乘新能源和轻量化春风，汽车尼龙管优质供应商迎增长新机遇

深耕汽车尼龙管路行业，公司掌握多种核心技术工艺。公司是国内领先的汽车尼龙管路制造商，长期致力于汽车尼龙管路制造，经过多年的技术积累和市场开拓，公司已发展成为少数可广泛配套于大众、奥迪等知名品牌供应商体系的内资尼龙管路及连接件制造企业之一，与诸多优秀汽车零部件制造企业建立了良好的长期合作关系。经过十多年的研发，公司在尼龙管路生产方面拥有多项原始取得自主知识产权的核心技术，以及境内专利59项，境外专利1项，在行业内形成了较高的竞争壁垒。 国产替代背景下，公司有望率先受益。过去国内传统燃油车合资品牌长期占据国内市场主要份额，和外资尼龙管路供应商的供应关系长期且稳定，再加上国内尼龙管路整体技术水平和储备实力较弱，因此内资零部件厂商难以打破原有供应体系。但在国内新能源自主品牌崛起的背景下，新的电动车供应链正在形成，相比于外资企业，国内本土企业有着供给更快、成本更低、产业链粘性更易形成等诸多优势。目前国内大部分公司在尼龙管路产品布局较少，而公司实现了尼龙管路的大规模量产，具备成熟工艺和先进设备，有望在新能源大浪潮中率先受益。 燃油业务深度绑定大众，排放法规趋严有望增厚公司业绩。公司最早于2011年取得上海大众总成定点，之后陆续切入上汽大众、一汽大众、大众一汽发动机等大众系客户，合作不断深入，目前大众是公司燃油业务的主要客户。自2019年7月1日起，我国快速进入国六a阶段。国六排放标准催生整车厂的产品迭代，公司也实现国六产品大批量供货，国六产品的切换带动公司动力连接管路的销售均价大幅提升，从2018年的23.2元/件涨至21年H1的40.6元/件。节能减排是大趋势，未来排放法规趋严有望进一步提高公司产品单价，增厚公司整体营收。 紧抓尼龙发展机遇，新能源业务未来可期。由于新能源车存在续航焦虑的问题，因此对轻量化要求更高，而相较于高重量的橡胶和金属管，尼龙管具备成本低、耐候性强、重量轻的特点，有望成为新能源冷却管主流材料。为顺应新能源浪潮，公司积极拓展新能源客户，已经进入上汽大众、一汽大众、比亚迪、零跑、宝马等车企和上海重塑等零部件企业的供应体系，IPO拟使用2亿元用于新能源汽车电池冷却系统管路建设项目，积极布局着电动化转型，新能源业务未来可期。 投资建议：目前公司燃油业务绑定大客户保持稳定增长，新能源业务已经稳定供货大众MEB平台，并积极开拓比亚迪等新客户，我们认为未来公司IPO项目投产后，电池冷却管等高附加值的新能源产品有望贡献主要增量，助力公司营收、利润高增，我们预计2022-2024年公司归母净利润依次为1.33亿元、1.68亿元、2.12亿元，EPS为1.48、1.86、2.36元，对应PE分别为26.3倍、20.9倍、16.5倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动风险，国内疫情反复，原材料价格大幅上涨，下游新能源车销量不及预期，新产能投放不达预期，芯片短缺问题延续，新产品研发进度不及预期，行业竞争加剧风险，政策波动风险。 1.注重产品研发的国内一流尼龙管路供应商 1.1深耕汽车尼龙管路行业，掌握多种核心技术工艺 公司是国内领先的汽车尼龙管路制造商。标榜股份成立于2009年，公司长期致力于汽车尼龙管路制造，经过多年的技术积累和市场开拓，公司已发展成为少数可广泛配套于大众、奥迪等知名品牌供应商体系的内资尼龙管路及连接件制造企业之一，并与鹏翎等优秀汽车零部件制造企业建立了良好的长期合作关系，为细分行业内具有较强技术优势和产品优势的专业汽车流体管路制造商，于2022年2月在深交所创业板挂牌上市。 图表1：公司发展历程 公司股权结构明晰，集中度较高。本公司实际控制人为董事长赵奇，截至2022年第二季度，赵奇通过直接和间接的方式持有公司35.11%的股权。公司于2022年3月设立全资子公司上海瑞澄汽车科技有限公司，主要业务为汽车零部件技术研发及产品销售。 