深耕车用改性塑料领域，双基地布局打开成长空间

北交所改性塑料小巨头，“汽车+家电”双轮驱动。1）禾昌聚合专注改性塑料生产二十余年，截至23H1公司拥有改性塑料产能11.4万吨，另有8.1万吨产能处于建设及爬坡状态，其中改性聚丙烯是公司的核心产品。公司下游产品应用领域以汽车零部件和家电为主，2022年两者收入占比分别为65%/30%。2）公司业绩稳健增长，2018-2022年营收/归母净利润CAGR分别达27%/17%，改性塑料粒子毛利率稳定在20%左右，业绩稳定性表现优于同行。 需求侧：车用塑料需求向好，家电塑料基本盘稳固。1）汽车：改性塑料在汽车零部件中应用广泛，其中改性聚丙烯是最主要品类。目前我国单车改性塑料用量约175kg，与国外相比仍有较大提升空间，同时新能源汽车轻量化需求提升，对于改性塑料需求更强。向后看，随着国内汽车产量回暖+新能源车渗透率提升，车用塑料需求有望持续扩容。2）家电：家电塑料几乎全部需要改性，品类相比汽车更为广泛。向后看，随着地产后周期企稳，家电用塑料需求有望边际回升。 供给侧：内资企业崛起正当时，公司细分领域竞争优势突出。1）改性塑料行业呈三层次竞争格局，外资垄断中高端市场，行业集中度极低，公司属于内资企业第二梯队。2）内资企业在成本和需求响应方面具备天然优势，随着改性工艺技术突破，内资逐步渗透高端应用领域，未来中间梯队有望走出部分优质企业。3）与同业相比，公司业务更为聚焦，产品上深耕改性PP赛道，与利民实业、新泉股份、乐金熊猫等优质客户实现深度绑定，毛利率水平和稳定性表现整体优于同业。 华东+西北双基地布局，改性塑料产能持续释放。1）江苏宿迁：项目总投资1.6亿元，新增改性塑料产能5.6万吨/年，包括10余条改性生产线、4条MB母粒生产线等，目前处于试运营阶段，预计在2023年下半年释放部分产能，预计2025年实现满产。2）陕西宝鸡：项目总投资3000万元，新增改性塑料产能2.5万吨/年，主要用于服务西北地区的汽车产业链客户，目前已正式生产运营，预计2025年实现完全达产。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为 1.1、1.4、1.7亿元，以9月22日收盘价计算，对应公司市盈率分别为13.4、10.3、8.6倍。西北宝鸡+华东宿迁项目逐步投产，下游汽车、家电需求稳步提升，看好公司未来发展前景，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：产能爬坡进度不及预期，下游需求不及预期，原材料价格大幅波动 1.公司概况：深耕改性塑料领域，业绩稳中向好 1.1.北交所改性塑料小巨头，“汽车+家电”双轮驱动 专注改性塑料生产二十余年，跻身行业中游地位。禾昌聚合成立于1999年，总部位于江苏苏州，主要从事改性塑料的研发、生产和销售，下游产品应用领域以汽车零部件为主，同时涵盖家电、通信、电动工具、电气、交通运输等领域。公司于2010年改组为禾昌聚合材料股份有限公司，于2015年在全国股转系统挂牌。2021年5月，禾昌聚合满足创新层标准，正式进入新三板创新层，2021年11月公司成功转入精选层，同月平移至北交所上市。 图1：公司发展历程 股权结构清晰稳定，对子公司控制力较强。1）公司控股股东及实际控制人为赵东明，其直接持股4214万股，持股比例为39.16%。第二大股东为蒋学元，系赵东明配偶的兄弟，持股比例为9.89%。2）公司拥有5家全资子公司，分别为苏州禾润昌、和记荣达、苏州和雅、宿迁禾润昌和陕西禾润昌，其中宿迁禾润昌和陕西禾润昌分别是公司“年产5.6万吨高性能复合材料项目”和“年产2.5万吨高性能复合材料建设项目”的实施主体。 图2：股权结构图（截至2023H1） 主营业务：专注改性塑料粒子及片材生产，下游主要供应汽车和家电领域。