资产质量维持高稳健，利润保持高增

财报综述：1、营收同比+5.8%、净利润同比+13.5%：拨备反哺利润+免税收入贡献。净利息收入同比增8.4%，息差环比下滑拖累利息收入同比增速边际走低。净手续费同比增2.2%，较1季度同比增速边际下降3.2个点，主要是资管业务收入增速在高位边际走低；财富管理手续费拖累程度则是边际有所减小。2、净利息收入环比-2.3%：息差环比下降、资负两端共同拖累。单季日均净息差环比下降14b p至2.37%，生息资产收益率环比下降11bp在3.86%，其中贷款利率有较大幅度的下行。定价维度，资产荒+LPR下调，零售和票据利率均有一定的下降。结构维度，高收益零售贷款占比总贷款较年初下降0.7个点至38.6%。计息负债付息率环比上升3bp至1.61%，存款成本提升是主因。定价维度，在资产荒背景下，同业竞争抢夺客户加剧以及客户存款回报要求提高等因素影响，对公活期存款成本提升8bp。结构维度，存款定期化趋势延续。3、净非息收入同比增长2%（1Q22同比增5.9%），手续费和其他非息收入增速均有回落。净手续费同比增长2.2%（VS Q1同比+5.5%），中间业务收入边际下行预计主要是资产管理收入在高位边际放缓拖累所致，财富管理业务收入的负增则是在收缩。招行总体手续费收入表现好于同业，主要是在大财富管理价值循环链的带动下，集团管理客户总资产保持较快增长，并带动投资管理、资产托管、投资银行等业务同步运转，财富管理收入、资产管理收入、托管费收入实现多点开花，能避免因业务单一、受某一变量影响而大幅下行的冲击。4、招行总体资产质量指标仍维持稳健，公司过去以丰补歉，拨备覆盖率高达450%+，以时间换空间消化不良的余粮充足。其中房地产行业风险情况：规模压降动作较快，尤其是表外。表内4937亿元、较1季度下降238亿。表外3164亿元，较1Q22下降620亿元。不良确认和处臵动作主要在1季度。公司对公房地产不良贷款率2.95%，环比上升0.38个百分点。不良率主要上升时间点在1季度，环比上升1.2个点。预计2、3季度新增违约的不良确认动作在3、4季度可见。考虑剩余房地产企业负债规模体量，不良率边际上行幅度的高点可以确认已过。5、上半年新增对公：零售：票据=41:29:30，Q2零售投放边际有提升（V S Q1对公：零售：票据=45:21:34）。对公贷款投向以制造业+批零业、交运和信息传输业为主；对房地产和电力行业的投放规模有所压降。前三大行业新增占比分别为18.1%、6.5%和6.2%。新增个贷以小微贷款为主。新增占比为14%。 另信用卡和消费贷余额较年初有所增长，Q2有边际修复。 公司战略领先且清晰：探索数字化时代的3.0模式，大财富管理的业务模式、数字化的运营模式和开放融合的组织模式。1、零售客户数1.78亿户。其中金葵花及以上403万户，财富产品持仓客户数4075万户。零售客户同比增7.7%，金葵花和私行客户分别同比增17%和16%。2、管理零售客户总资产余额11.7万亿元，其中管理金葵花及以上客户总资产余额9.57万亿元。金卡及普卡、金葵花、私行管理的AUM增速分别同比22%、16%和17%，管理的金卡及普卡客户户均资产规模有提升。3、公司客户融资总量(FPA)余额5.1万亿元，其中非传统融资余额2. 4万亿元，占客户融资总量余额的比例达到46%。对公客户数241万户，同比增5. 9%。战略客户贷款占比对公贷款59.8%；战略客户+机构客户贡献存款占比总存款40.6%。 投资建议：业绩内生动力最持续，当前估值充分蕴含资产质量悲观预期，安全边际较高。公司当前股价对应2022E、2023E PB 1.04X/0.91X；PE6.44X/5.83X（股份行PB 0.5X/0.45X，PE 4.44X/4.13X）。招商银行各项指标显示其稳健优秀的基本面同时，战略执行强，零售业务在现有体系上，其护城河能持续加深，适应金融科技最新发展。招行在银行股中具有很高“稀缺性”，值得长期持有。 