深耕车用改性塑料领域，双基地布局打开成长空间

北交所改性塑料小巨头，“汽车+家电”双轮驱动。1）禾昌聚合专注改性塑料生产二十余年，截至23H1公司拥有改性塑料产能11.4万吨，另有8.1万吨产能处于建设及爬坡状态，其中改性聚丙烯是公司的核心产品。公司下游产品应用领域以汽车零部件和家电为主，2022年两者收入占比分别为65%/30%。2）公司业绩稳健增长，2018-2022年营收/归母净利润CAGR分别达27%/17%，改性塑料粒子毛利率稳定在20%左右，业绩稳定性表现优于同行。 需求侧：车用塑料需求向好，家电塑料基本盘稳固。1）汽车：改性塑料在汽车零部件中应用广泛，其中改性聚丙烯是最主要品类。目前我国单车改性塑料用量约175kg，与国外相比仍有较大提升空间，同时新能源汽车轻量化需求提升，对于改性塑料需求更强。向后看，随着国内汽车产量回暖+新能源车渗透率提升，车用塑料需求有望持续扩容。2）家电：家电塑料几乎全部需要改性，品类相比汽车更为广泛。向后看，随着地产后周期企稳，家电用塑料需求有望边际回升。 供给侧：内资企业崛起正当时，公司细分领域竞争优势突出。1）改性塑料行业呈三层次竞争格局，外资垄断中高端市场，行业集中度极低，公司属于内资企业第二梯队。2）内资企业在成本和需求响应方面具备天然优势，随着改性工艺技术突破，内资逐步渗透高端应用领域，未来中间梯队有望走出部分优质企业。3）与同业相比，公司业务更为聚焦，产品上深耕改性PP赛道，与利民实业、新泉股份、乐金熊猫等优质客户实现深度绑定，毛利率水平和稳定性表现整体优于同业。 华东+西北双基地布局，改性塑料产能持续释放。1）江苏宿迁：项目总投资1.6亿元，新增改性塑料产能5.6万吨/年，包括10余条改性生产线、4条MB母粒生产线等，目前处于试运营阶段，预计在2023年下半年释放部分产能，预计2025年实现满产。2）陕西宝鸡：项目总投资3000万元，新增改性塑料产能2.5万吨/年，主要用于服务西北地区的汽车产业链客户，目前已正式生产运营，预计2025年实现完全达产。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为 1.1、1.4、1.7亿元，以9月22日收盘价计算，对应公司市盈率分别为13.4、10.3、8.6倍。西北宝鸡+华东宿迁项目逐步投产，下游汽车、家电需求稳步提升，看好公司未来发展前景，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：产能爬坡进度不及预期，下游需求不及预期，原材料价格大幅波动。 1.公司概况：深耕改性塑料领域，业绩稳中向好 专注改性塑料生产二十余年，跻身行业中游地位。禾昌聚合成立于1999年，总部位于江苏苏州，主要从事改性塑料的研发、生产和销售，下游产品应用领域以汽车零部件为主，同时涵盖家电、通信、电动工具、电气、交通运输等领域。公司于2010年改组为禾昌聚合材料股份有限公司，于2015年在全国股转系统挂牌。2021年5月，禾昌聚合满足创新层标准，正式进入新三板创新层，2021年11月公司成功转入精选层，同月平移至北交所上市。 主营业务：专注改性塑料粒子及片材生产，下游主要供应汽车和家电领域。改性塑料是公司的主营业务，其中改性聚丙烯是公司的核心产品，公司根据下游客户差异化的应用场景，选择不同的材料、配方、工艺，向客户提供定制化的产品和服务，产品主要应用于汽车和家电领域，其中2022年汽车行业营收占比约为65%，家电行业占比约30%。 2.行业拆解：需求端持续扩容，供给端仍有巨大提升空间 公司属于改性塑料行业，位于产业链中游。1）改性塑料行业是以各种未经改性和加工的通用塑料、工程塑料和特种工程塑料等合成树脂作为主要原料，在其基础上添加适当的改性剂，并通过填充、共混、增强等工艺，获得具有新结构特征的塑料制品。 