乘新能源东风，金属件+尼龙管助力公司加快发展

凌云股份（600480） 证乘新能源东风，金属件+尼龙管助力公司 研 券加快发展 报 究买入（首次）投资摘要 告传统汽车金属件业务持续发展，高强度、轻量化热成型产品市场竞争 行业:汽车 实力强劲。凌云股份于1995年成立，2003年上交所上市，主营产品 日期: 2023年12月14日 为汽车金属及塑料零部件、塑料管道系统。汽车金属部件是公司营收规模最大的板块，配套特斯拉、比亚迪、上汽通用、广汽丰田等20多 分析师:仇百良 SAC编号:S0870523100003 分析师:李煦阳 SAC编号:S0870523100001 基本数据 最新收盘价（元）8.41 12mthA股价格区间（元）7.26-10.15 总股本（百万股）940.61 无限售A股/总股本97.49% 流通市值（亿元）77.12 司 公最近一年股票与沪深300比较 凌云股份沪深300 % % 12/2202/2305/2307/2310/2312/23 28% 深23% 度17% 12% 7 1 -4% -10% -15% 家主机厂。公司拥有高强度、轻量化的先进研发生产工艺，热成型金属产品性质优良，2021年凌云吉恩斯成为公司全资子公司，进一步巩固公司在热成型领域的市场地位、提高盈利水平。 收购WAG切入电池壳业务，与国际高端品牌建立联系。电池壳是电池系统安全性的重要保障，是电池系统轻量化的目标之一。主流的电池壳产品单车配套价值在2000元-5000元，随着电动化趋势带动新能源汽车产业的发展，电池壳市场迎来快速增长。WAG拥有轻量化技术和铝/钢集成制造工艺，是宝马、保时捷的核心供应商。公司铝合金电池壳技术国内领先，是保时捷、宝马、奔驰等主机厂的定点供应商，通过积极调整产业布局，加强同优质客户的联系合作，电池壳业务盈利水平逐步提高。 汽车管路行业龙头地位稳固，积极规划市政管道布局，“双管”业务量提升，连续取得多个项目定点。亚大集团深耕汽车管路三十多年，主要产品为汽车和市政尼龙管路。随着新能源市场蓬勃发展的带动，对管路轻量化要求提升，给尼龙管路带来更大市场空间，同时混动汽车的渗透率提升，提升管路单车价值量。此外亚达集团市政管道技术国内领先，积极调整国内布局，高效协调项目定点的产品供应。 投资建议 首次覆盖，给予“买入”评级。公司持续拓展优质客户，保持充足订单的同时协调国内与海外的生产分配，以降低公司成本，提高盈利能力，汽车电池壳与管路产品也将随新能源汽车的发展持续放量。预计公司2023/2024/2025年营收分别为186.1/203.6/223.0亿元，同比分别 +11.5%/+9.4%/+9.5%；归母净利润分别为6.1/7.3/8.8亿元，同比分别 +80%/+20%/+20%；对应当前市值的PE分别为13X/11X/9X。 相关报告： 风险提示 原材料供应风险，国际化经营风险，募投项目效益未达到预期风险，产业技术路线风险，市场竞争风险。 数据预测与估值 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 16689 18608 20356 22299 年增长率 6.0% 11.5% 9.4% 9.5% 归母净利润 339 609 730 875 年增长率 23.2% 79.7% 19.9% 19.8% 每股收益（元） 0.36 0.65 0.78 0.93 市盈率（X） 23.35 12.99 10.83 9.04 市净率（X） 1.23 1.11 1.00 0.90 资料来源：Wind，上海证券研究所（2023年12月14日收盘价） 目录 1凌云股份：汽车管路系统龙头，业务持续向好4 1.1产业体系完善，优质客户资源促进全球产业布局4 1.2积极拓宽新产能，降本增效助力业绩增长6 1.3中兵集团实际控制，股权激励提高企业凝聚力8 2以传统汽车金属件为基石，拓展新能源电池壳9 