持续强化内功，丰富货品、优化渠道，疫后复苏可期

中国中免(601888.SH) 社会服务 2023年03月31日 持续强化内功，丰富货品、优化渠道，疫后复苏可期 推荐(维持) 股价:187.47元 主要数据 行业社会服务 公司网址www.ctgdutyfree.com.cn大股东/持股中国旅游集团有限公司/50.30%实际控制人 总股本(百万股)2,069 流通A股(百万股)1,952 流通B/H股(百万股) 116 总市值(亿元) 3,865 流通A股市值(亿元) 3,660 每股净资产(元) 23.48 资产负债率(%)28.7 行情走势图 相关研究报告 【平安证券】中国中免（601888.SH）*季报点评*疫情扰动下业绩短期承压，看好长期发展*推荐20221029 证券分析师 易永坚 投资咨询资格编号 S1060520050001 YIYONGJIAN176@pingan.com.cn 事项： 公司发布2022年年报，全年实现营收/归母净利润544.33/50.30亿元，同比-19.57%/-47.89%，其中单Q4实现营收/归母净利润150.68/4.02亿元，同比-17.10%/-65.46%。同时，公司公布2022年度利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金红利8元（含税）。 平安观点： 全年收入有所下滑，主力门店受疫情冲击较大。2022年公司实现营收 544.33亿元，同比-19.57%，疫情反复影响下，公司重点渠道客流锐减、主力门店几度闭店、物流运营出现中断，导致全年收入承压。1）分季度看，Q1-4公司分别实现营收167.82/108.68/117.14/150.68亿元，同比-7.45%/-37.51%/-16.17%/-17.10%，Q2受影响最为明显，Q3有所恢复，Q4感染高峰仍呈下滑。2）分地区看，2022年公司海南/上海/其他地区收入347.05/141.45/51.55亿元，同比-26.31%/+13.24%/-29.90%，占主营业务收入比64.26%/26.19%/9.55%，推测上海地区增长主要系线上会员购带动，海南地区则受闭店、客流锐减等影响。据海南省文旅厅、商务厅统计，2022年海南全省接待游客总数6004万人次，同比降幅达到25.9%；全年离岛免税店总销售额487.1亿元，同比下降19%。据此估算中免海南市占率仍在70%+，保持绝对龙头。3）分商品类型看，2022年公司免税/有税商品销售收入260.32/279.74亿元，同比-39.37%/+16.53%，占比48.20%/51.80%，有税品销售占比过半。 严控成本费用，归母净利率维持在9%+。2022年公司毛利率28.39%，同比下降5.29pct，其中免税/有税品毛利率分别为39.41%/17.42%，同比 +1.59/-7.17pct，低毛利有税品比重上升导致整体毛利率降低。2022年公司销售/管理/财务费用率7.41%/4.06%/0.40%，同比+1.70/+0.73/ +0.47pct，销售费用率上升主要系22年应付机场租赁费用增加所致，财务费用率提升主要系人民币贬值导致汇兑损失增加所致。全年公司净利率/归母净利率11.37%/9.24%，同比-6.90/-5.02pct，其中存在21年海南 公 司报 告 公 司年报点 评 证 券研究报 告 徐熠雯 投资咨询资格编号S1060522070002xuyiwen393@pingan.com.cn 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 67,676 54,433 88,026 115,683 146,280 YOY(%) 28.7 -19.6 61.7 31.4 26.4 净利润(百万元) 9,654 5,030 12,203 16,436 20,778 YOY(%) 57.2 -47.9 142.6 34.7 26.4 毛利率(%) 33.7 28.4 35.5 38.4 40.4 净利率(%) 14.3 9.2 13.9 14.2 14.2 ROE(%) 32.6 10.4 21.0 23.1 23.7 EPS(摊薄/元) 4.67 2.43 5.90 7.94 10.04 P/E(倍) 40.2 77.1 31.8 23.6 18.7 P/B(倍) 13.1 8.0 6.7 5.4 4.4 中国中免公司年报点评 所得税优惠及首都机场租金减让导致的高基数影响。整体看，尽管外部挑战较大，公司通过严控成本费用、优化供应链效率、强化营销效率等举措，最大程度降低疫情冲击对公司经营的影响，归母净利率维持在9%+。品牌及品类进一步丰富，持续优化供应链效率。1）2022年公司进一步丰富商品品牌品类、增强畅销品供应，新引进纪梵希、戴比尔斯等众多高端品牌，并合作独家产品、利用中免渠道进行新品首发，品牌合作程度持续加深。截止目前，中免与全球超1300个品牌建立了长期稳定合作关系。2）海南国际物流中心二期项目提前完工交付，对提升商品丰富度和物流配送效率产生积极作用，公司亚太中心及区域仓仓网建设也初具雏形，供应链管理水平持续加强。 强化渠道优势，稳步拓展重要渠道。海南市场方面，2022年10月，重点项目海口国际免税城顺利开业，销售额稳步爬坡，同月与太古地产联合竞得三亚海棠湾地产项目（三期），助力巩固领先地位。口岸方面，2022年公司成功中标杭州萧山机场、成都双流机场等重点口岸免税店经营权，进一步巩固公司在大中型口岸渠道优势。同时，公司也密切关注政策动态，持续推进重点城市调研、选址及签约工作，为市内店布局做好准备。此外，公司围绕国人旅游热门目的地，持续推进海外项目拓展，2022年新增2家香港网点，并在柬埔寨取得重大政策突破。新零售业务方面，公司线上平台的品类品牌持续丰富，目前中免会员总数突破2600万。 2023年海南市场、口岸及市内免税看点颇丰。