餐饮行业跟踪报告：深蹲起跳，整装待发

短期看数据恢复。部分公司发布业绩预告，海底捞超预期，九毛九、海伦司略低于预期，首推海伦司、奈雪，九毛九。海伦司深蹲起跳，23年有望释放高弹性；奈雪今年以来盈利持续改善，目前若看24年估值仍具备性价比。 海伦司：22年因疫情影响，加上出于审慎考虑大额计提，业绩低基数，目前日销稳定在1-2万，海伦司越采取类加盟模式，当前12家门店，与当地物业方合作开店，资产投入更轻，产品品类更丰富，或将成为公司未来扩张的主要思路，随着线下需求复苏，越模式定位年轻人+下沉市场+性价比，23年业绩有望释放高弹性。 奈雪的茶：线下消费回暖带动量价逐步恢复，降本措施效果渐显，业绩预期逐步兑现，全年集团层面有望实现盈利。公司2月经营数据：平均店效同比恢复至持平，平均订单量同比恢复至约115%，客单价为34.4元，同比恢复至约90%。1至2月累计，同店恢复到略高于90%。市场关注点在于UE模型能否跑平和盈利，1-2月收入端持续恢复，业绩预期逐步兑现，我们预计22-24年EPS为-0.2元/0.11元/0.38元，对应PE为-36/66/19倍（依据2023/3/6收盘价），目前若看24年估值仍具备性价比。 海底捞：模型改善超市场预期，短期看数据恢复，长期看模型变化对品牌影响，短期看月度数据恢复，以及逐步恢复可能带来公司开店指引变化，长期看模型变化（店面人力减少，正式员工减少，小时工增加）对品牌力影响和品牌年轻化，若按翻台不到4不开新店测算，现价对应空间较为有限，公司估值提升来源于利润率改善逻辑和未来门店增长逻辑。 九毛九：确定性较好，主品牌稳健，关注副品牌复制扩张进度，太二单月数据恢复良好，基本符合预期，怂火锅网红店效应持续，华南及新一线城市排队火爆，赖美丽广州两店，怂或者赖美丽模型孵化，拓店有一定可能超预期，公司业绩确定性较好，需关注副品牌今年开店是否会超预期。 风险提示：门店扩张不及预期，新品牌孵化不及预期，食品安全风险，行业竞争加剧，线下客流恢复不及预期；文中所有测算仅为依据前提假设的情景分析。 一、餐饮行业跟踪报告：深蹲起跳，整装待发 （一）海伦司：深蹲起跳，23年有望释放高弹性 公司近期发布业绩预警，2022年收入约15.49-15.89亿元，同比减少13%-16%，预计全年净亏损13.13-16.73亿元（去年同期净亏损2.3亿元），经调净亏损2.1-2.7亿元，去年同期实现经调整净利润1亿元。2022H2公司预计实现营收6.75-7.15亿元，同比减少26%-30.2%；经调整净亏损1.1-1.7亿元，去年同期盈利0.20亿元。 22年亏损主要来自于股权支付费用5.03亿元，资产减值损失全年6-9亿元，减值构成预计包括三部分：1）关店200余家产生关店计提；2）部分直营店转加盟产生计提；3）以及公司基于审慎原则对于去年暂停经营较多门店产生的减值计提。 公司自年初以来同店恢复超过去年和19年同期，根据窄门餐眼数据，当前开业中门店584家，暂停中157家门店，暂停门店主要分布在大学城周边，预计将陆续恢复营业，目前日销稳定在1-2万，公司自22年5月开始孵化海伦司越大排档模式，采取类加盟模式，与当地物业方合作开店，布局下沉市场，当前12家门店，资产投入更轻，产品品类更丰富，或将成为公司未来扩张的主要思路，22年因疫情影响，加上出于审慎考虑大额计提，业绩低基数，随着线下需求复苏，越模式定位年轻人+下沉市场+性价比，23年业绩有望释放高弹性。 （二）海底捞：“啄木鸟计划”效果显现，模型改善超市场预期，短期看数据恢复，长期需观察模型变化对品牌影响 公司近期发布正面盈利预告，2022财年预计实现收入不低于346亿元，同比下降15.8%； 预计年内净利润不低于13亿元，和去年同期相比扭亏为盈（去年公司净亏损41.61亿元）。单看22年 H2 实现收入约177.88亿元，若不算3.29亿票据收益，22H2实现约12.4亿净利润，净利率7%（若不扣除票据收益，则净利率为8.8%，VS19年 H2 ，公司实现148.61亿收入，12.48亿净利润，8.4%净利率），利润大幅改善还是依靠降本增效带来的门店盈亏平衡翻台下降（22年 H2 门店层面盈亏平衡翻台下降至2.5翻以内），主要节省来源于原材料和人工成本，原材料成本占比跟随流水变化，人工成本来自于正式员工减少和灵活用工的增加，以及部分总部费用节省，门店考核转为利润率导向，低底薪+高分红模式。