双基地布局打开成长空间

2023年3月31日 强烈推荐/维持 公司报告 华鲁恒升 华鲁恒升（600426）：双基地布局打开成长空间 华鲁恒升发布2022年年报：全年实现营业收入为302.45亿元，YoY+13.55%，归母净利润为62.89亿元，YoY-13.30%。 从收入端来看，部分项目产能释放，带动公司全年收入增长。其中，新能源新材料相关产品2022年收入同比增长25.70%至146.53亿元，主因相关产品投产放量，板块产品整体销量同比增长30.11%至181.29万吨；肥料业务 2022年收入同比增长33.04%至55.18亿元，主因产能释放，板块产品整体销量同比增长22.30%至283.73万吨。此外，有机胺业务收入基本持平，2022年收入59.95亿元；醋酸及衍生品业务收入下滑39.17%至21.06亿元，主因尿素产品价格同比降低。 从利润端来看，主要大宗原材料价格上涨，拉低公司综合毛利率水平，拖累利润增速。2022年公司主要原材料煤、苯受到市场供需、国际能源价格变化等因素影响，价格同比上涨，导致2022年公司综合毛利率同比下滑6.55个 百分点至28.94%。 公司依托洁净煤气化技术，充分发挥“一头多线”的循环经济柔性多联产经营模式，多产品链协同生产，持续提高资源综合利用能力，并依托固有优势，持续推进产业链的延伸拓展和产品的迭代升级，开辟新的盈利增长点。 “双基地”布局明确公司“十四五”成长路径。目前公司进入了新一轮成长周期，公司按照“本地高端化，异地谋新篇”战略定位，公司一方面在德州 基地不断实施新项目建设、老项目技改升级，并储备了新能源、可降解塑料等后续项目，延伸产业链条；另一方面，公司抓住良机布局荆州第二基地，全力推进荆州基地一期项目建设，新基地的项目建设对公司中长期发展具有重要意义，打开了公司成长空间。此外，公司荆州基地拟进一步丰富产品结构，提升市场竞争能力，据公告，公司下一步将在荆州基地建设年产20万吨BDO、16万吨NMP及3万吨PBAT生物可降解材料一体化项目、10万吨/年醋酐项目、蜜胺树脂单体材料相关项目，预计总投资50.54亿元。目前公司新能源新材料相关产品主要包括已内酰胺、己二酸、异辛醇和碳酸二甲酯等产品。通过投建化工新材料相关项目，公司逐步由基础化工向新材料、新能源产业转型。 公司盈利预测及投资评级：公司充分发挥“一头多线”循环经济柔性多联产的优势，不断提升降本增效能力，同时未来新产品相继落地，提升公司盈利能力。基于公司2022年年报，我们相应调整公司2023~2025年盈利预测。 我们预测公司2023~2025年净利润分别为65.60、71.61和78.13亿元，对应EPS分别为3.09、3.37和3.68元，当前股价对应P/E值分别为11、10和9倍。维持“强烈推荐”评级。 风险提示：项目建设进度不及预期；原材料和产品价格大幅波动。 财务指标预测 公司简介： 华鲁恒升是多业联产的现代化工企业，主要产品为肥料、多元醇、有机胺、醋酸及衍生品、己二酸及中间品等。公司打造了洁净煤气化、羰基合成、“一头多线”柔性多联产等多个产业和技术平台。公司将加快结构调整和优化产业布局,推动传统产能改造升级，积极发展合成气下游深加工项目，与石油化工下游产业链融合，打造高端新材料板块。 资料来源：公司公告、东兴证券研究所 交易数据 52周股价区间（元）38.16-26.18 总市值（亿元）714.28 流通市值（亿元）710.44 总股本/流通A股（万股）212,332/212,332 流通B股/H股（万股）-/- 52周日均换手率1.12 52周股价走势图 华鲁恒升 沪深300 32.5% -17.5% 3/305/307/309/3011/301/31 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：刘宇卓 010-66554030liuyuzhuo@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480516110002 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报 告 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 26,636 30,245 33,273 36,707 40,603 增长率（%） 103.10% 13.55% 10.01% 10.32% 10.61% 归母净利润（百万元） 7,254 6,289 6,560 7,161 7,813 增长率（%） 303.37% -13.30% 4.31% 9.15% 9.12% 净资产收益率（%） 32.59% 23.36% 20.64% 19.26% 0.00% 每股收益(元) 3.42 2.96 3.09 3.37 3.68 PE 10 11 11 10 9 PB 3.21 2.65 2.25 1.92 1.66 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2东兴证券公司报告 华鲁恒升（600426）：双基地布局打开成长空间 附表：公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产合计 8391 8581 14874 22820 30752 营业收入 26636 30245 33273 36707 40603 货币资金 1884 1849 7986 15784 24016 营业成本 17182 21491 24129 26882 30013 应收账款76 39 43 47 52 营业税金及附加 135 217 239 264 292 其他应收款0 0 -91 -201 -222 营业费用 63 52 57 63 69 预付款项595 805 904 1007 