顺应行业发展浪潮，商业化平台价值逐步兑现

核心观点 顺应行业发展浪潮，商业化平台价值逐步兑现 快速崛起的第三方医药品牌运营商。公司是国内领先的医药品牌运营商，旗下运营的“迪巧”已成为十亿级大品种，在进口补钙类产品排名前列，“泌特”、“哈乐”等品牌也保持稳定成长，在过去十几年的精耕细作下，公司与罗氏、阿斯利康、安斯泰来等全球知名药企形成紧密的合作关系，并将成功的经验加以复制，在院外市场形成独特的CSO竞争优势，22H1公司CSO业务营收规模达到16.98亿元，同比增长31.12%，此外，22年公司剥离山东以外批发业务，进一步聚焦品牌运营业务。 政策催化下医药品牌运营市场增长提速。根据头豹研究院，2014-2018年医药品牌运营市场规模由106.8亿元增长至424.1亿元，在2023年有望达到1390.3亿元。需求端看，集采政策与创新药IND数量爆发使得行业发展加速，原研品种集采落标后，对院外市场的重视度大幅上升，然而其销售团队往往在院外的渠道铺设并不全面，因此落标品种对医药品牌运营商的需求迫切。此外，我国18-22年创新药IND数量快速上升，部分创新药企销售团队尚未健全，也会选择外包部分区域或职能给品牌运营商，加速药品的商业化。不论是医药产业发展成熟后分工的细化，还是政策的进一步催动，医药品牌运营市场是当下的蓝海市场。 盈利预测与投资建议 OTC/OTX大品种加速落地，向功效护肤品、创新药等领域延伸。梳理公司商业化品种发展的进程，21/22年公司落地品种数量明显提速、质量也快速增长，尤其22年，公司连续落地“安立泽”、“罗盖全”两大处方药，加强公司在OTX领域的布局，并与上海谊众合作关于第三代紫杉醇胶束的商业化推广，进一步向肿瘤＆创新药领域延伸。此外，公司与磨合了一年之久的功效护肤品企业巨子生物进一步加深合作，取得“可复美”品牌的线下全渠道商业化权利，并有望推出联名品牌，加强公司在功效护肤品领域的布局。我们认为，公司22年商业化品种的加速一方面受益于行业发展的趋势，另一方面印证公司在CSO领域的竞争力，随着公司产品矩阵的完善，马太效应将更加显著。 百洋医药是国内领先的第三方药品商业化企业，我们预测公司2022-2024年每股收益分别为0.96/1.21/1.53元，根据可比公司，给予2023年PE估值25X，对应目标价30.25元，首次给予买入评级。 风险提示 新品种BD不及预期、品牌运营业务集中、政策风险、市场竞争加剧 公司研究|首次报告百洋医药301015.SZ 买入（首次） 股价（2023年03月30日）26.08元目标价格30.25元 行业医药生物 52周最高价/最低价31.53/17.81元总股本/流通A股（万股）52,510/11,838A股市值（百万元）13,695国家/地区中国 报告发布日期2023年03月31日 1周1月3月12月 绝对表现-4.13-8.449.393.86 相对表现-4.12-7.685.088.93沪深300-0.01-0.764.31-5.07 刘恩阳01066218100*828 liuenyang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519040001香港证监会牌照：BSW684 田世豪021-63325888*6111 tianshihao@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521080001 易丹阳yidanyang@orientsec.com.cn 裴晓鹏peixiaopeng@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)5,8797,0527,2888,3189,772 同比增长(%)21.3%19.9%3.4%14.1%17.5% 营业利润(百万元)3685646708491,083 