当前全国总门店数1300+（2021年末公司大陆地区门店总数为1329家），预计23年仍有部分“硬骨头计划”门店待开业。 我们认为，短期看数据恢复，以及客流逐步恢复可能带来公司开店指引变化，长期看模型变化（店面人力减少，正式员工减少，小时工增加）对品牌力影响和品牌年轻化，若按翻台不到4不开新店测算，现价对应空间有限，公司未来估值提升来源于利润率改善逻辑和未来门店增长逻辑。 若品牌势能不下滑，海底捞市值空间测算： 假设2024年海底捞同店翻台维持在4次翻台左右，同时假设继续扩张，2023、2024年分别新开200家，则24年末门店总数达1750家，估计全部门店成熟后净利润可达54亿； 若给公司行业平均30x估值，则公司可支撑1779亿港币市值。 情景假设依据： 每年净新增门店数：19-21年海底捞门店分别净新增302家、530家，145家，当前约1350家门店，假设23-25年每年净新增门店200家。 成熟单店营收：按我们的单店模型测算，4次翻台对应的海底捞单店收入为4400万，稳态下约7%净利率，假设24年存量门店成熟之后仍可达到此收入和盈利水平 PE：假设给公司行业平均估值30X。 图表1海底捞市值空间测算（单位：人民币） （三）奈雪的茶：线下消费回暖带动量价逐步恢复，降本措施效果渐显，业绩预期逐步兑现，23年集团层面有望实现盈利 公司2月经营数据显示，2月份平均店效同比恢复至持平，平均订单量同比恢复至约115%，客单价为34.4元，同比恢复至约90%。1至2月累计，同店恢复到略高于90%。截至2022年底，公司共有1044家门店，截至2月底，公司门店总数达到1085家，其中深圳173家，上海71家，广州79家，武汉58家，西安41家，北京63家。 春节假期过后，门店端量价逐步恢复，外卖收入占比由过半降至40%，随着收入端恢复和降本效果逐步显现，23年集团层面有望实现盈利，开年以来，奈雪推出多款新品，并与小妖怪的夏天、小王子、东阿阿胶联名，每月有3-4款上新，以新品/联名款吸引消费者，覆盖较宽价格带。 我们认为，市场对公司关注点在于UE模型能否跑平和盈利，而1-2月随着收入端持续恢复，业绩预期逐步兑现，我们预计22-24年EPS为-0.2元/0.11元/0.38元，对应PE为-36/66/19倍（依据2023/3/6收盘价），目前若看24年估值仍具备性价比。 （四）九毛九：确定性较好，主品牌稳健，关注副品牌复制扩张进度 22年实现营业收入约40.06亿元，同比下降4.2%，归母净利润约4700万，同比下降86.2%（包含外汇亏损7890万元，主要是人民币兑港币汇率变化所致）。 2022H2公司实现收入约21.1亿元，同比下降2.4%，归母净利润约-1070万（含汇兑损失5610万元），扣除汇兑损失仍实现盈利，盈利下滑主要系疫情导致门店暂停营业和客流下滑，同时餐厅还需承担刚性成本支出，我们认为今年以来太二同店恢复数据基本符合预期，当前450家店左右，怂火锅网红店效应持续，华南，上海及新一线城市排队火爆，目前27家门店，预计到年末门店数有望翻倍，赖美丽目前2家门店，具备复制扩张潜力。 若品牌势能不下滑，九毛九/太二市值空间测算： 假设2024年太二同店翻台不发生下滑，意味着太二品牌势能仍然没有衰弱，假设继续扩张，2023、2024年分别新开120家、200家，则24年末门店总数达790家，估计太二全部门店成熟后+其他品牌净利润可达12.32亿；给行业平均30x估值，则公司可支撑400亿港币市值。 情景假设依据： 每年净新增门店数：19-22年太二门店分别净新增61家、107、117家、120家，我们谨慎假设23年和22年一样新增120家，24年和25年加速开店，每年新增达到200家左右。 成熟单店营收：疫情之前一家太二成熟店年营收可达1200万，稳态下13%净利率，假设24年存量门店成熟之后，在无疫情扰动的情况下，仍可达到此收入和盈利水平 PE：假设给公司行业平均估值30X，但若公司旗下其他品牌，“怂火锅”或者“赖美丽烤鱼”加速复制，模型盈利水平较好，平台化属性凸显，则估值还有提升空间。 图表2太二市值空间测算（单位：人民币） 二、风险提示 门店扩张不及预期，新品牌孵化不及预期，食品安全风险，行业竞争加剧，线下客流恢复不及预期，文中所有测算仅为依据前提假设的情景分析。