深蹲起跳，整装待发，23年有望释放高弹性

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 消费者服务 2023年03月30日 海伦司（09869.HK）2022年报点评 推荐 （维持） 深蹲起跳，整装待发，23年有望释放高弹性 目标价：17.10港元 当前价：12.78港元 事项：  海伦司发布2022年业绩，期内实现收入15.59亿元，同减15.1%，归属于母公司股东的年内亏损16.01亿元（去年同期为亏损2.3亿元），经调整净亏损为-2.45亿元（去年同期为经调整净利润1.11亿元）。22年亏损主要来自于股权支付费用5.03亿元，资产减值损失全年7.13亿元，减值构成预计包括三部分：1）关店200余家产生关店计提；2）部分直营店转加盟产生计提；3）以及公司基于审慎原则对于去年暂停经营较多门店产生的减值计提。 评论：  22年新开179家门店，关闭194家门店，截至2022年年末，海伦司总门店数达767家，覆盖27个省级行政区及168个城市。其中一线城市有80家，占比10.4%（-0.1pct），二线城市有372家，占比48.5%（-6.9pct），三线及以下有314家，占比34%（+6.9pct），香港有1家。截至2023年3月19日，门店总数为749家，其中包括126家加盟店。  从单店表现来看，一线城市直营酒馆日均销售额为7600元（yoy-30.3%），二线城市为6600元（yoy-24.1%），三线及以下为7300元（yoy-22.3%），平均单店日销为7000元（yoy-24%），我们认为主要是22年疫情反复拖累新店成熟，以及疫情期间门店客流下滑明显所致。  公司自去年5月开始孵化海伦司越大排档模式，集中资源于下沉市场，下半年单店日销环比改善明显，22年下半年新开店单店日销为7800元（而上半年新开店单店日销为5800元）。同店表现方面，同店单店日销为9400元，同比下滑24.6%。  自有产品占比略有下降，成本费用率有所上升，自有产品占比达到76.5%（-1.5pct），其中自有品牌啤酒和饮料化酒水合计占比达到55.2%（-3.3pct），第三方酒水占比提升0.9pct至20%，期内自有酒水毛利率下滑4.6pct 至75.6%，第三方酒水毛利率上升1.3pct至50.1%。上半年营销活动增加，以及下半年闭店或者暂停营业，临期库存增加而发生促销活动，导致原材料成本占比+4.6pct至36%，以权益结算的大额股份支付（5.03亿元）导致员工成本占比+32.7pct至64.4%（若扣除股份支付，员工成本占比为32.1%，+0.4pct）；门店数量增长，以及租赁面积增加导致固定租金+可变租金成本占比+11.1pct至25.7%；物业设备折旧成本占比+8.3pct至12.8%，主要系新购置公司总部和门店快速扩张导致折旧增加。  公司未来将在积极拓展直营模式门店的同时，重构发展模式，从线性连锁模式向平台型公司转型，打造和开发商联营的新模式门店，去年5.19海伦司越模型首店在湖北利川开业，相比于传统模式，海伦司越模型采用和开发商合作开店的方式，且定位三线及以下市场，资产投入更轻，产品品类更丰富，或将成为公司未来扩张的主要思路。  盈利预测、估值及投资评级：我们认为，海伦司模型稳定性好于普通餐饮，积极探索多种模式，向平台化公司转型，短期作为行业龙头具备规模效应，中期自有品牌酒类、年轻人的社交入口价值（广告、充电宝等其他变现方式）有望持续兑现，22年因疫情影响，加上出于审慎考虑大额计提资产减值损失，业绩低基数，随着线下需求复苏，越模式定位年轻人+下沉市场+性价比，23年业绩有望释放高弹性。我们调整2023年-2024年EPS预测至0.42元、0.60元（前值为0.34元、0.54元），新增2025年EPS预测至0.68元，当前股价对应估值分别为28倍，19倍，17倍，给予公司2024年25倍PE，对应股价为17.1港元（当前汇率），维持“推荐”评级。  风险提示：原材料成本价格上涨压力；食品安全风险；门店扩张不及预期；市场竞争加剧；疫情影响超预期。 [ReportFinancialIndex] 证券分析师：王薇娜 电话：010-66500993 邮箱：wangweina@hcyjs.com 执业编号：S0360517040002 公司基本数据 总股本(万股) 126690 已上市流通股(万股) 126690 总市值(亿港元) 161.91 流通市值(亿港元) 161.91 资产负债率(%) 31.90 每股净资产(元) 1.44 12个月内最高/最低价（港元） 18.36/7.20 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《海伦司（09869.HK）2022年中报点评：业绩受疫情扰动，利川店开启复制扩张》 2022-08-30 《海伦司（09869.HK）2021年业绩点评：下沉效果显著，成熟门店日销提升》 2022-03-30 -40%16%22/0322/0522/0722/0922/1123/012022-03-29～2023-03-29恒生综指海伦司华创证券研究所 海伦司（09869.HK）2022年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 主要财务指标（人民币） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 1,559 4,364 6,157 7,652 同比增速(%) -15.1% 179.8% 41.1% 24.3% 归母净利润(百万) -1,601 529 765 866 同比增速(%) -596.2% 133.0% 44.7% 13.1% 每股盈利(元) -1.26 0.42 0.60 0.68 