年以来经历内外部双重调整，后续有望逐步向好。关联方，随着疫情管控放开，餐饮需求回暖，收入有望实现恢复性增长，同时去年价格调整后，2023年盈利能力有望迎来改善。第三方，公司持续进行渠道开拓下沉、新品推广和品牌培育，收入有望保持快速增长，同时随着自有产能投产，盈利能力有望改善。根据公司年报，考虑到需求修复慢于预期及成本压力，我们下调盈利预测，预计公司2023-2025年收入分别为73.49、83.99、94.74亿元（2023-2024前值为83.76、98.99亿元），归母净利润分别为8.96、11.08、12.83亿元（2023-2024前值为10.79、13.30亿元），EPS分别为0.86、1.06、1.23元，对应PE为24、19、17倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：全球疫情反复及全球经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动 图表1：颐海国际三大财务报表预测（单位：百万元）