同比增长(%)24.3%53.2%18.8%26.7%27.5% 归属母公司净利润(百万元)273423507633802 同比增长(%)29.9%55.0%19.8%25.0%26.7% 每股收益（元）0.520.810.961.211.53 毛利率(%)25.1%25.1%28.3%30.0%31.4%净利率(%)4.6%6.0%7.0%7.6%8.2% 净资产收益率(%)19.8%23.3%22.7%24.8%25.9% 市盈率 51.4 33.2 27.7 22.1 17.5 市净率 9.5 6.5 6.1 5.0 4.1 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、乘行业发展之风，快速崛起的医药CSO领军者5 1.1由大单品起家，运营品种矩阵加速丰富5 1.2股权结构稳定，管理层从业经验丰富7 1.3业绩持续稳定增长，平台价值已逐步得到验证8 二、多因素共同驱动，品牌运营市场需求广阔10 2.1医药专业分工日益细化，CSO协同平台发展向好10 2.1.1原研药集采后外流市场，助推零售渠道的品牌运营11 2.1.2创新药浪催生配套营销，医药外包中下游平台兴起12 2.2品牌运营是新蓝海，行业有望保持快速增长13 三、商业化品种持续增长，企业发展进入快车道14 3.1打造大单品经验丰富，OTC/OTX品种加速落地15 3.1.1迪巧突破规模瓶颈，未来稳健成长可期15 3.1.2BD能力强劲，22年商业化大品种快速落地18 3.2把握创新浪潮，肿瘤及创新药带来新机遇20 3.3功效护肤品拓宽企业边界，科研转化硕果累累20 3.4批发与零售业务保持稳定，为CSO业务的前端抓手22 盈利预测与投资建议24 盈利预测24 投资建议25 风险提示25 图表目录 图1：公司发展历史及发展阶段梳理5 图2：公司致力于成为连接医药产品和下游消费者的纽带6 图3：公司商业化平台能力逐步兑现6 图4：公司股权结构图（截止2023年三季报）7 图5：2021公司期末员工职能构成情况8 图6：2017-2021年公司销售人员人均创收（万元/人）情况8 图7：2016-2022Q1-Q3公司营业收入（亿元）及增速9 图8：2016-2022Q1-Q3公司归母净利润（亿元）及增速9 图9：2016-2022Q1-Q3公司各项业务营业收入（亿元）9 图10：2016-2022H1公司整体及各项业务毛利率9 图11：2016-2022Q1-Q3公司期间费用率10 图12：2018-2022H1公司销售费用（亿元）构成10 图13：2016-2021年上市药企（排除医疗器械行业）平均销售费用（亿元）及增速10 图14：CSO行业发展关键点梳理10 图15：第一轮带量采购后药品市场医院渠道销售金额（亿元）12 图16：第一轮带量采购后药品市场零售渠道销售金额（亿元）12 图17：2012-2021年中国首次IND创新药数量（个）12 图18：2014-2021年中国新药临床试验登记数量（个）12 图19：中国医药品牌运营行业市场规模（亿元）及预测13 图20：2016-2022H1百洋医药与CSO可比公司的营业收入（亿元）13 图21：2016-2022H1百洋医药与CSO可比公司的品牌运营业务毛利率13 图22：公司构建“一体两翼”创新服务平台14 图23：2016-2022Q1-Q3公司品牌运营业务营业收入（亿元）及增速14 图24：2016-2022Q1-Q3公司品牌运营业务毛利（亿元）及毛利率14 图25：2021年品牌收入分类（还原两票制业务后计算）15 图26：公司品牌矩阵覆盖OTC及大健康、OTX等处方药和肿瘤等重症药多品类15 图27：2016-2022H1公司迪巧系列营业收入（亿元）及增速16 图28：2016-2022H1公司迪巧系列毛利（亿元）及毛利率16 图29：公司围绕迪巧开展的商业活动梳理16 