市盈率(倍) -9 28 19 17 市净率(倍) 8 6 5 4 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年3月29日收盘价 海伦司（09869.HK）2022年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位:百万元 2022 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022 2023E 2024E 2025E 现金及等价物 1,097 1,952 1,376 2,498 营业总收入 1,559 4,364 6,157 7,652 应收款项合计 56 61 86 106 主营业务收入 1,559 4,364 6,157 7,652 存货 36 122 144 164 其他营业收入 0 0 0 0 其他流动资产 0 0 0 0 营业总支出 2,398 3,609 5,092 6,368 流动资产合计 1,390 2,337 1,807 2,970 营业成本 0 0 0 1 固定资产净值 693 482 285 287 营业开支 2,398 3,609 5,092 6,367 权益性投资 0 0 0 0 营业利润 -839 755 1,065 1,285 其他长期投资 0 0 0 0 净利息支出 37 25 14 46 商誉及无形资产 457 501 550 605 权益性投资损益 0 1 2 3 土地使用权 0 0 0 0 其他非经营性损益 -652 0 0 0 其他非流动资产 136 163 196 235 非经常项目前利润 -1,528 731 1,053 1,241 非流动资产合计 1,287 2,319 2,319 2,319 非经常项目损益 -89 0 0 0 资产合计 2,677 3,482 4,497 5,660 除税前利润 -1,616 731 1,057 1,241 应交税金 12 15 18 21 所得税 -15 183 264 341 短期借贷及长期借贷当期到期部分 0 0 0 0 少数股东损益 0 17 25 31 其他流动负债 214 256 308 369 持续经营净利润 -1,601 531 768 870 流动负债合计 289 435 521 626 非持续经营净利润 0 0 0 0 长期借贷 0 0 0 0 净利润 -1,601 531 768 870 其他非流动负债 565 678 814 977 优先股利及其他调整项 0 2 3 4 非流动负债合计 565 678 814 977 归属普通股东净利润 -1,601 529 765 866 负债合计 854 1,113 1,335 1,602 EPS（摊薄） -1.26 0.42 0.60 0.68 归属母公司股东权益 1,823 2,351 3,119 3,985 少数股东权益 0 17 42 73 主要财务比率 所有者权益合计 1,823 2,369 3,162 4,058 2022 2023E 2024E 2025E 负债和股东权益 2,677 3,482 4,497 5,660 成长能力 现金流量表 营业收入增长率 -15.1% 179.8% 41.1% 24.3% 单位:百万元 2022 2023E 2024E 2025E 归属普通股东净利润增长率 -596.2% 133.0% 44.7% 13.1% 经营活动现金流 -1,630 623 1,150 2,349 获利能力 净利润 -1,601 529 1,728 2,897 毛利率 -53.8% 17.3% 17.3% 16.8% 折旧与摊销 36 23 -643 -643 净利率 -102.7% 12.1% 12.4% 10.5% 营运资本变动 -65 55 41 64 ROE -68.1% -68.1% 25.3% 28.0% 其他非现金调整 0 17 25 31 ROA -46.0% -46.0% 17.2% 19.2% 投资活动现金流 167 329 504 498 偿债能力 出售固定资产收到的现金 0 0 1 2 资产负债率 31.9% 32.0% 23.6% 28.3% 资本性支出 237 357 189 227 流动比率 481.6% 537.8% 346.5% 474.6% 投资减少 0 0 0 0 速动比率 469.1% 473.0% 473.0% 473.0% 其他投资活动产生的现金流量净额 217 -27 -33 -39 每股指标（元） 融资活动现金流 -131 -99 -2,230 -1,725 每股收益 -1.11 0.42 0.60 0.68 债务增加 0 0 0 0 每股经营现金流 -1.29 0.49 0.91 1.85 股本增加 0 0 0 0 每股净资产 1.44 1.86 2.46 3.15 支付的股利合计 0 0 0 0 估值比率 其他筹资活动产生的现金流量净额 -131 75 63 163 P/E -9 28 19 17 P/B 8 6 5 4 资料来源：公司公告，华创证券预测（注：公司暂未披露2022A现金流量表数据） [Table_ValuationModels2] 海伦司（09869.HK）2022年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 商社组团队介绍 组长、首席分析师：王薇娜 美国密歇根大学安娜堡分校理学硕士。曾任职于光大永明资产管理、国寿安保基金。2016年加入华创证券研究所。2017年金牛奖餐饮旅游第四名。 高级分析师：胡琼方 清华大学工学硕士。2017 年加入华创证券研究所。2017年金牛奖餐饮旅游第四名团队成员。 高级分析师：姚婧 南京财经大学经济学硕士。2020年加入华创证券研究所。 研究员：尚静雅 意