2）改性塑料产业链的上游是石化行业，主要提供聚丙烯、聚乙烯等基材以及其他助剂材料。上游市场供给相对充足，但价格受油价波动的影响较大。3）改性塑料下游应用场景广泛，包括汽车、家电、电子电器、办公设备等传统领域，以及轨道交通、精密仪器、航空航天、新能源等高新技术领域。其中家电和汽车是改性塑料产品应用最多的两个市场，2022年我国家电和汽车领域占改性塑料消费量的比重分别达37%和15%。 我们测算，到2025年我国车用改性塑料需求量有望达615万吨，2022-2025年CAGR达8.63%、国内四大家电改性塑料需求总量或达789万吨，2022-2025年CAGR为3.19%。 行业呈现结构性过剩特征：低端产品竞争激烈，但高端产品仍是蓝海。1）国内改性塑料企业主要集中于通用型的中低端产品市场，行业内主要表现为初级产品多、中级产品质量不稳定、高级产品缺乏的特点。2）大型外资企业依托研发和资金优势，在我国高性能改性塑料领域占据了主要市场，截至2022年已经在国内设立改性塑料生产基地的国外大企业有巴斯夫、杜邦、索尔维、陶氏等。3）内资企业在成本和需求响应方面具备天然优势，随着改性工艺技术突破，近年来内资逐步渗透高端应用领域，未来中间梯队有望走出部分优质企业。 3.产业布局：华东+西北双基地布局，改性塑料产能持续释放 华东宿迁基地：募投项目下半年建成，预计未来两年逐步满产。西北宝鸡基地：面向西北打造终端市场供应点，积极推进宝鸡2.5万吨产能投放。 表1：公司宿迁项目及宝鸡项目建设情况 4.盈利预测、估值与投资评级 我们预计公司2023-2025年改性聚丙烯营收分别为9.5/12.0/14.3亿元，毛利率分别为18%/18%/19%；其他改性塑料粒子营收分别为1.6/1.8/2.1亿元，毛利率分别为27%/28%/28%；塑料片材营收分别为0.8/0.8/0.8亿元，毛利率分别为3%/3%/3%；其他业务收入分别为0.2/0.2/0.2亿元 。 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为12.0/14.8/17.3亿元，同比增速分别为7.2%/23.6%/16.6%。2023-2025年归母净利润分别为1.1/1.4/1.7亿元 ， 同比增速分别为18.2%/30.3%/19.4%，EPS（ 摊薄 ） 分别为1.00/1.31/1.56元。 参照公司2021年招股说明书披露信息，我们选取6家国内改性塑料行业的代表企业作为可比公司，分别为会通股份、南京聚隆、普利特、道恩股份、国恩股份、金发科技，上述公司2022年改性塑料业务收入占比分别为95%/95%/84%/76%/72%/63%，与公司业务存在较高相似度。根据东吴证券研究所预测数据和Wind一致预期，以2023年9月22日收盘价计算，2023-2025年可比公司平均市盈率分别为18.8、11.9和8.8倍，我们预测公司2023-2025年市盈率分别为13.4、10.3和8.6倍，低于行业平均水平。考虑到西北宝鸡+华东宿迁项目产能逐步释放，以及下游汽车、家电行业需求提升，我们看好公司未来发展前景，首次覆盖给予“买入”评级。 5.风险提示 1、产能爬坡进度不及预期风险：公司在陕西宝鸡及江苏宿迁均有新增产能，由于改性塑料行业属于以销定产模式，若后续新客户开拓不顺利、或订单下达不足，可能导致新增产能无法有效释放，从而影响公司业绩表现。 2、下游需求不及预期风险：汽车及家电行业整体已进入成熟期，需求边际变化受宏观环境影响较大，目前国内外宏观经济复苏节奏仍存在不确定性，或导致下游产品需求拉动不及预期。 原材料价格大幅波动风险:改性塑料上游原料主要为大宗石化原料，市场供给相对充足，但价格受油价波动的影响较大，如果未来原材料价格出现大幅波动，可能导致公司毛利率波动。