重组蛋白主营业绩稳健，出海商业化平台价值加速兑现

科兴制药（688136） 证券研究报告·公司深度研究·生物制品 重组蛋白主营业绩稳健，出海商业化平台价值加速兑现 买入（首次） 2024年05月26日 证券分析师朱国广 执业证书：S0600520070004 zhugg@dwzq.com.cn 证券分析师张坤 执业证书：S0600524050001 zhangk@dwzq.com.cn 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 1316 1259 1481 1779 2369 同比（%） 2.39 (4.32) 17.62 20.16 33.13 归母净利润（百万元） (90.30) (190.29) 23.94 141.00 232.91 同比（%） (193.61) (110.74) 112.58 489.05 65.19 EPS-最新摊薄（元/股） (0.45) (0.96) 0.12 0.71 1.17 P/E（现价&最新摊薄） (43.88) (20.82) 165.53 28.10 17.01 股价走势 科兴制药沪深300 投资要点 投资逻辑：优质出海平台：凭借20余年出海经验，对所有人口过亿和GDP排名前三十的新兴市场国家实现全覆盖，达成13项海外项目授权合作，有望陆续登陆海外上市，迎来第二增长曲线。 目标新兴市场国家，深耕海外商业化平台建设：需求方面，新兴市场国家经济增速快，人口基数大，人口增速快，且城镇化率有待提升，医药市场潜力大。未来�年，药品将发生由人口驱动的销量增长、以及追求价格更昂贵的产品组合的转变。供给 方面，国家政策多次强调医药国际化竞争力，我国CDE总局目标达成国际GMP认证的多边互认，助力药企出海路程；伴随我国近年来医药产业的蓬勃发展，药品出口结构优化，由原料药转型高附加价值的西药制剂及生化药。公司把握时代机遇，前瞻性布局海外战略，已经覆盖40+个国家和地区，布局60+个国家，覆盖所有人口过亿和GDP排名前三十的新兴市场国家，覆盖人口数量超越中国，覆盖区域经济总量接近中国，海外商业化平台建设较为成熟。 达成13款产品合作，海外商业化平台价值兑现：公司拥有20年海外商业化经验，顺利达成13款产品海外商业合作，主要聚焦于抗肿瘤和免疫调节剂大类。针对乳 腺癌治疗领域，公司已引进7款产品，从辅助治疗到晚期二线，覆盖了乳腺癌治疗全周期；在化疗药方面，公司已有白蛋白紫杉醇、艾立布林；靶向药方面，则有曲妥珠单抗、贝伐珠单抗、奈拉替尼；在内分泌方向上，则有覆盖更大市场的哌柏西利、奥拉帕利。其中，公司敏锐察觉白紫在欧洲需求上升的市场情况，且欧洲药企供应方产能受限带来机遇，加快公司白紫产线建设，并于2024年5月取得白紫产线的欧盟GMP认证，我们预计该品将于2024年正式进入欧盟销售，成为欧美成熟市场突破口。 原有业务构筑公司营收中流砥柱，贡献稳定现金流：公司原有业务包含四大拳头产品，各产品收入稳定，毛利率稳定维持较高水平，销量仍在增长，在各细分领域的 市场份额领先。2023年，赛若金®国内短效注射用人干扰素的市场占有率多年保持排名第一；依普定®在国内人促红素的市场占有率排名第二；白特喜®在短效人粒细胞刺激因子市场排名第🖂；常乐康®长期在京东排行榜“腹泻用药榜”中排名前三。 盈利预测与投资评级：公司合作产品中多款生物类似药及西药制剂已完成多个国家及地区GMP检测，我们预计该类产品将于2024年正式上市销售，因此，我们预测公司2024-2026年营收分别为14.8、17.8、23.7亿元，归母净利润分别为23.9、 141.0、232.9百万元。考虑公司原有业务持续贡献稳定收入，且联盟集采影响已经出清，海外业务拥有20年海外经验助力商业化进展快速落地，叠加出海平台稀缺性，我们判断科兴制药成长潜力较大。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：物料供应风险；海外商业化进度风险；行业竞争加剧风险；医药政策不确定性风险。 