镍及不锈钢季报：空头趋势未完，保持反弹做空思路

空头趋势未完，保持反弹做空思路 研究员：陈婧 期货从业证号：F03107034 投资咨询从业证号：Z0018401镍 第一部分回顾与展望 大宗商品研究所 有色金属研发报告 镍及不锈钢季报 2023年3月31日 :010-68569793 chenjing_qh1@chinastock.com.cn 2023年镍市场预期全年供应过剩，但是市场对宏观需求前景仍有分歧，此外可交割品不足带来的逼仓风险也影响市场。1月初青山电积镍顺利�产，市场预期逼仓风险下降，镍价大跌。之后因低库存叠加宏观预期乐观，再次�现挤仓行情。2月初开始下游表现远不及预期，市场信心受到打击，同时美债利率持续上行，甚至触发金融风险，镍价开启将近2个月约25%的跌幅。临近季末，金融风险暂缓，市场风险偏好上升，价格�现反弹。 基本面方面，镍供需过剩的格局在一季度也有所体现。供应方面，中国纯镍产量逐月增加，印尼NPI、中间品和硫酸镍产量增长，反映�新增产能的释放；需求方面，不锈钢1月产量大减拖累整体消费，前驱体产量低迷减少耗镍，电镀合金相对平稳。不锈钢和新能车产业链条都在主动去库，原生镍和纯镍的供需都转向过剩。 二季度需求季节性回暖，但供应增长更快，预计镍供需过剩的格局将继续扩大。二季度是传统旺季，下游需求有所提升，此外新能源汽车和不锈钢行业当前库存水平较低，在低价时可能将库存补至正常水平，从而帮助二季度需求环比增长。供应方面，供应端处在扩张周期，二季度纯镍新增产能投放，华友交割品牌注册完成，交割品不足的矛盾有所缓解；而二级镍扩张规模更大，特别是印尼MHP项目解决了硫酸镍生产的原料问题，几乎完全替代了镍豆和镍粉在硫酸镍中的使用；硫酸镍自身产能也在投放，增加镍的供应。 今年供应过剩是市场共识，空头趋势尚未完结。此前市场对宏观风险担忧过高，宏观稳定后可能迎来一定的反弹窗口，但反弹空间有限，反弹后仍然是做空良机。 单边：长期空头思路不变，短期反弹窗口避开后遇阻力做空。阻力位沪镍19-19.5万 元/吨，伦镍25000-26000美元/吨。 套利：进口窗口打开时跨境正套。 不锈钢 供应过剩主导不锈钢行情，宏观预期偏弱加强市场下跌幅度。1月市场仍然在谈论强预期，但是2月份开始兑现弱现实，外需同比下降比较明显，内需恢复缓慢，虽然 不像2021年疫后增长那么强劲，但也不会像去年疫情期间那么差。一季度表观消费环比去年四季度下降10%，同比微增1%。同时2月钢厂大规模复产的，造成库存不断累积至历史高位的141万吨。不锈钢期货下跌2个月，幅度达到13%。高库存、弱需求引发自下而上的减产降价，前期囤货贸易商损失较大，市场信心低迷，产业链处于主动去库的阶段。3月库存见顶回落，但是消化缓慢，下游去库较为彻底，缺乏备库意愿，价格跟随成本线不断下移。 二季度菲律宾雨季结束，原料端季节性下行，成本也将继续下移。需求得益于旺季预计环比会出现一定回暖，正是钢厂能享受利润的好时光。但因为国内闲置产能庞大，并且公告还有新增产能不断建成，竞争格局依然激烈，利润难以长时间维持。预计二季度表观消费环比一季度增长7.1%，同比增长3.4%。温和复苏环境中向上驱动力不足，下游阶段性补库带来的反弹仍是做空良机。 单边：长期空头思路不变，价格贴成本线下跌，阻力位16000元/吨一线。 套利：传统旺季库存去化，考虑5-6跨期正套。 第二部分市场及库存 1.纯镍市场：全球显性库存持续下降，交易所新规不支持挤仓 截至3月24日，全球显性库存54724吨（-13591吨）。沪镍库存2146吨（-350吨），SMM六地社会库存5670吨（+631吨），保税区库存4600吨（-3200吨），LME库存44454吨（-11022吨）。 一季度整体消费情况并不乐观，供应还有小幅增长，但全球显性库存却持续大幅减少。分解来看主要减量在LME库存，推测是因俄镍海外接受度下降，没有交仓，准备以人民币计价、LME和上期所混合定价的方式销往中国。