2.1传统金属件布局完善，高强度、轻量化热成型产品竞争力强9 2.2收购WAG切入电池壳产品，实现收入新增长11 3“双管”驱动，稳固汽车管路行业龙头，市政管道新发展15 3.1亚大集团覆盖汽车管路和市政管道，产品优势明显15 3.2新能源产业快速发展，汽车管路业务量有望持续提升16 3.3亚大管路：低渗透、低排放盈利稳定，取得多项客户定点 .............................................................................................18 3.4亚大塑料管道：积极调整产品受众，依项目定点调整产业布局20 4盈利预测与投资建议21 5风险提示：22 图 图1：公司发展历程4 图2：公司经营组织结构与创新平台体系4 图3：公司主要汽车零部件在车中位置4 图4：公司业务主要客户5 图5：公司国际化布局5 图6：公司营业收入保持增长态势7 图7：公司归母净利逐年增长7 图8：汽车金属及塑料零部件营收占比逐年上升7 图9：公司研发费用率保持在3.6%左右8 图10：2022年公司三大业务股权部分组成8 图11：公司主要汽车传统金属件9 图12：凌云吉恩斯营收呈增长趋势10 图13：凌云吉恩斯净利润呈增长态势10 图14：电池壳的结构11 图15：新能源电池壳生产工艺11 图16：新能源汽车市场增量巨大12 图17：动力电池系统轻量化12 图18：WAG铝合金业务客户资源优质14 图19：WAG营收逐步增长14 图20：新能源电池壳产业布局14 图21：亚大集团汽车管路部分产品15 图22：亚大集团市政管道部分产品15 图23：汽车管路系统在乘用车上的应用16 图24：2021-2030年我国汽车热管理管路市场规模及增速.17图25：公司亚大汽车子公司营收稳定增长（亿元）19 图26：亚大汽车子公司净利率较为稳定（亿元）19 图27：亚大汽车管路国内布局19 表 表1：公司重要非全资子公司与合资企业6 表2：公司现有产能（截止2022年12月31日）6 表3：2023上半年公司股权激励情况8 表4：公司汽车传统金属零部件产品特点9 表5：公司汽车传统金属零部件业务持续拓展10 表6：凌云吉恩斯业务展品持续拓展11 表7：电池壳在生产效益、成本、安全和节能方面有诸多作用 ......................................................................................11 表8：电池壳业务供应商的竞争优势12 表9：电池壳主流技术路线的优缺点13 表10：2025年新能源汽车电池壳市场规模预计达到390亿元13 表11：2022年公司电池壳相关项目进度15 表12：汽车管路主要类别16 表13：汽车管路主要材料性能对比17 表14：汽车管路系统未来发展趋势18 表15：汽车流体管路可比公司18 表16：2023年公司汽车管路系统合作项目19 表17：市政管道系统组成20 表18：市政管道系统分类20 表19：2023年公司管道系统项目20 表20：公司分业务增速与毛利预测（单位：百万元人民币） ......................................................................................21 1凌云股份：汽车管路系统龙头，业务持续向好 图1：公司发展历程 1.1产业体系完善，优质客户资源促进全球产业布局 凌云股份2003年于上交所上市，经营和创新体系完善。公司是中国兵器工业集团所属上市公司，前身1966年成立，1972年三七高榴弹产品定型，具备军品生产能力，1980年国内军品停止生产，1995年正式成立。现主营产品为汽车零部件和市政工程塑料管道系统。 公司建立“3+5”经营组织结构和“1+7”产品创新平台体系，推动专业研发能力提升和对分子公司技术支持力度，境内外市场、研发、运营资源协同效应不断显现。 