960 管理费用 276 262 288 318 351 存货1039 1173 1317 1467 1231 财务费用 96 59 39 -116 -263 其他流动资产4797 4715 4715 4715 4715 资产减值损失 39 27 1 2 -2 非流动资产合计20262 26424 25549 24573 23509 公允价值变动收益 1 1 1 1 1 长期股权投资0 0 0 0 0 投资净收益 30 38 38 38 38 固定资产 17320 20617 19788 18856 17834营业利润85097604792286289396 无形资产 1497 1737 1698 1659 1620 营业外收入 19 28 28 28 28 其他非流动资产 1445 4070 4063 4058 4055 营业外支出 1 221 221 221 221 资产总计 28653 35005 40423 47393 54260利润总额85277411772984359203 流动负债合计 4219 3571 3579 4614 5057所得税12731123117112781395 短期借款 10 0 0 0 0净利润72546288655871577808 应付账款21921624182324002679少数股东损益0-2-3-4-5 预收款项000201222归属母公司净利润72546289656071617813 一年内到期的非流动负债660473000EBITDA10040924596461029911009 非流动负债合计17293514351435143514EPS（元）3.422.963.093.373.68 长期借款17053257325732573257主要财务比率 应付债券000002021A2022A2023E2024E2025E 负债合计59487085709381288571成长能力 少数股东权益450998154520912636营业收入增长103%14%10%10%11% 实收资本（或股本）21122123212321232123营业利润增长300%-11%4%9%9% 资本公积20662318231823182318归属于母公司净利润增长303%-13%4%9%9% 未分配利润1704021642258483052135619获利能力 归属母公司股东权益合计2225626923317853717443053毛利率(%)35%29%27%27%26% 负债和所有者权益2865335005404234739354260净利率(%)27%21%20%20%19% 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） 25% 18% 16% 15% 14% 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%) 33% 23% 21% 19% 18% 经营活动现金流 4906 6999 8798 9904 10353偿债能力 净利润 7254 6289 6560 7161 7813 资产负债率(%) 21% 20% 18% 17% 16% 折旧摊销 1417 1774 1875 1976 2064 流动比率 1.99 3.93 5.34 6.19 0.00 财务费用 96 59 39 -116 -263 速动比率 1.74 3.63 5.05 5.93 0.00 应收帐款减少 -53 38 -4 -4 -5营运能力 预收帐款增加 0 0 0 201 21 总资产周转率 1.08 0.95 0.88 0.84 0.80 投资活动现金流 -3629 -7292 -1000 -1000 -1000 应收账款周转率 536.30 525.96 819.00 820.09 821.13 公允价值变动收益 1 1 1 1 1 应付账款周转率 14.59 15.85 19.30 17.38 15.99 长期投资减少 0 0 0 0 0 每股指标（元） 投资收益 30 38 38 38 38 每股收益(最新摊薄) 3.42 2.96 3.09 3.37 3.68 筹资活动现金流 -556 276 -1661 -1106 -1121 每股净现金流(最新摊薄) 0.34 -0.01 2.89 3.67 3.88 应付债券增加 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 10.48 12.68 14.97 17.51 20.28 长期借款增加 530 1551 0 0 0 估值比率 普通股增加485 11 0 0 0 P/E 9.85 11.36 10.89 9.98 9.14 资本公积增加-14 252 0 0 0 P/B 3.21 2.65 2.25 1.92 1.66 现金净增加额717 -13 6137 7798 8232 EV/EBITDA 7.12 7.93 6.91 5.72 4.60 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P3 东兴证券公司报告 华鲁恒升（600426）：双基地布局打开成长空间 分析师简介 刘宇卓 9年化工行业研究经验。曾任职中金公司研究部。加入东兴证券以来获得多项荣誉，包括2017年水晶球总榜第二名、公募榜第一名，2016、2018年水晶球公募榜入围，2019年新浪金麒麟新锐分析师、东方财富化工行业前三甲第二名等。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。 P4东兴证券公司报告 华鲁恒升（600426）：双基地布局打开成长空间 免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所