此外保税区库存减少40%，因1-2月进口窗口打开近1个月时间，促进贸易长单清关。 LME镍库存 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 2021 2022 2023 吨 全球纯镍显性库存 350000 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 2021 2022 2023 图1：LME镍库存图2：全球镍显性库存 图3：国内镍社会库存图4：中国保税区库存 吨 SMM六地社会库存 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 2022 2023 2021 吨 25000 20000 15000 10000 5000 0 中国保税区库存 2022 2023 2021 内外价差 元/吨 8.5 8 7.5 7 6.5 6 5.5 5 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 现货进口盈亏 沪伦比 元/吨 国内精炼镍现货升贴水 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 金川镍升水 进口镍升水 镍豆升水 图5：国内镍现货升水图6：镍沪伦比及进口盈亏 数据来源：Mysteel、SMM、同花顺iFinD、银河期货 2020-01-01 2020-04-01 2020-07-01 2020-10-01 2021-01-01 2021-04-01 2021-07-01 2021-10-01 2022-01-01 2022-04-01 2022-07-01 2022-10-01 2023-01-01 旺季低库存很容易令人联想到挤仓，特别是目前库存比去年3月还低近4万吨。经分析，挤仓现货条件虽然具备，却并没有市场因素的配合，成功率较低。一方面，经过去年风险事件，LME持仓已经减少至此前一半，缺乏集中的产业对手盘会导致挤仓效果不佳。LME大户持仓报告显示，镍仓单有50-80%集中在一个大户手中，近月多单也有30-40%集中在一个大户手中；然而空头比较分散，近月只有2个5-10%档位的大户。同时观察LME持仓结构，发现去年挤仓的主力基金净多头持仓已经转为净空头，而被挤仓的商业净空头持仓大幅减少。另一方面，二季度是纯镍产能投放集中时段，国内生产商积极注册交割品牌，面临供应大规模增长的预期，逆势挤仓容易失败。 3月30日夜间消息，LME放�改革计划，为一级镍提供快速上市通道和费用减免，旨在促进更多产品注册交割品牌，镍15%的涨跌停板也将延续下去作为风险控制手段。此外，4月4日还有更多计划将进行讨论，包括增加粗镍粉作为交割品，以及与前海联合交易中心合作，推�硫酸镍和高冰镍的现货市场。LME改革计划削弱逼仓风险，同时丰富企业风险管理工具，预计将加快镍价向合理估值回归的速度，镍价下跌更为流畅。 手 LME镍多头持仓 290000 270000 250000 230000 210000 190000 170000 150000 手 60000 LME机构净多头持仓 0 -60000 投资公司和信贷机构净多头持仓投资基金净多头持仓 其他金融机构净多头持仓商业企业净多头持仓 图7：LME镍多头持仓图8：LME镍未平仓合约 图9：LME大户持仓报告-仓单图10：LME镍大户持仓报告-期货 数据来源：SMM、同花顺iFinD、LME、银河期货 2.不锈钢市场：原料全面下跌，库存见顶回落消化缓慢 大型不锈钢厂亏损严重宣布减产，对原料采购意愿不足，4月铁合金的招标价�台时间临近3月末。自下而上需求低迷导致不锈钢成本支撑坍塌，价格随之破位下行。二季度镍矿价格难有起色，镍铁利润反而可能回升，不锈钢现货下跌缓慢，相当于给 �了钢厂利润。