改性塑料是公司的主营业务，其中改性聚丙烯是公司的核心产品，公司根据下游客户差异化的应用场景，选择不同的材料、配方、工艺，向客户提供定制化的产品和服务，产品主要应用于汽车和家电领域，其中2022年汽车行业营收占比约为65%，家电行业占比约30%。 图3：2018-2022年按产品公司营收业务占比（%） 图4：2022年公司营收下游行业占比（%） 产能布局：占据华东优势区位，积极募资推进西北布局。1）华东基地：华东是我国汽车和家电产业聚集区，产业配套齐全，客户资源丰富。公司现有厂区位于江苏苏州，年产能约11.4万吨，包括改性塑料粒子产能10.2万吨、塑料片材产能1.2万吨。同时公司积极募资推进江苏宿迁基地建设，规划产能5.6万吨，预计于23年起逐步达产。2）西北基地：公司立足全国化发展，靠近西北汽车产业下游建设陕西宝鸡生产基地，规划产能2.5万吨。随着江苏、西北产区的达产，未来公司总产能预计将达到19.5万吨，有望进一步巩固在行业中的竞争地位。 表1：公司生产基地及产能情况（截至2023H1） 1.2.近三年维持营利双增，毛利率表现稳健 公司营收稳步增长，改性聚丙烯贡献主要增量。1）禾昌聚合2018-2022年营收分别为4.35亿元、5.70亿元、8.01亿元、9.77亿元和11.21亿元，近五年复合增长率达26.67%。2023H1实现营收5.98亿元，同比增长24.55%。2）产品以改性塑料粒子与塑料片材为主，改性聚丙烯销量持续提升。公司营收主要来自于改性聚丙烯，2022年公司改性聚丙烯/其他改性塑料/塑料片材/其他业务营收占比分别为79%/13%/7%/1%，其中2018-2022期间，改性聚丙烯收入复合增速达33.87%。 图5：2018-2023H1公司营业收入（亿元，%） 图6：2018-2022年营业收入结构（亿元） 归母净利润稳健增长，行业承压背景下业绩韧性凸显。公司2018-2022年归母净利润分别为0.49亿元、0.23亿元、0.69亿元、0.81亿元和0.91亿元，近五年复合增长率达16.58%。其中2019年出现较大下降主要系当年计提大额坏账减值损失，叠加2018年处置和加新材95%股权后导致当年基数较高，公司2019年扣非归母净利润仍保持增长。 近三年来，受国内经济复苏动力不足、疫情管控、原材料价格上涨等因素影响，改性塑料行业整体承压，但公司持续聚焦改性聚丙烯领域，依托区位及技术优势、以及下游大客户订单充足支持，继续保持了稳健的发展态势，整体业绩优于同行。2023H1，公司实现归母净利润0.53亿元，同比增长22.81%，向后看，随着2023-2025年公司产能逐步投放，预计归母净利润有望持续增长。 图7：2018-2023H1年公司归母净利润及增长率（亿元，%） 改性聚丙烯毛利率水平稳定，产品结构优化背景下毛利率仍有提升空间。1）近五年公司综合毛利率整体保持在15%-17%左右，净利率在2019年有所下滑，近三年稳定在8.5%左右。2）分板块看，公司主要产品改性聚丙烯毛利率相对稳定，近五年基本维持在19%左右，其他改性塑料粒子毛利率相对较高、且边际回升，其中23H1已突破30%，塑料片材毛利率持续走低，23H1约2.3%。3）目前公司正逐步增加高附加值产品的销售占比，包括免喷涂产品、PBT、PA、PPO等相关产品，有望推动综合毛利率提升。 图8：2018-2023H1年公司综合毛利率（%） 图9：2018-2023H1年公司分产品毛利结构（%） 2.行业拆解：需求端持续扩容，供给端仍有巨大提升空间 2.1.产业链概览：位于产业链中游，需求由汽车及家电行业驱动 公司属于改性塑料行业，位于产业链中游。1）改性塑料行业是以各种未经改性和加工的通用塑料、工程塑料和特种工程塑料等合成树脂作为主要原料，在其基础上添加适当的改性剂，并通过填充、共混、增强等工艺，获得具有新结构特征的塑料制品。2）改性塑料产业链的上游是石化行业，主要提供聚丙烯、聚乙烯等基材以及其他助剂材料。 上游市场供给相对充足，但价格受油价波动的影响较大。3）改性塑料下游应用场景广泛，包括汽车、家电、电子电器、办公设备等传统领域，以及轨道交通、精密仪器、航空航天、新能源等高新技术领域。