图30：2018-2022H1泌特营业收入（百万元）18 图31：2020-2022H1安斯泰来系列营业收入（百万元）18 图32：海露滴眼液具备四大优势19 图33：2021＆2022H1海露滴眼液营业收入（百万元）19 图34：2016-2021年样本医院紫杉醇市场规模（亿元）及增速20 图35：21Q4-22Q3上海谊众营业收入（百万元）20 图36：2021H1-2022H1百洋易美营业收入（百万元）21 图37：2019-2021年巨子生物营业收入（亿元）22 图38：2016-2023年中国功效性护肤品行业市场规模（亿元）及增速22 图39：公司及控股股东聚焦三大赛道22 图40：2016-2022H1公司批发配送业务营业收入（亿元）及增速23 图41：2016-2022H1公司批发配送业务毛利（亿元）及毛利率23 图42：2016-2022H1公司零售业务营业收入（亿元）及增速23 图43：2016-2022H1公司零售业务毛利（亿元）及毛利率23 图44：可比公司估值表25 表1：公司管理层主要成员（截止2022年9月30日）8 表2：医药产业链下游相关政策11 表3：公司在迪巧CSO过程中承担的主要工作17 表4：公司与美国安士、中山安士合作历史沿革18 表5：2022年战略合作事件梳理20 表6：百洋易美发展历程梳理21 一、乘行业发展之风，快速崛起的医药CSO领军者 1.1由大单品起家，运营品种矩阵加速丰富 公司是国内CSO领域领先的健康品牌商业化平台。公司成立于2005年，始终坚持“以渠道建设及终端配送能力为核心，以医药健康产品商业推广为特色，以现代化物流体系建设为基础”的发展战略，为广大消费者提供质优价廉的药品及健康产品。公司专注品牌运营业务，打造迪巧、泌特等多个重磅产品，不断拓展品类至创新药、功效护肤品等领域，形成多产品线布局的协同效应。 公司通过战略收购、不断挖掘与推广新品牌，实现从产品型企业向平台型企业的转变。自设立以来，公司的业务演变可分为两个阶段： （1）2005年-2015年业务探索及成长阶段，以运营迪巧、泌特两个品牌为核心业务，积累了丰富的零售渠道品牌运营经验； （2）2015年至今业务复制及成熟阶段，以下游客户需求驱动上游产品运营，合作的厂商包括武田制药、迈蓝制药、安斯泰来等全球知名的医药企业。值得注意的是，2022年以来，公司的业务范围在同一渠道下实现了品种进一步的多元化，与上海谊众合作进行紫杉醇胶束紫晟®的商业运营，实现在肿瘤创新品种方向上的能力拓展、与巨子生物深度合作帮助其开展线下渠道业务运营，并成立共有品牌，增强了公司在功效护肤品业务运营方向上的深度与广度，与跨国药企的合作也有所加速，与罗氏、阿斯利康、武田等企业的合作均有所突破，其中新签罗氏的罗盖全与阿斯利康的安立泽均为可在23年贡献营收与利润的大品种。 图1：公司发展历史及发展阶段梳理 数据来源：公司公告，东方证券研究所整理 公司主营业务是为医药产品生产企业提供营销综合服务，涵盖全球优质医药的品牌运营、批发配送及零售三大板块，满足品牌方全方位需求。（1）公司向上游采购相关产品后自行销售，通过产品买卖差价的方式实现盈利，主要在院外方向；（2）公司向上游企业提供品牌运营服务后， 上游根据公司提供的运营服务及实现的销售情况，向公司支付服务费，由于两票制原因此模式主要在院内方向。 公司提供以“品牌运营”为核心的全渠道商业化服务。公司的核心业务是为上游医药制造企业提供品牌运营服务，搭建了一条优质医药及大健康产品快速实现商业化的“高速公路”，能够满足不同生产企业、不同类型产品、不同销售渠道的各种商业化需求。目前公司运营品牌的覆盖领域已超10个，包括：骨健康、消化、肝病、泌尿系统、糖尿病、认知障碍、眼科、疼痛、心血管、肿瘤、呼吸、抗衰等领域，基于应用场景，为消费者提供整体解决方案。 图2：公司致力于成为连接医药产品和下游消费者的纽带 数据来源：公司官网，东方证券研