1）2023年以来，三亚凤凰机场免税店焕新升级、新增881平米，三亚海棠湾一期二号地项目稳步推进，计划于2023年Q3开业。根据海南省政府，2023年海南离岛免税销售额目标800亿元，在客流恢复的大背景以及海南“担保即提”、“即购即提”新政策的支持下，公司海南业务有望迎来恢复。2）随着出入境政策的放开，口岸免税店陆续恢复营业，公司包括上海虹桥日上在内的70+口岸店已经恢复经营。据携程，2023年Q1至今，携程出境游预订同比增长已经超过300%，出入境客流有望迎来强势反弹。3）市内免税新政策预期渐强，2023年3月公司公告拟收购中服49%股权，进一步深入布局市内免税。 盈利预测与投资建议：公司是国内免税行业绝对龙头，先发优势、规模优势显著，供应链及渠道壁垒深厚。现阶段疫情影响逐渐消除，海南及出入境客流逐步回暖，叠加免税利好政策相继落地，公司业绩有望持续改善。我们预计公司23-25年收入880亿元（原预测为1018亿元）、1157亿元（原预测为1352亿元）、1463亿元（新增），归母净利润122亿元（原预测132亿元）、164亿元（原预测178亿元）、208亿元（新增），EPS分别为5.90元、7.94元、10.04元，对应PE分别为 31.8x、23.6x、18.7x，维持“推荐”评级。 风险提示：1）客流恢复不及预期的风险；2）免税政策变动风险；3）关税及进口环节税持续下降、免税价格优势削弱风险；4）招商不及预期的风险。 会计年度2022A2023E2024E2025E 资产负债表 利润表 流动资产 57205 77228 101502 130558 现金 26892 43408 58921 78297 应收票据及应收账款 151 199 262 331 其他应收款 862 1312 1725 2181 预付账款 398 508 668 844 存货 27926 30829 38650 47289 其他流动资产 975 972 1277 1615 非流动资产 18702 16444 14138 12334 长期投资 1970 2084 2197 2310 固定资产 7521 6603 5636 4622 无形资产 2458 2049 1639 1230 其他非流动资产 6753 5709 4665 4172 资产总计 75908 93672 115640 142891 流动负债 17480 23934 30176 37079 短期借款 1932 0 0 0 应付票据及应付账款 7679 8837 11078 13555 其他流动负债 7869 15097 19097 23524 非流动负债 4300 3076 1919 925 长期借款 4247 3023 1866 872 其他非流动负债 53 53 53 53 负债合计 21780 27010 32095 38004 少数股东权益 5554 8413 12264 17132 股本 2069 2069 2069 2069 资本公积 17486 17486 17486 17486 留存收益 29018 38694 51726 68200 归属母公司股东权益 48573 58249 71281 87755 负债和股东权益 75908 93672 115640 142891 单位:百万元 中国中免公司年报点评 会计年度2022A2023E2024E2025E 营业收入 54433 88026 115683 146280 营业成本 38982 56818 71232 87154 税金及附加 1215 1965 2583 3266 营业费用 4032 6602 11568 17554 管理费用 2209 3080 4047 5118 研发费用 39 21 28 35 财务费用 220 95 -61 -174 资产减值损失 -591 -1042 -1369 -1731 信用减值损失 7 4 5 6 其他收益 296 263 263 263 公允价值变动收益 0 0 0 0 投资净收益 162 114 114 114 资产处置收益 9 3 3 3 营业利润 7619 18787 25301 31983 营业外收入 13 11 11 11 营业外支出 15 21 21 21 利润总额 7617 18778 25292 31973 所得税 1429 3716 5005 6327 净利润 6188 15062 20287 25646 少数股东损益 1158 2859 3851 4868 归属母公司净利润 5030 12203 16436 20778 EBITDA 8409 21245 27651 33717 EPS（元） 2.43 5.90 7.94 10.04 单位:百万元 会计年度2022A2023E2024E2025E 主要财务比率 会计年度2022A2023E2024E2025E 现金流量表 成长能力营业收入(%) -19.6 61.7 31.4 26.4 营业利润(%) -48.5 146.6 34.7 26.4 归属于母公司净利润(%) -47.9 142.6 34.7 26.4 获利能力毛利率(%) 28.4 35.5 38.4 40.4 净利率(%) 9.2 13.9 14.2 14.2 ROE(%) 10.4 21.0 23.1 23.7 ROIC(%) 22.2 39.0 57.7 67.0 偿债能力资产负债率(%) 28.7 28.8 27.8 26.6 净负债比率(%) -38.3 -60.6 -68.3 -73.8 流动比率 3.3 3.2 3.4 3.5 速动比率 1.6 1.9 2.0 2.2 营运能力总资产周转率 0.7 0.9 1.0 1.0 应收账款周转率 359.8 441.7 441.7 441.7 应付账款周转率 5.1 6.4 6.4 6.4 每股指标（元）每股收益(最新摊薄) 2.43 5.90 7.94 10.04 每股经营现金流(最新