深蹲起跳，整装待发，23年有望释放高弹性

事项： 海伦司发布2022年业绩，期内实现收入15.59亿元，同减15.1%，归属于母公司股东的年内亏损16.01亿元（去年同期为亏损2.3亿元），经调整净亏损为-2.45亿元（去年同期为经调整净利润1.11亿元）。22年亏损主要来自于股权支付费用5.03亿元，资产减值损失全年7.13亿元，减值构成预计包括三部分： 1）关店200余家产生关店计提；2）部分直营店转加盟产生计提；3）以及公司基于审慎原则对于去年暂停经营较多门店产生的减值计提。 评论： 22年新开179家门店，关闭194家门店，截至2022年年末，海伦司总门店数达767家，覆盖27个省级行政区及168个城市。其中一线城市有80家，占比10.4%（-0.1pct），二线城市有372家，占比48.5%（-6.9pct），三线及以下有314家，占比34%（+6.9pct），香港有1家。截至2023年3月19日，门店总数为749家，其中包括126家加盟店。 从单店表现来看，一线城市直营酒馆日均销售额为7600元（yoy-30.3%），二线城市为6600元（yoy-24.1%），三线及以下为7300元（yoy-22.3%），平均单店日销为7000元（yoy-24%），我们认为主要是22年疫情反复拖累新店成熟，以及疫情期间门店客流下滑明显所致。 公司自去年5月开始孵化海伦司越大排档模式，集中资源于下沉市场，下半年单店日销环比改善明显，22年下半年新开店单店日销为7800元（而上半年新开店单店日销为5800元）。同店表现方面，同店单店日销为9400元，同比下滑24.6%。 自有产品占比略有下降，成本费用率有所上升，自有产品占比达到76.5%（-1.5pct），其中自有品牌啤酒和饮料化酒水合计占比达到55.2%（-3.3pct），第三方酒水占比提升0.9pct至20%，期内自有酒水毛利率下滑4.6pct至75.6%，第三方酒水毛利率上升1.3pct至50.1%。上半年营销活动增加，以及下半年闭店或者暂停营业，临期库存增加而发生促销活动，导致原材料成本占比+4.6pct至36%，以权益结算的大额股份支付（5.03亿元）导致员工成本占比+32.7pct至64.4%（若扣除股份支付，员工成本占比为32.1%，+0.4pct）；门店数量增长，以及租赁面积增加导致固定租金+可变租金成本占比+11.1pct至25.7%； 物业设备折旧成本占比+8.3pct至12.8%，主要系新购置公司总部和门店快速扩张导致折旧增加。 公司未来将在积极拓展直营模式门店的同时，重构发展模式，从线性连锁模式向平台型公司转型，打造和开发商联营的新模式门店，去年5.19海伦司越模型首店在湖北利川开业，相比于传统模式，海伦司越模型采用和开发商合作开店的方式，且定位三线及以下市场，资产投入更轻，产品品类更丰富，或将成为公司未来扩张的主要思路。 盈利预测、估值及投资评级：我们认为，海伦司模型稳定性好于普通餐饮，积极探索多种模式，向平台化公司转型，短期作为行业龙头具备规模效应，中期自有品牌酒类、年轻人的社交入口价值（广告、充电宝等其他变现方式）有望持续兑现，22年因疫情影响，加上出于审慎考虑大额计提资产减值损失，业绩低基数，随着线下需求复苏，越模式定位年轻人+下沉市场+性价比，23年业绩有望释放高弹性。我们调整2023年-2024年EPS预测至0.42元、0.60元（前值为0.34元、0.54元），新增2025年EPS预测至0.68元，当前股价对应估值分别为28倍，19倍，17倍，给予公司2024年25倍PE，对应股价为17.1港元（当前汇率），维持“推荐”评级。 风险提示：原材料成本价格上涨压力；食品安全风险；门店扩张不及预期；市场竞争加剧；疫情影响超预期。