其中家电和汽车是改性塑料产品应用最多的两个市场，2022年我国家电和汽车领域占改性塑料消费量的比重分别达37%和15%。 图10：改性塑料产业链结构 图11：2022年中国改性塑料下游应用占比（%） 改性塑料属于我国新材料发展的重点领域之一，在产业端“以塑代钢”、“以塑代木”的趋势下，改性塑料市场大有可为。1）“高分子新材料、轻量化绿色化材料、高性能改性塑料”属于国家“七大战略性新兴产业”和“中国制造2025”重点发展的十大领域之一；2）产业端相继提出“以塑代钢”、“以塑代木”等理念。自“十一五”以来我国就明确将“以塑代钢”作为节约能源和资源的重要举措，此后改性塑料行业规模持续扩大； 3）国家陆续出台《产业结构调整指导目录（2019年本）》、《重点新材料首批次应用示范指导目录（2019年版）》、《十四五规划和2035年远景目标纲要》等政策文件，鼓励改性塑料等新材料在下游行业的产业化应用，发挥复合材料在节能、环保等性能上的优势。 表2：改性塑料行业政策法规 2.2.需求侧：车用塑料需求向好，家电塑料基本盘稳固 2.2.1.车用塑料：产量回升+新能源车渗透，车用塑料需求向好 车用塑料拆解：改性塑料在汽车零部件中应用广泛，其中改性聚丙烯为最主要品类。 1）传统汽车主要采用钢铁来构筑车身和动力系统，占整车比重约55%-60%，而塑料零部件相对轻盈，可以帮助车辆减重，从而提高燃油效率和续航里程。此外，塑料件可塑性强，可以通过复杂加工进行精细化设计，从而增强汽车外观和内部功能性。2）车用改性塑料中改性PP使用最多，占比达46%。改性PP制造的汽车零部件超过60余种，包括保险杠、仪表板、车门内板、空调器件等。 图12：改性塑料在汽车零部件中的应用 单车用量情况：我国单车改性塑料用量约175kg，与国外相比仍有较大提升空间。 目前德国是单车改性塑料用量最多的国家，乘用车单车用量达340-410千克，使用率超25%，欧美国家平均单车改性塑料使用率为19%。我国乘用车2014年改性塑料用量为123千克/辆，2022年增长至175千克/辆，预计随着新能源汽车的推广和汽车轻量化的发展，到2027年我国汽车改性塑料使用量将增长至213千克/辆。 图13：单车改性塑料使用量和增速及预测（kg/车，%） 汽车产量回暖+新能源车渗透率提升，拉动车用改性塑料需求增长。1）总量方面：根据国家统计局公布的数据显示，2021年我国汽车产量为2626万辆，同比增长3.71%，扭转了2018年以来的跌势，2022年进一步增至2718万辆，汽车消费复苏势头良好。2）结构方面：近年来我国新能源汽车产量快速增长，2020年/2021年/2022年分别达137万辆/368万辆/706万辆，近3年CAGR为127%，渗透率从2020年的5.41%，大幅提升至2022年的25.97%。随着汽车总量回暖+结构优化，车用改性塑料需求持续向好。 图14：2017-2022年中国汽车产量情况（万辆，%） 图15：2017-2022年新能源车产量及渗透率（万辆，%） 根据我们测算，到2025年我国车用改性塑料需求量有望达615万吨，2022-2025年CAGR达8.63%。1）汽车产量假设：我们假设汽车产量增速维持过去三年CAGR不变，则2025年我国汽车产量为3023万辆。2）新能源车渗透率假设：根据《国内新能源汽车市场与展望》，预计在2025年达到46%，我们假设2023年-2025年间新能源汽车渗透率将以此节点均匀指数增长，对应2025年的新能源汽车产量为1391万辆。3）单车改性塑料用量假设：对于传统燃油车，2016-2022年单车塑料使用量CAGR为4%，我们假设未来在汽车轻量化推动下，单车塑料使用量将继续按4%的增速提升，到2025年单车用量将达到197千克。另外根据《汽车零部件用阻燃高分子材料的应用研究进展》，相比于传统燃油车，新能源汽车新增了电池组模块、充电桩及充电枪等部件，其中单台新能