风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期。 Part1财务分析：拨备反哺利润+免税收入贡献业绩高增，资产质 量总体稳健 营收同比+5.8%、净利润同比+13.5%：拨备反哺利润+免税收入贡献 招行半年度累积营收在高基数基础同比增5.8%，落在预期区间内的下游，利息与非息收入与行业趋势一致、均边际走弱：净利息收入同比增8.4%，息差环比下滑拖累利息收入同比增速边际走低。净手续费同比增2.2%，较1季度同比增速边际下降3.2个点，主要是资管业务收入增速在高位边际走低；财富管理手续费拖累程度则是边际有所减小。PPOP同比增5.8%、与营收增速基本一致：其中管理费增速边际有所下降，前期的科技投入在费用效能提升这块逐步转化。净利润增速较1季度边际上升、同比+13.5%：拨备有释放利润的空间+增大免税资产配臵、所得税贡献。2021-1H22累积营收、PPOP、归母净利润分别同比增长13.9%/8.3%/5.8%、14.4%/8.7%/5.8%、23.2%/12.5%/13.5%。 图表：招商银行业绩累积同比增速 图表：招商银行业绩单季同比增速 1H22业绩累积同比增长拆分：规模增长主贡献、对业绩支撑10个点左右；其次为税收和拨备计提，分别对业绩正向贡献4和3.7个点。息差、手续费和其他非息均负向贡献业绩。细看各因子贡献边际变化情况，边际对业绩贡献改善的是：规模、拨备和税收。1、规模增长进一步扩张，对业绩增速提升边际贡献0.3个百分点。2、公司拨备有反哺利润的空间，对业绩增速提升边际贡献1.7个百分点。3、加大对免税资产的配臵力度，税收优惠正向贡献度边际提升2.1个点。边际贡献减弱的是：1、净息差环比下降、同比转为负贡献，对业绩负贡献1.5个百分点。2、非息收入负贡献度提升，手续费和其他非息对业绩拖累加大0.5和0.4个点。3、费用支出对业绩正贡献，但正向贡献度边际下降0.4个点。 图表：招商银行绩增长拆分（累积同比） 图表：招商银行绩增长拆分（单季环比） 净利息收入环比-2.3%：息差环比下降、资负两端共同拖累 净利息收入环比下降2.3个百分点：主要是Q2净息差环比下行拖累。 其中单季日均生息资产环比增长2.1%，单季日均净息差环比下降14bp至2.37%。 图表：招商银行日均余额单季净息差 图表：招商银行日均余额单季收益付息率 净息差的环比下降由资负两端共同拖累所致。 资产端：生息资产收益率环比下降11bp在3.86%，其中贷款利率有较大幅度的下行。贷款利率环比下降13bp至4.55%，定价和高收益资产占比下降共同拖累。我们拆解半年度累积贷款利率较年初下降了5bp，其中定价下行贡献3bp、结构维度贡献2bp。定价维度看：零售和票据利率均有一定的下降。居民加杠杆意愿较低，同时LPR定价基准下调，预计新发放按揭和消费类信贷利率有一定的下行。另行业整体需求较弱，票据供给大于需求，定价也有较大幅度的下降。结构维度看：高收益零售贷款占比总贷款较年初下降0.7个点至38.6%，低收益票据占比较年初提升1.2个点至8.6%。 图表：招商银行单季资产负债收益付息率拆解 图表：招商银行贷款利率拆解 负债端：计息负债付息率环比上升3bp至1.61%，存款成本提升是主因。 存款成本环比上升6bp至1.52%，由定价和结构共同驱动。我们拆解半年度累积存款利率较年初上升了8bp，其中成本上行贡献4bp、结构维度贡献4bp。定价维度看：主要是对公活期存款成本提升8bp。预计在资产荒背景下，同业竞争抢夺客户加剧以及客户存款回报要求提高等因素影响。结构维度看：存款定期化趋势延续。宏观经济面临诸多困难，叠加局部地区疫情暴发，经济下行压力加大，企业资金活化不足，同时受资本市场震荡影响，居民投资向定期储蓄转化。 图表：招商银行存款利率拆解 公司对下半年净息差展望：机遇与挑战并存。