图表2：公司股权结构图 公司主要产品为汽车尼龙管路和连接件。公司尼龙管路产品主要包括动力系统连接管路、冷却系统连接管路。相比传统金属管路和橡胶管路，汽车尼龙管路在管体重量、加工成型性、耐高低温性、耐化学性等方面更具优越性，更契合近年来汽车节能减排标准提升的趋势。公司连接件产品是实现管路系统连通或断开的零部件。主要作用为汽车管路与管路之间、管路与汽车水箱、暖风机与散热器等零部件之间的连接，该类产品提高了管路系统的拆装效率和密封效果，有利于保证装配质量与产品一致性。 图表3：公司主要尼龙管路产品及介绍 重视技术研发，研发支出逐年上升。研发投入方面，公司始终重视新产品、替代产品的开发和现有技术创新，不断加大对技术人员、研发设备和技术中心的投入。根据公司招股说明书和年报，2018-2021年公司研发支出率分别为3.3%、3.1%、3.4%和4.3%，稳中有升。公司始终专注于尼龙管路及连接件产品的研发，不断壮大研发团队，提升研发投入效率，提高核心竞争力。 图表4：2018-2021年公司研发支出和比例 自主研发多项核心技术，共筑公司深厚技术护城河。经过十多年的研发，公司在尼龙管路生产方面拥有多项原始取得自主知识产权的核心技术。公司核心技术均已进入大批量应用阶段，通过核心技术的应用，公司提高了生产效率，极大地减少了生产能耗以及生产过程中的污染。此外，公司获得了境内专利59项，境外专利1项，核心技术基本有对应专利进行保护，在行业内形成了较高的竞争壁垒，构成了公司的一大核心竞争力。 图表5：公司核心技术 1.2冷却管路业务持续扩大，营收利润有望筑底回升 营收：冷却管路业务营收占比逐步提升，22年以来营收端边际改善。从不同业务营收规模来看，公司动力系统连接管路业务为主要营收来源，2019-2021年公司动力系统连接管路占比维持在60%以上，占比第一；2021年公司冷却管路营收占比为5.07%，2019年起营收占比稳步提升。从整体营收水平来看，2021年，受汽车行业“缺芯”影响，客户需求有所下滑，公司营收同比下滑；22年H1大客户产品销量有所恢复，营收下降趋势有所缓和，22年H1公司收入为2.26亿元，同比下降5.54%。 图表6：2018-2022H1公司不同业务营收占比 图表7：2018-2022H1营业收入（亿元）及同比增速 毛利率：关键零部件逐步自制&冷却管路放量，整体毛利率逐年增长。从整体毛利率水平来看，2018-2021年公司毛利率逐年稳定增长，从2018年的24.44%增长至2021年的31.53%，我们认为主要系电池冷却管路产品放量、关键零部件国产化等因素驱动： 电池冷却管等高毛利产品放量。分不同业务来看，由于国六标准切换，动力管路业务毛利率稳中向好，2018-2021年动力管路业务毛利率从19.24%增长至27.77%。 此外，受益于MEB电池冷却水管总成等高附加值产品持续放量，2018-2021年公司冷却系统连接管路产品毛利率由16.71%增长至42.45%，超过动力管路和连接件等传统业务，带动整体盈利水平向好。 图表8：2018-2022H1公司综合毛利率 图表9：2018-2022H1公司不同业务毛利率 公司积极推进关键零部件国产化。基于尼龙管路及连接件系列产品多年积累的研发经验，公司积极探索国产替代的可行性，目前已在曲轴箱通气管、AKF管等产PIVOT品中实现部分零部件的国产替代，在满足整车厂设计标准的同时提供更具性价比的产品设计方案，增强客户粘性，另一方面也有利于公司管控生产成本并维持合理毛利，促进业绩规模稳步发展。 图表10：公司关键零部件国产化进程 利润端：净利率保持良好，营收承压拖累利润下滑。2018-2021年公司净利率逐步上升，由18年的12.97%增长至21年的21.17%，22年H1由于期间费用率上升小幅下滑。 2021年，由于公司重要下游客户一汽大众和上汽大众零售销量下降，整体收入同比下滑，归母净利润同比-18.36%；22年H1大客户产品销量有所恢复，公司归母净利润为0.47亿元，同比下降6.21%。 