信贷投放维持高增，资产质量保持稳健

事件：3月30日，工商银行发布2022年度报告，全年实现营业收入9179.9亿，同比下降2.6%，归母净利润3604.8亿，同比增长3.5%。加权平均净资产收益率为11.43%，同比下降0.72pct。 盈利增速保持稳健，息差、非息拖累营收。公司2022年营收、拨备前利润、归母净利润同比增速分别为-2.6%、-3.6%、3.5%，较前三季度分别下降2.5、2.7、2.1pct。 其中，净利息收入、非息收入同比增速分别为0.4%、-11%，较前三季度分别下降 2.8、2.5pct。拆分盈利同比增速结构，规模扩张、拨备为主要贡献分项，分别拉动业绩增速18.8、5.8pct；从边际变化看，规模扩张、拨备贡献走强，净息差、非息负向拖累有所提升。 扩表提速，信贷投放维持较高景气度。公司4Q单季新增生息资产2550亿，同比多增5589亿，生息资产同比增速较3Q末提升1.7pct至13.2%。其中，4Q单季新增贷款3026亿，同比多增608亿，贷款同比增速较3Q末提升0.2pct至12.3%；4Q单季新增贷款结构中，对公、票据占比分别为53.5%、45.9%，而零售贷款新增占比不足1%，预计在政策驱动下，政策性金融工具配套融资、制造业中长期贷款支撑对公贷款保持较好增长，但碍于4Q疫情蔓延发酵，零售信用扩张偏弱，消费类信贷预计整体投放欠佳。 从全年贷款投向来看，公司2022年新增贷款2.5万亿，同比多增0.5万亿，主要受对公、票据支撑，具体来看：1）对公贷款新增1.6万亿，同比多增0.5万亿，主要投向交运仓储邮政业（占比20.8%）、制造业（占比16.3%）、租赁和商务服务业（占比14.7%）；2）零售信贷新增0.3万亿，同比少增0.5万亿，主要投向个人经营性贷款（全年新增0.2万亿，同比多增468亿），个人住房贷款为主要拖累项（全年新增693亿，同比少增0.6万亿）。2022年受疫情反复等因素影响，居民收入、就业整体承压，购房意愿不足，按揭贷款需求整体偏弱。 存款增速进一步走高，零售存款增势较好。2022年末，公司总负债、存款同比增速分别为13.2%、12.8%，增速较22Q3末分别提升1.1、0.9p Ct 。其中，4Q单季新增存款-2528亿，同比少减1761亿。进一步考察存款结构，零售存款、对公存款同比增速分别为16.4%、10%，其中零售存款增速高于总存款增速3.6pct。公司4Q末存款增速较3Q末进一步走高，且零售存款增势相对更好，一方面受4Q疫情形势发酵、宏观经济景气度下滑等因素影响，微观主体投融资意愿不足，货币贮藏需求提升；另一方面，11月以来多轮理财赎回潮亦驱动居民理财资金回表。 NIM较前三季度收窄6bp至1.92%。公司2022年NIM为1.92%，较前三季度提收窄6bp；2022年生息资产收益率、计息负债成本率分别为3.55%、1.82%，较年中分别变动-4bp、8bp。大型银行因更多承担“稳信贷”任务、发挥让利实体经济的责任担当，资产端定价下行压力或相对更大；同时，负债端由于核心存款占比较高，存款定期化趋势对负债成本的拖累相对更为明显。在资产、负债两端共同挤压之下，公司净息差收窄压力相对更大。向前看，23Q1受按揭贷款集中重定价因素影响，公司NIM仍将继续承压，但可能随着2023年经济景气度提升、存款挂牌利率红利进一步释放而逐步企稳，预计公司2023年NIM降幅将小于2022年，从而对2023年业绩增速形成正向贡献。 受4Q债市收益率上行、理财赎回等因素影响，非息收入增速有所放缓。2022年，公司非息收入同比增速为-11%，较前三季度下降2.5pct。其中，净手续费及佣金收入同比增速为-2.8%，较前三季度下降3.1pct，主要受结算、清算及现金管理业务（YoY+10.1%）支撑，理财（YoY-12.5%）及投行业务（YoY-12.6%）则形成拖累；净其他非息收入增速为-20.2%，较前三季度下降1.9pct，主要受公允价值变动损益（YoY-179.9%）拖累，预计主要受到22Q4债市调整影响。 资产质量延续前期向好态势，风险抵补能力维持高位。2022年末，工商银行不良贷款率为1.38%，较22Q3末下降2bp；关注率为1.95%，较年初、年中分别变动-4bp、8bp。公司资产质量延续前期向好态势，不良贷款率、关注率自20Q3以来呈现明显下行趋势。拨备方面，公司2022年减值损失/平均总资产为0.49%，较前三季度下降11bp；拨备覆盖率、拨贷比分别为209.5%，2.90%，其中拨备覆盖率较3Q末提升2.7pct，拨贷比则大体持平，公司风险抵补能力整体仍维持高位。 各级资本充足率稳中有升。2022年末，公司核心一级资本充足率/一级资本充足率/资本充足率分别为14.04%/15.64%/19.26%， 较3Q末分别提升36/36/40bp。公司2022年盈利增速为3.5%，高于风险加权资产增速2.5%的水平，内生资本补充推动资本充足率稳中有升。 盈利预测、估值与评级。随着“扬长、补短、固本、强基”战略布局持续推动实施，工商银行近年来经营业绩稳中有进。2022年以来，在宏观经济承压、有效信贷需求有待提振背景下，工商银行积极发挥大行责任，在信贷投放中继续扮演“头雁”作用，扩表速度逐季提升。在政策性、开发性金融工具配套融资提款进程加快、结构性货币政策工具支持等多重政策举措下，预计工商银行2023年基建、制造业等重点领域贷款将维持高增，有效支撑公司扩表。考虑到公司1Q息差仍面临较大收窄压力，下调公司2023-2024年EPS预测为1.07（-1.8%）/1.12（-2.6%）元，新增2025年EPS预测为1.16元，当前股价对应2023-2025年PB估值分别为0.47/0.44/0.40倍，对应PE估值分别为4.24/4.04/3.89倍，维持“买入”评级。 风险提示：经济下行压力加大，宽信用力度不及预期。 表1：公司盈利预测与估值简表 图1：工商银行营收及盈利累计增速 图2：工商银行盈利同比增速拆分 图3：工商银行资产负债结构 图4：工商银行净息差走势（公布值） 图5：工商银行生息资产收益率及计息负债成本率（测算值） 图6：工商银行资产质量主要指标 图7：工商银行各级资本充足率