至暗时刻已过，业绩恢复可期

2023年3月30日，中国国航发布2022年年度报告。2022年公司营业收入为529亿元，同比下降29%；归母净利为-386亿元，2021年同期为-166亿元。2022Q4公司营业收入为108亿元，同比下降37%；归母净利为-105亿元，2021年同期为-63亿元。 疫情影响供需，收入同比明显下滑。2022年国内疫情反复，显著影响航空出行，尤其对国内客运造成较大影响。全年营收同比下降29%，其中国内客运收入同比下降39%，国际客运收入同比增长 38%。2022年公司供需均明显下滑，ASK同比下降37%，仅为2019年33%；RPK同比下降42%，仅为2019年26%；客座率同比下降6pct至63%。受燃油附加费征收及国际客票上涨影响，全年客公里收益增长14%，其中国内客公里收益仅较2019年低3.6%，反映在特殊外部环境的影响下，出行以刚需为主，票价较为坚挺。 人民币(元)成交金额(百万元) 单位成本明显上升，投资损失大幅缩窄。2022年国内航油出厂价 维持高位，同比增长74%，叠加ASK同比下降，全年看公司单位座公里营业成本同比上升53%至0.86元，导致盈利能力承压。费用率方面，2022年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为6.7%、9.1%、0.5%、19.5%，合计同比增长18pct，其中财务费用率增长 14pct至19.5%，主要系全年人民币贬值带来汇兑净损失40.89亿元，2021年同期为净收益12.35亿元。2022年公司投资收益为-0.3亿元，同比大幅收窄7.2亿元，其中国泰航空的投资收益为2.5亿元，山航集团的投资收益为-4.7亿元。 民航业恢复良好，业绩恢复可期。1月8日实施“乙类乙管”以来， 民航市场持续恢复，本周整体航班量已恢复至2019年91%，其中国际航班量恢复至2019年23%。近年来主要航司对机队引退节奏进行主动调整，预计“十四五”期间行业机队规模增速放缓，中期看将出现供不应求的局面，票价及客座率均将明显提升，公司业绩反弹可期。长期看，民航航班时刻管理体制机制改革，支持核心资源向枢纽机场主运营公司倾斜，有利于公司建立竞争壁垒。 13.00 12.00 11.00 10.009.008.007.00 220330 成交金额中国国航沪深300 2,000 1,500 1,000 500 0 考虑2023年以来国内市场恢复良好，维持公司2023-2024年净利 预测39亿元、146亿元，新增2025年净利预测157亿元，现价对 应的PE倍数分别为44倍、12倍、11倍。维持“买入”评级。 需求恢复不及预期风险，汇率波动风险，油价上涨风险，增发摊薄风险，安全事故风险。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 69,504 74,532 52,898 138,821 169,704 176,639 货币资金 6,575 16,710 11,436 14,856 16,599 33,759 增长率 7.2% -29.0% 162.4% 22.2% 4.1% 应收款项 6,441 6,186 4,465 10,123 7,666 7,979 主营业务成本 -75,631 -85,844 -82,812 -118,056 -134,996 -140,605 存货 1,854 2,050 2,558 2,679 2,370 2,468 %销售收入 108.8% 115.2% 156.6% 85.0% 79.5% 79.6% 其他流动资产 4,866 5,451 3,787 580 663 690 毛利 -6,127 -11,312 -29,915 20,765 34,708 36,034 流动资产 19,736 30,397 22,245 28,238 27,298 44,897 %销售收入 n.a n.a n.a 15.0% 20.5% 20.4% %总资产 6.9% 10.2% 7.5% 9.8% 9.7% 15.3% 营业税金及附加 -217 -268 -156 -410 -424 -353 长期投资 14,720 14,337 14,825 14,825 14,825 14,825 %销售收入 0.3% 0.4% 0.3% 0.3% 0.3% 0.2% 固定资产 125,857 119,872 119,278 113,089 112,077 112,334 销售费用 -4,366 -4,452 -3,530 -7,496 -7,637 -7,949 %总资产 44.3% 40.2% 40.4% 39.2% 39.9% 38.3% %销售收入 6.3% 6.0% 6.7% 5.4% 4.5% 4.5% 无形资产 4,992 4,896 5,652 5,629 5,618 5,618 管理费用 -4,123 -4,499 -4,799 -4,859 -5,091 -5,299 非流动资产 264,335 268,018 272,766 260,423 253,576 248,301 %销售收入 5.9% 6.0% 9.1% 3.5% 3.0% 3.0% %总资产 93.1% 89.8% 92.5% 90.2% 90.3% 84.7% 研发费用 -179 -153 -244 -486 -594 -618 资产总计 284,071 298,415 295,011 288,661 280,873 293,198 %销售收入 0.3% 0.2% 0.5% 0.4% 0.4% 0.4% 短期借款 51,382 41,072 57,211 56,040 37,265 37,265 息税前利润（EBIT） -15,012 -20,683 -38,643 7,514 20,962 21,814 应付款项 22,403 30,746 24,760 35,292 35,125 36,583 %销售收入 n.a n.a n.a 5.4% 12.4% 12.3% 其他流动负债 