6% 1% -4% -9% -14% -19% -24% -29% -34% -39% -44% 2023/5/262023/9/242024/1/232024/5/23 市场数据 收盘价(元)19.34 一年最低/最高价10.61/22.82 市净率(倍)2.38 流通A股市值(百万元)3,852.50 总市值(百万元)3,852.50 基础数据 每股净资产(元,LF)8.13 资产负债率(%,LF)47.00 总股本(百万股)199.20 流通A股(百万股)199.20 相关研究 1/28 东吴证券研究所 内容目录 1.坚守“创新+国际化”战略，深耕蓝海新兴市场5 1.1.利润承压于渠道建设及研发支出，24年有望转盈6 2.海外商业化平台价值加速兑现7 2.1.新兴市场经济增速快，人口数量多，用药需求大，发展潜力强。9 2.2.国家政策方向及PIC/S行动展现出海信心10 2.3.产业本地化进程及西药占比结构优化，标志我国医药产业出海加速11 2.4.公司出海经验丰富，广泛布局各新兴市场，并以点切入欧盟市场12 2.4.1.超20年成熟海外经验，布局超60个国家，覆盖所有人口过亿和GDP排名前三十的新兴市场国家12 2.4.2.白蛋白紫杉醇突破欧洲市场，供需共振13 2.4.3.持续产品引进，形成重点肿瘤领域的产品矩阵15 3.国内原有业务支撑公司稳健收入16 3.1.四大拳头产品构筑中流砥柱16 3.1.1.依普定：市占率第二的短效促红素17 3.1.2.赛若金：市占率稳定第一的干扰素α1b19 3.1.3.百特喜：临床应用超20年的短效升白针21 3.1.4.常乐康：适用老幼孕产妇的益生菌22 3.2.布局新品，长线发展23 4.盈利预测与投资评级24 4.1.盈利预测24 4.2.投资评级25 5.风险提示26 2/28 东吴证券研究所 图表目录 图1：科兴制药发展沿革5 图2：科兴重点产品5 图3：科兴股权结构（截至2024Q1）6 图4：科兴营业收入（百万元）7 图5：科兴归母净利润（百万元）7 图6：科兴销售毛利率7 图7：科兴四大费用率7 图8：科兴研发费用（百万元）7 图9：科兴海外营收（百万元）8 图10：科兴海外毛利（百万元）8 图11：公司商业化合作产品验厂进度8 图12：2023-2025E各区域经济增速（%）9 图13：TOP20人口数量大国（亿人）9 图14：2023-2027E各区域药品支出与销量增速10 图15：我国西药制剂对新兴市场地区出口额11 图16：我国西药出口金额（亿美元）11 图17：公司国际化布局，覆盖40+国家和地区12 图18：科兴海外覆盖区域人口总数超越中国13 图19：科兴海外覆盖区域经济总量接近中国13 图20：科兴海外覆盖区域平均人均医疗卫生支出13 图21：科兴海外覆盖区域平均人均医疗卫生支出占GDP比13 图22：全球紫杉醇注射液市场预测（十亿美元）14 图23：EMA发布Abraxane短缺公告（已解决）15 图24：EMA发布Pazenir短缺公告（持续中）15 图25：公司乳腺癌药物原研药销售峰值（亿美元）16 图26：2022年全球各国女性中最常见的癌症类型16 图27：公司产品收入占比稳定17 图28：公司产品毛利率较高17 图29：样本医院其他贫血用药市场不断扩容18 图30：2023年样本医院其他贫血用药格局19 图31：依普定销售额收集采降价有所影响19 图32：人干扰素α1b注射剂的样本医院竞争格局20 图33：长效CSF放量趋势优于短效22 图34：短效G-CSF的样本医院竞争格局22 图35：微生物止泻药零售及院端市场规模（百万元）23 图36：常乐康说明书明确老幼孕均使用23 图37：科兴研发管线23 图38：科兴克癀胶囊示意图24 图39：科兴营销体系持续深耕终端市（家）24 表1：科兴研发人员学历结构7 3/28 东吴证券研究所 