化妆品表现亮眼，房地产开发业务剥离进展顺利

业绩简评 3.30公司公告4Q22营收44.22亿元、同降26.47%，归母净利润-1.08亿元（去年同期-1.41亿元），亏损较多主要系1）对部分健康地产项目产品计提存货减值准备；2）健康地产结算项目主要为毛利率较低的刚需产品或首期销售房源。 旗下山东福瑞达医药22年营收/归母净利润26.1/2.04亿元、 同比+20%/+13.5%、归母净利率7.8%（同比-0.4PCT）。22年经营性现金流量净额9.98亿元、同降85.43%，主要系健康地产板块受市场环境影响本期销售回款减少影响所致。 经营分析 人民币(元)成交金额(百万元) 化妆品：“4+N”矩阵持续推进，瑷尔博士收入破10亿元。2H22化妆品营收9.56亿元、同增9.52%（较上半年62.78%的增速 放缓）。1）颐莲：2H营收3.2亿元、同比-14%，23年围绕“玻尿酸+”进行产品升级、品类延展。2）瑷尔博士：2H营收5.2亿元、同增18%，23年重点发力益生菌面膜/洁颜蜜等优势产品多渠道的进一步破圈渗透、提升市占率，借力褐藻专利、产品布局逐步从“微生态+保湿”延展至“微生态+抗初老”高端线、客单价有望提升。3）其他品牌：快速增长，2H营收 1.1亿元、同增101%，诠润/贝润表现亮眼。 公司基本情况（人民币） 2H22医药增速转正、原料/房地产及物业同比下降。1）原料及衍生产品、添加剂：积极抢占市场份额、布局胶原蛋白赛 道，添加剂领域大单品纳他霉素全球市占率40%+，2H营收 1.26亿元、同比-10%；2）医药：2H营收3亿元、同比+11% （1H同比-22%）；3）房地产及物业：2H营收64.57亿元、同比-4%。 房地产开发业务剥离进展顺利。首批6家公司资产已完成交 割，第二批次（菏泽置业、临沂置业）预计23年11月前完 成交割、交易完成后将不再从事房地产开发业务。 14.00 12.00 220331 10.008.006.00 成交金额鲁商发展沪深300 1,200 1,000 800 600 400 200 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 12,363 12,951 4,281 4,979 5,709 营业收入增长率 -9.20% 4.76% -66.95% 16.30% 14.67% 归母净利润(百万元) 362 45 347 438 506 归母净利润增长率 -43.34% -87.44% 663.68% 26.25% 15.38% 摊薄每股收益(元) 0.359 0.045 0.341 0.431 0.497 每股经营性现金流净额 6.79 0.98 6.71 0.63 0.67 ROE(归属母公司)(摊薄) 7.66% 1.22% 8.77% 10.27% 10.94% P/E 36.95 236.84 30.37 24.05 20.85 P/B 2.83 2.90 2.66 2.47 2.28 盈利预测、估值与评级 化妆品“4+N”矩阵成长性强，23年预计完成房地产开发业务剥离。预计23-25年归母净利润为3.47/4.38/5.06亿元，对应23-25年PE分别为30/24/21倍，维持“买入”评级。 风险提示 地产业务波动；化妆品竞争加剧，新品牌孵化不及预期。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 13,615 12,363 12,951 4,281 4,979 5,709 货币资金 5,074 5,139 4,318 7,055 7,799 7,857 增长率 16.6% -9.2% 4.8% -66.9% 16.3% 14.7% 应收款项 848 1,532 2,027 336 391 448 主营业务成本 -10,847 -9,187 -9,759 -2,097 -2,393 -2,704 存货 46,665 48,204 46,047 918 1,048 1,184 %销售收入 79.7% 74.3% 75.4% 49.0% 48.1% 47.4% 其他流动资产 6,530 3,795 3,237 563 572 581 毛利 2,768 3,176 3,192 2,184 2,586 3,005 流动资产 59,117 58,670 55,629 8,872 9,809 10,070 %销售收入 20.3% 25.7% 24.6% 51.0% 51.9% 52.6% %总资产 96.1% 95.5% 95.1% 76.2% 77.8% 78.0% 营业税金及附加 -748 -588 -539 -214 -249 -285 长期投资 642 883 934 900 900 900 %销售收入 5.5% 4.8% 4.2% 5.0% 5.0% 5.0% 固定资产 1,201 1,328 1,352 1,364 1,400 1,450 销售费用 -849 -1,253 -1,313 -1,070 -1,270 -1,473 %总资产 2.0% 2.2% 2.3% 11.7% 11.1% 11.2% %销售收入 6.2% 10.1% 10.1% 25.0% 25.5% 25.8% 无形资产 418 411 404 373 370 368 管理费用 -328 -380 -350 -223 -274 -331 非流动资产 2,382 2,745 2,845 2,765 2,798 2,845 %销售收入 2.4% 3.1% 2.7% 5.2% 5.5% 5.8% %总资产 3.9% 4.5% 4.9% 23.8% 22.2% 22.0% 研发费用 -77 -119 -134 -86 -149 -183 资产总计 61,499 61,415 58,474 11,637 12,608 12,915 %销售收入 0.6% 1.0% 1.0% 2.0% 