旧产能高价原料库存需要减产消化，但新产能投产就是低成本享受利润，因此两种现象同时存在。部分亏损减产的产能有利润后重启，供应压力可见一斑。市场竞争激烈，利润难以长时间维持，因此价格预计会紧贴成本运行。 镍矿方面，一季度因为雨季原因长时间保持坚挺，甚至与国内铁厂成本倒挂，但终究难敌铁厂亏损减产的压力，3月开启下跌行情。菲律宾1.3%品位的矿从50-51美元 /湿吨下跌至38-39美元/湿吨，跌幅近24%，甚至超过高镍铁。印尼镍矿内贸基准价也因LME镍价下跌而环比不断下调，4月官方价相比2月高点下跌近15%。二季度主产区几乎不受雨季影响，从历史价格走势也可以看出矿价易跌难涨，这段时间镍铁是没 有成本支撑的。 美元/湿吨 160 140 120 100 80 60 40 20 0 红土镍矿FOB 0.90% 1.50% 1.80% 美元/湿吨 110 100 90 80 70 60 50 40 红土镍矿1.5%CIF 1/22/23/24/25/26/27/28/29/210/211/212/2 202120222023 图11：菲律宾镍矿FOB价格图12：菲律宾镍矿CIF成交价 图13：印尼镍矿内贸基准价格图14：我国港口红土镍矿库存 美元/吨 120 100 80 60 40 20 0 印尼镍矿内贸基准 1.7%品位FOB 1.9%品位FOB 1.8%品位FOB 2.0%品位FOB 数据来源：Mysteel、SMM、同花顺iFinD、银河期货 万湿吨 2000 中国港口镍矿库存 1500 1000 500 0 低品位中品位高品位 Jan-20 Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22 Jan-23 高镍铁最新成交价跌至1100元/镍电，自1400元/吨的高位跌幅已有25%，且询价 已经跌至1050元/镍点。一季度因为菲律宾雨季，镍矿下跌始终滞后于高镍铁，国内铁厂生产利润持续为负，3月份被迫减产；但印尼今年计划还有将近50条产线要投产，集中在莫罗瓦利园区和OBI岛，一季度有8条产线投产，二季度受制于现货价格低迷及韦达贝园区电力问题，投产速度可能放缓。中印镍铁产量一季度合计13.58万吨，同比增长16.3%，环比增长1.7%。国内现货市场因钢厂减产、印尼镍铁回流、现货充裕且库存历史高位，对镍铁价格下跌丝毫没有抵抗力，连续跌破整数关口。二季度反而可能是镍铁厂的喘息窗口，镍矿正常供应可以延续到7月份，因此可能是矿价带着镍铁价格下跌，给�铁厂阶段性利润空间。 元/镍点 高镍铁8-10%�厂价 1800 1600 1400 1200 1000 800 1/22/23/24/25/26/27/28/29/210/211/212/2 2021 2022 2023 元/镍吨 高镍铁折价 140000120000100000 800006000040000 2022/1/32022/4/3 硫酸镍-高镍铁 2022/7/32022/10/32023/1/3 镍板-高镍铁转产分界线 图15：高镍铁�厂价图16：高镍铁相对硫酸镍和电解镍折价 20000 图17：NPI利润率图18：中国和印尼NPI产量 % 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2020-01-01 中国NPI利润率 2021-01-01 2022-01-01 2023-01-01 山东RKEF 福建RKEF 江苏RKEF 内蒙EF 万吨 中国+印尼NPI产量 15 13 11 9 7 5 JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec 2020 2021 2022 2023 数据来源：SMM、铁合金在线、银河期货 铬系市场因供应受限，表现强于镍系市场。海外铬矿受单一贸易商控制，叠加南非、津巴布韦等国电力问题较大，价格一季度保持坚挺。国内天津港铬