机遇方面，我国高效统筹疫情防控和经济社会发展，稳住经济一揽子政策落地见效，疫情反弹得到有效控制，经济已经呈现复苏势头，信贷需求料将边际改善，预计集团资产结构将较上半年有所优化：一方面，信贷投放改善将推动一般性贷款在生息资产中的占比提升；另一方面，随着居民消费的恢复，零售贷款增长预计将好于上半年，零售贷款在贷款总量中的占比预计也将有所提升。挑战方面，商业银行存款增长压力不减，存款定期化趋势或将持续，存款增长仍面临规模与成本两方面的挑战。同时，经济持续恢复基础尚不稳固，叠加企业融资成本或将持续降低，预计下半年贷款定价将继续承压。稳定净息差的策略：资产端，持续做好大类资产配臵，促进信贷规模平稳增长、结构优化和定价企稳回升，同时，根据信贷需求情况、市场利率水平和流动性余缺情况，灵活安排投资类资产投放，提升整体配臵效率（类似21年4季度的策略，通过资产端规模扩张，实现净息差环比回升）。负债端，坚持以低成本核心存款增长为主，加强对高成本存款的限额管控，同时根据市场利率走势，灵活安排市场化资金融入，降低整体负债成本。 资产负债增速及结构：非信贷资产高增；存款增长较好 资产端：信贷资产配臵面临需求不足；财政发力背景下，公司加大对非信贷资产投放。1、资产增速及结构：债券投资增配较多，与地方债发力匹配。上半年总资产同比增10.6%；总贷款同比增9.3%、债券投资同比高增21.7%。贷款、债券投资、同业业务分别占比64.3%、21.9%和7.7%，占比较1Q22变动-0.2、+0.6和-0.1pcts，债券投资投放力度有所增大，对应所得税优惠增加。2、信贷增长情况：2季度贷款维持弱增。去年2季度供给端投放受限（对地产和政府加杠杆有较强的约束，因此去年Q2信贷投放一般），今年Q2在低基数基础实现微增。Q2新增贷款985亿，较去年同期微增25亿元，主要还是对公端发力支撑。 负债端：受资本市场行情低迷等影响，居民投资转向定期储蓄，行业整体存款高增。1、负债增速及结构：总负债同比增8%；总存款同比增16.5%。存款、同业负债和发债分别占比82.2%、11.9%和4.3%，占比较1Q22变动+1.4、-0.3和-0.9pcts，存款占比大幅上行。2、存款情况：2季度存款增量远超贷款。Q2新增存款2479亿，较去年同期多增2356亿。 图表：招商银行资产负债端增速与结构情况（单季日均规模） 存贷细拆：Q2信用卡和消费贷投放边际有改善；负债端储蓄存款定期化延续贷款结构：上半年新增对公：零售：票据=41:29:30，Q2零售投放边际有提升（VS Q1对公：零售：票据=45:21:34）。1、对公贷款投向以制造业+批零业、交运和信息传输业为主；对房地产和电力行业的投放规模有所压降。前三大行业新增占比分别为18.1%、6.5%和6.2%。2、新增个贷以小微贷款为主。新增占比为14%。另信用卡和消费贷余额较年初有所增长，Q2有边际修复。3、新增票据占比新增总贷款达30%，占比维持在高位。一方面或反映实体需求相对较弱，另一方面也是公司通过加大票据资产配臵相对低风险的方式，支持普惠型小微企业和优质制造业企业的信贷需求。 图表：招商银行存量与新增贷款结构（母行数据） 存款结构：储蓄存款定期化延续。1、期限来看，资本市场扰动下居民投资向定期储蓄转化，活期占比有所下降。个人活期占比13%，环比提升0.4pcts。2、客户结构上看，客群结构保持稳定，个人存款占比36.7%、对公存款占比63.2%（Q1个人存款占比36.4%）。3、结构性存款规模相对平稳，截至1H22，公司结构性存款规模2668亿，占比总存款下降0.4个点至3.8%低位。 图表：招商银行存款增速及结构 图表：招商银行结构性存款规模及占比（亿元，时点数） 净非息同比增速回落：手续费和净其他非息收入共同拖累 净非息收入同比增长2%（1Q22同比增5.9%），手续费和其他非息收入增速均有回落。截至1H22，净非息、净手续费和净其他非息收入分别占比营收38.9%、30.3%和8.7%，手续费在季度间占比有前高后低的季节性波动，但由于今年资本市场行情低迷，占比