表2：2023年及2050E各区域人口规模9 表3：TOP20人口数量大国11 表4：2023年及2050E各区域人口规模11 表5：科兴海外覆盖区域平均经济及卫生支出情况13 表6：全球Abraxane短缺问题时间线15 表7：公司核心产品特点17 表8：重组人EPO注射液TOP5厂家的最低集采单位价格18 表9：长短效干扰素特点对比19 表10：临床常用干扰素注射剂20 表11：人干扰素α1b注射剂的联盟集采情况20 表12：公司在研干扰素项目21 表13：科兴制药业绩拆分及盈利预测（百万元）25 表14：科兴制药可比公司估值表26 4/28 1.坚守“创新+国际化”战略，深耕蓝海新兴市场 图1：科兴制药发展沿革 科兴制药主要从事重组蛋白药物和微生态制剂的研发、生产、销售，专注于新型蛋白、抗体药物、核酸药物、基因工程载体疫苗等技术，聚焦抗病毒、肿瘤与免疫、血液、消化、退行性疾病等治疗领域。公司成立于1997年，2000年左右不断以技术出资投入或者转让方式引进极具竞争力的创新品种，随后主要以商业秘密保护，拳头产品包括重组人促红素、重组人干扰素α1b、重组人粒细胞刺激因子，以及酪酸梭菌二联活菌等；同时，2014年起梳理中药板块业务，重新挖掘克癀胶囊的中药消费潜力。2020年，公司成功登录A股科创板。2021年起，公司坚持“创新+国际化”战略，加速产品项目引进、加快研发创新，聚焦新兴市场，将30余年商业化经验、20年出海历程，转化为最具价值的海外商业化平台。2023年实现约40个国家和地区的市场准入及销售，销售网络已100%覆盖人口过亿的新兴国家市场。2024年，6款海外权益产品即将实现商业化落地，包括白蛋白紫杉醇、英夫利西单抗、阿达木单抗、贝伐珠单抗、利拉鲁肽、曲妥珠单抗和马来酸奈拉替尼，海外营收有望再创新高。 1989年 1997年 2001年 人粒细胞刺激因子注射液 （白特喜）获 得批准文号 2014年 2020年 深圳科兴成立，山东科兴（现科 作为干扰素产兴制药）成立， 围绕肝病领域，公司技术中心被认 2021年 加快产品项目引进，贯彻 海外商业化战略：获得海 作为人促红素产 业化平台 整合主要从事 克癀胶囊的中 药业务板块 定为“山东省蛋白 业化基地 质药物工程实验室”昶生物白蛋白紫杉醇、迈 和“广东省基因工 程重组蛋白药物工 程技术中心” 博太科的英夫利西单抗等 海外权益。开展SHEN26 新冠小分子胶囊研发 2023年 实现约40个国家和 地区的市场准入及销售，聚焦新兴市场优势区域，同时扬帆欧盟市场，出海品种格局良好 2020年 公司在A股科 创板成功上市 2019年 改制为“科兴 生物制药股份 有限公司” 2002年 酪酸梭菌二联活菌散/胶囊（常乐康）获得批文 1998年 人促红素注射液（依普定）获得正式生产 批文 1996年 注射用人干扰素α1b（赛若金）&克癀胶囊获得 正式生产批文 2022年 海外事业部组织架构优化， 已在新加坡、墨西哥、埃及、巴西设立子公。获得东曜药业的贝伐珠单抗、海正生物的阿达木单抗、通化东宝的利拉鲁肽等海外权益 数据来源：公司官网，公司公告，东吴证券研究所图2：科兴重点产品 抗病毒领域 消化及自免领域 肿瘤领域 代谢病领域 数据来源：公司年报，米内网，东吴证券研究所，注：标星为海外权益产品 5/28 东吴证券研究所 东吴证券研究所 实控人持股超六成，股权结构集中稳定。截至2024Q1，公司董事长邓学勤为公司 实际控制人，直接及间接通过深圳科益制药持有科兴约67.0%的股份。近年来实控人控股比例较为稳定、股权较为集中。根据2023年报，公司下设15家直接控股子公司，其 中13家拥有其100%股权，以及5家间接控股子公司，包括新加坡、墨西哥、埃及等海外注册地子公司，布局海外本土化。 股权激励振奋活力，激励目标展现决心。公司于2024年5月发布股票激励计划， 拟授予限制性股票378.6万股（占总股本1.90%），激励对象包括10名高管及137名核