3.0% 3.2% 短期借款 7,041 5,529 5,498 2,000 2,000 2,000 息税前利润（EBIT） 766 836 856 592 644 733 应付款项 23,486 22,221 25,538 991 1,143 1,299 %销售收入 5.6% 6.8% 6.6% 13.8% 12.9% 12.8% 其他流动负债 19,959 23,344 19,570 867 933 984 财务费用 -68 -91 -353 -101 4 6 流动负债 50,486 51,093 50,606 3,858 4,076 4,283 %销售收入 0.5% 0.7% 2.7% 2.4% -0.1% -0.1% 长期贷款 4,427 3,751 2,215 1,915 2,365 2,115 资产减值损失 -75 -297 -335 -1 0 0 其他长期负债 68 72 86 54 50 47 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 54,981 54,916 52,907 5,827 6,491 6,445 投资收益 220 201 116 100 100 120 普通股股东权益 4,080 4,727 3,717 3,959 4,266 4,620 %税前利润 25.7% 31.3% 44.5% 17.6% 13.9% 14.5% 其中：股本 1,009 1,009 1,017 1,017 1,017 1,017 营业利润 875 678 311 589 748 859 未分配利润 1,978 2,014 1,894 2,137 2,444 2,798 营业利润率 6.4% 5.5% 2.4% 13.8% 15.0% 15.0% 少数股东权益 2,437 1,773 1,850 1,850 1,850 1,850 营业外收支 -22 -34 -50 -20 -30 -30 负债股东权益合计 61,499 61,415 58,474 11,637 12,608 12,915 税前利润利润率 854 6.3% 644 5.2% 261 2.0% 56913.3% 71814.4% 82914.5% 比率分析 所得税 -215 -250 -196 -222 -280 -323 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 25.1% 38.8% 75.1% 39.0% 39.0% 39.0% 每股指标 净利润 639 394 65 347 438 506 每股收益 0.633 0.359 0.045 0.341 0.431 0.497 少数股东损益 0 32 20 0 0 0 每股净资产 4.044 4.684 3.656 3.895 4.197 4.545 归属于母公司的净利润 639 362 45 347 438 506 每股经营现金净流 4.409 6.786 0.982 6.706 0.627 0.666 净利率 4.7% 2.9% 0.4% 8.1% 8.8% 8.9% 每股股利 0.200 0.110 0.000 0.102 0.129 0.149 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 15.65% 7.66% 1.22% 8.77% 10.27% 10.94% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 1.04% 0.59% 0.08% 2.98% 3.48% 3.91% 净利润 639 394 65 347 438 506 投入资本收益率 3.19% 3.24% 1.61% 3.71% 3.75% 4.22% 少数股东损益 0 32 20 0 0 0 增长率 非现金支出 170 399 465 92 95 101 主营业务收入增长率 32.33% -9.20% 4.76% -66.95% 16.30% 14.67% 非经营收益 -151 -86 284 135 79 66 EBIT增长率 74.74% 9.05% 2.37% -30.83% 8.83% 13.80% 营运资金变动 3,790 6,142 185 6,243 25 4 净利润增长率 85.39% -43.34% -87.44% 663.68% 26.25% 15.38% 经营活动现金净流 4,448 6,848 998 6,817 637 677 总资产增长率 9.78% -0.14% -4.79% -80.10% 8.34% 2.44% 资本开支 -156 -281 -160 -70 -158 -178 资产管理能力 投资 -251 -67 -91 34 0 0 应收账款周转天数 4.7 6.9 8.9 20.0 20.0 20.0 其他 503 -103 253 100 100 120 存货周转天数 1,532.8 1,884.5 1,762.5 160.0 160.0 160.0 投资活动现金净流 95 -452 1 64 -58 -58 应付账款周转天数 223.0 297.3 280.3 70.0 70.0 70.0 股权募资 1,395 800 148 0 0 0 固定资产周转天数 25.6 38.0 36.1 107.5 93.6 83.6 债权募资 759 -2,193 -1,677 -3,815 450 -250 偿债能力 其他 -5,706 -5,396 -88 -323 -281 -308 净负债/股东权益 98.11% 63.71% 60.99% -54.05% -56.14% -57.83% 筹资活动现金净流 -3,551 -6,789 -1,618 -4,138 169 -558 EBIT利息保障倍数 11.3 9.2 2.4 5.8 -143.