图表11：2018-2022H1公司净利率 图表12：2018-2022H1公司归母净利润及同比增速 期间费用率：整体费用率小幅增加。2018-2020年公司期间费用率整体有所下降，分别为8.92%/7.56%/6.30%，主要原因系公司收入增幅较快，且加强费用管控所致。 2020-2022H1公司期间费用率分别为6.3%/7.09%/8.17%，整体呈上升态势，主要是因为管理费用率和研发费用率的上升：22年H1管理费用率为3.71%（同比+1.1pct），主要系当期人员薪酬、办公差旅费及上市活动费用增加所致；22年H1公司研发费用率为4.94%（同比+0.3pct），研发投入持续增加。 图表13：2018-2022H1公司期间费用率 2.国产替代背景下，公司有望率先受益 2.1行业壁垒：工艺壁垒较高，公司是尼龙管路稀缺标的 汽车尼龙管路的行业壁垒主要体现在生产工艺上。由于尼龙材质的硬度、熔点、温度敏感性等物理特性与金属、橡胶材质不同，其生产工艺与其他材质生产工艺呈现一定差异。 主要体现在以下方面：1）工艺参数设定。产品的生产对热成型中温度及压力、冷却环节的温度、使用模具的规格等参数均需要精细化控制，需要企业积累生产经验、不断优化生产工艺；2）生产设备调试。行业中缺乏尼龙管路及连接件的标准生产设备，生产企业需要根据不同的材质特性和产品特征，定制专用设备，以提升生产的适用性，保证产品的质量和性能；3）模具开发设计。尼龙管路生产企业需要根据整车厂的图纸确定具体的技术参数，而后进行相应的工装、模具设计与开发。因此，工艺参数设定、生产设备调试、模具开发设计等要求形成了尼龙管路较高的工艺壁垒。 图表14：汽车尼龙管路和连接件工艺流程图 公司具备成熟工艺和先进设备，是尼龙管路稀缺标的。目前国内管路市场竞争格局较为分散，但是大部分公司主要产品仍为车用胶管或者金属管，在尼龙管路产品布局较少。 而公司是国内较早独立研发、制造和销售汽车用胶管及总成产品的生产企业，不断进行产品拓宽和外延，实现了尼龙管路的大规模量产，并在管路成型、管路密封和新能源等工艺上掌握多项核心技术。公司通过采购国际先进设备和进行定制化创新保证了产品的高耐久性、强密封性，已经进入一汽大众、上汽大众、比亚迪等主流合资和自主品牌供应链，是尼龙管路稀缺标的。 图表15：国内主要车用管路供应商 2.2竞争格局：外资主导，自主崛起 尼龙管路外资厂商起步较早，长期占据主要份额，尼龙在汽车工业的应用最早开始于欧美及日本等发达国家，这些国家的汽车尼龙管路制造业发展成熟，市场集中度高，生产企业积累了很强的综合实力及尼龙管路研发能力，诸如邦迪TI、特科拉Teklas、凯塞Kayser、帕萨思PASS、弗兰科系Fraenkisch等汽车尼龙管路供应商，这些企业占据了国内大部分合资品牌高端车型的配套市场。 图表16：全球主要尼龙管路供应商 新能源浪潮已至，自主品牌崛起。2022年国内新能源车销量实现687万辆，同比高增96%，电动化率达到26%，电动化进程持续加速。在新能源大浪潮中，国内涌现出了比亚迪、奇瑞、蔚来、理想、赛力斯等优秀的自主新能源品牌，旗下王朝、海洋、蚂蚁、问界等火爆车型持续热销，助力自主品牌份额持续提升，2022年自主品牌份额同比+5.2pct。 图表17：国内新能源车销量及同比增速 图表18：各国别车系国内市场份额 电动化趋势打破原有供应链，国产替代持续加速。过去国内传统燃油车合资品牌长期占据国内市场主要份额，和外资尼龙管路供应商的供应关系长期且稳定，再加上国内尼龙管路整体技术水平和储备实力较弱，因此内资零部件厂商难以打破原有供应体系。但在国内新能源自主品牌崛起的背景下，新的电动车供应链正在形成，以标榜股份、溯联股份等内资尼龙管路厂商有望陆续切入国内新能源车企的供应链，扩大市场份额。其主要优势表现在以下几个方面：1）本土配套响应更快，随着国内汽车开发周期的缩短，快速响应在整车开发周期中至关重要