资料来源：公司官网，上海证券研究所 图2：公司经营组织结构与创新平台体系 资料来源：公司年报，上海证券研究所 2022年汽车零部件产品在公司营收中占87.7%，是公司主要收入来源。汽车零部件主要包括前/后保险杠横梁、前/后驱动轴、侧门防撞杆/梁、门槛件、车门窗框、车身冲压焊接件产品、汽车塑料管路产品、汽车橡胶管路产品、装饰密封件产品等。 图3：公司主要汽车零部件在车中位置 资料来源：公司官网，上海证券研究所 图4：公司业务主要客户 优质客户资源丰富，客户结构稳定。公司不断优化客户结构，优质客户占比不断提高，多个产品实现了中国、欧美、日系市场和客户谱系的双突破。公司不断加大与主机厂的沟通，持续开展客户高层商务互访，2023年公司领导先后带队走访了北京奔驰、一汽大众、一汽丰田、长安汽车等10余家客户。 资料来源：公司官网，上海证券研究所 WAG实现战略转型，成为凌云海外市场和技术桥头堡。公司已在国内主要汽车生产基地北京、天津、上海、重庆、长春、沈阳、烟台、武汉、广州、柳州等城市设立分子公司，在国外设立德国WAG公司、墨西哥WAM公司、印尼凌云公司。 2022年公司强化海外公司治理，完成WAG、墨西哥WAM管 理层调整，推进汽车管路墨西哥工厂的建设运营，将辊压产线设备出口到墨西哥工厂，推动铝型材在北美、欧洲属地化供应。 图5：公司国际化布局 资料来源：公司公告，上证e互动，上海证券研究所 截止到2022年12月31日，公司下辖36家全资及控股子公司、3家参股公司，分布于德国、墨西哥、印尼以及国内30多个省市和地区，其中与瑞士、美国、德国、韩国等合资成立18家中 外合资公司。 表1：公司重要非全资子公司与合资企业 资料来源：Wind，公司年报，上海证券研究所 1.2积极拓宽新产能，降本增效助力业绩增长 公司产能利用率60%以上，积极拓宽新产能。公司为开发新能源车型相关产品，加大产能及技术改进，增加设备投资。目前已有产能主要为凌云吉恩斯、上海亚大、河北亚大、上海凌云、长春亚大和凌云西南。 亚大集团管理各亚大分公司，两大业务板块为市政管道系统和汽车管路系统：汽车管路系统为汽车市场提供优质和技术领先的流体管理系统产品以及最优质的解决方案；市政工程塑料管道系统服务于燃气输配、给排水、蓄水、污水处理、二次供热管网等众多领域，国内市场占有率名列前茅。 凌云吉恩斯分公司业务主要为汽车零部件及配件、机械设备 零部件和汽车热成型产品及相关模具的设计、研发、制造。 表2：公司现有产能（截止2022年12月31日） 资料来源：Wind，公司年报，上海证券研究所 2018-2022年业绩稳步增长，公司营收CAGR为8.0%。2022 年公司积极开拓市场、抢抓订单，销售规模持续增长，营收为 166.9亿元，YOY+6.0%，归母净利润为3.4亿元，YOY+23.2%。 受益于全球新能源汽车景气度提升，公司热成型产品、新能源电池壳等产品在行业中继续保持优势，通过持续开展提质增效专项行动，全方位挖掘公司内部潜力，提高资源配套效率、生产运营效率和集中管控效果，发展质量稳步向好，2023Q1-Q3营收为 134.1亿元，YOY+11.4%，归母净利润为4.4亿元，YOY+104.0%。汽车金属及塑料零部件占公司营收比例逐年上升。2023H1汽 车金属及塑料零部件营收为76.5亿元，占88.4%，塑料管道系统 营收为6.5亿元，占7.5%，其他业务营收为3.6亿元，占4.1%。 图6：公司营业收入保持增长态势图7：公司归母净利逐年增长 180 160 140 营业收入(亿元)YOY(%)166.9 134.1 20% 15% 归母净利润(亿元)YOY(%) 120 100 80 60 40 6.0% 11.4%10% 5 4.4 4 3.4 300% 250% 200% 3 2 104.0%150% 100% 50% 1 23.2% 0%