6,609 19,597 10,512 11,370 11,745 12,060 财务费用 -1,309 -4,127 -10,335 -6,608 -6,783 -6,603 流动负债 80,394 91,416 92,483 102,702 84,135 85,908 %销售收入 1.9% 5.5% 19.5% 4.8% 4.0% 3.7% 长期贷款 21,141 43,620 66,869 66,869 66,869 66,869 资产减值损失 -383 -174 -45 0 0 0 其他长期负债 98,722 97,514 114,100 94,019 91,867 88,499 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 200,257 232,550 273,451 263,590 242,871 241,276 投资收益 -5,916 -746 -27 1,500 1,800 2,160 普通股股东权益 77,582 61,403 23,609 26,826 39,267 52,648 %税前利润 n.a n.a n.a 26.5% 8.9% 10.0% 其中：股本 14,525 14,525 14,525 14,525 14,525 14,525 营业利润营业利润率营业外收支 -18,500 n.a25 -21,851 n.a16 -46,085 n.a205 5,6544.1%0 20,16911.9%0 21,70712.3%0 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 25,983 6,232 284,071 9,3164,463 298,415 -29,309 -2,049 295,011 -25,955 -1,755 288,661 -13,514 -1,265 280,873 -133-726 293,198 税前利润利润率 -18,475n.a -21,835n.a -45,880n.a 5,654 4.1% 20,169 11.9% 21,707 12.3% 比率分析 所得税 2,652 3,006 704 -1,413 -5,042 -5,427 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 n.a n.a n.a 25.0% 25.0% 25.0% 每股指标 净利润 -15,822 -18,829 -45,176 4,240 15,126 16,281 每股收益 -0.99 -1.15 -2.66 0.24 0.90 0.97 少数股东损益 -1,413 -2,187 -6,556 294 490 539 每股净资产 5.34 4.23 1.63 1.66 2.42 3.25 归属于母公司的净利润 -14,409 -16,642 -38,619 3,946 14,636 15,742 每股经营现金净流 0.10 0.89 -1.15 2.80 2.76 2.64 净利率 n.a n.a n.a 2.8% 8.6% 8.9% 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.04 0.15 0.16 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 -18.6% -27.1% -163.6% 14.7% 37.3% 29.9% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 -5.1% -5.6% -13.1% 1.4% 5.2% 5.4% 净利润 -15,822 -18,829 -45,176 4,240 15,126 16,281 投入资本收益率 -7.7% -11.1% -24.2% 3.5% 10.2% 9.8% 少数股东损益 -1,413 -2,187 -6,556 294 490 539 增长率 非现金支出 20,942 21,248 21,359 15,048 15,284 15,933 主营业务收入增长率 -49.0% 7.2% -29.0% 162.4% 22.2% 4.1% 非经营收益 4,536 1,894 9,599 5,473 4,983 4,443 EBIT增长率 N/A 37.8% 86.8% -119.4% 179.0% 4.1% 营运资金变动 -8,216 8,599 -2,544 15,943 4,736 1,743 净利润增长率 -324.8% 15.5% 132.1% N/A 270.9% 7.6% 经营活动现金净流 1,441 12,911 -16,762 40,704 40,130 38,399 总资产增长率 -1.8% 5.0% -1.1% -2.2% -2.7% 4.4% 资本开支 -11,905 -5,861 -6,965 -2,705 -8,437 -10,658 资产管理能力 投资 -4,288 1,150 -424 0 0 0 应收账款周转天数 23.5 14.5 16.0 12.0 8.0 8.0 其他 329 228 505 1,500 1,800 2,160 存货周转天数 9.5 8.3 10.2 8.3 6.4 6.4 投资活动现金净流 -15,864 -4,484 -6,884 -1,205 -6,637 -8,498 应付账款周转天数 72.5 55.4 55.0 41.4 27.9 27.9 股权募资 0 490 0 0 0 0 固定资产周转天数 460.7 416.3 596.0 210.8 170.3 164.1 债权募资 31,959 22,087 42,239 -24,147 -18,775 0 偿债能力 其他 -6,165 -5,784 -6,580 -7,702 -8,978 -8,964 净负债/股东权益 91.2% 117.6% 574.4% 475.6