跟踪分析报告：顺周期属性催化短中长期逻辑共振，2023重要潜力品种，强调“强推”评级

公司研究 证券研究报告 快递2022年12月26日 顺丰控股（002352）跟踪分析报告 顺周期属性催化短中长期逻辑共振，2023重要潜力品种，强调“强推”评级 强推维持） 目标价：75.1元 当前价：58.18元 华创证券研究所 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com执业编号：S0360516090002 证券分析师：吴莹莹 邮箱：wuyingying@hcyjs.com执业编号：S0360522100002 证券分析师：周儒飞 邮箱：zhourufei@hcyjs.com执业编号：S0360522070003 联系人：吴晨玥 邮箱：wuchenyue@hcyjs.com 联系人：黄文鹤 市场表现对比图(近12个月) 2021-12-27~2022-12-23 4% -10% 21/12 -24% 22/03 22/0522/0722/1022/12 -38% 顺丰控股 沪深300 相关研究报告 《顺丰控股（002352）2022年三季报点评：Q3业绩高增，明确的市值修复机遇期，持续“强推” 2022-10-29 《顺丰控股（002352）2022年三季报预增点评：Q3业绩高增，彰显健康发展、稳健经营理念强贯彻，强调“强推”评级》 2022-10-14 《顺丰控股（002352）2022年中报点评：贯彻健康发展基调，多元业务全面减亏，强调公司正面临市值修复战略机遇期》 2022-09-01 回顾2022：健康发展、稳健经营。1）在大环境承压背景下，公司实现了经营业绩的逐季改善，背后是组织管理的强支撑，亦体现公司健康发展、稳健经营理念的坚决贯彻。22Q1-3公司扣非净利分别为9.1、12.4及17.2亿。1-11月公司业务量增速3.7%，超过行业2.2%的增长。2）公司多元新业务进入发展 新阶段。尤其快运业务实现了盈利，同城大幅减亏。3）公司激励计划及两次 回购体现对发展前景的信心和价值的高度认可。 展望2023年：顺周期属性催化短中长期逻辑共振。我们分业务来看： 时效快递：居家经济与顺周期属性交互推升业务提速。1）短期看：居家经济仍有催化，口碑领先的直营制企业或显优势。我们预计疫情防控措施优化初期，相较于价格，能否实际履约成为了选择快递服务的核心诉求，直营模式公 电话：010-63214633邮箱：huangwenhe@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 489,520.24 已上市流通股(万股) 484,428.95 总市值(亿元) 2,848.03 流通市值(亿元) 2,818.41 资产负债率(%) 55.37 每股净资产(元) 17.33 12个月内最高/最低价 71.42/42.82 司对快递网全流程的强把控力和高质量履约服务能力将体现为优势。12月顺丰件量增速明显超过行业。2）2023年看，顺周期属性或将提振商务件及工业件弹性。我们看好2023年复苏主线，预计顺丰时效快递中商务件需求将有望超过GDP的增速。我们预计2023年公司时效快递（不含退货件）收入增速或重回两位数增长（11.6%），其中商务信函、消费类、工业及其他分别增速7%、12%及15%。3）中长期看，时效快递潜力仍未充分释放。其一、我们认为时效快递的内涵将不断延展，包括但不限于品类延伸、空间延展、价格升级。其二、我们认为应分品类理解时效快递的产品生命周期。我们假设2025年时效快递达到约1500亿收入，考虑时效快递净利率回到正常9%的水平，则可贡献135亿利润，若进一步考虑降本因素，则有望实现150亿利润的体量。 经济快递：探明价格底线，电商标快升级再出发。我们认为电商快递市场价格战不再具备基础，差异化服务分层愈发清晰；从价格导向转向服务、品质导向阶段，公司电商标快业务预计也将迎重要发展机遇。 多元新业务发展新篇章。1）大件快运：走向盈利。我国万亿零担快运行业变革机遇期，高端快运赛道格局优化，预计龙头公司净利率有望呈现趋势性提升。我们预计顺丰快运正式走向盈利新篇章，2022年上半年该分部已经实现盈利约1000万，我们预计2023年有望实现约6-7亿利润。2）国际及供应链：第二增长曲线愈发清晰。a）时代背景看时机已至，打造国际供应链自主可控能力：进则为矛，守则为盾。b）顺丰与嘉里：1+1能否>2？我们认为双方具备业务协同的基因，推进节奏看顺丰或率先重点在中国-东南亚市场努力建立优 势领先地位。同时预期财务指标会呈现积极效益，包括可观的并表利润贡献、集货功能发挥，成本效益呈现等。注：自21Q4并表嘉里物流以来，该业务占收入比重始终超过30%。嘉里物流22H1贡献并表归母利润为8.87亿元，利 润占比35%。 鄂州机场转运中心投产预期会带来长期价值新一轮探讨。我们预计随着航线逐步迁移，存量优化与增量业务会逐步体现。市场对其长期价值的探讨也将升温，包括但不限于，维度1：有助于通过提升飞机利用率、提升装载率来降低 单位成本。维度2：有助于进一步优化时效产品；扩大时效产品辐射范围。维度3：中长期看，有助于推动国际化战略及推升产业集群的想象空间。 投资建议：1）盈利预测：我们维持2022年实现66.8亿的盈利预测，小幅上调23-24年盈利预测至实现归属净利93、121亿元（原预测为90、117亿），对应2022-24年EPS分别为1.36、1.9及2.47元，对应PE分别为43、31、24倍。2）我们维持分部估值方式，根据2023年预期给予一年期目标市值3675亿，小幅上调目标价至75.1元（原预测为70.3元），预期较现价29%空间。而一旦2023年公司时效快递收入增速超出预期，推动净利率弹性提升超预期， 则公司时效快递业务将获得更高估值溢价，从而推升市值再上台阶，强调“强推”评级。 风险提示：经济大幅下滑、市场竞争加剧、疫情冲击超出预期。 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 207187 274869 311508 366646 同比增速(%) 34.5% 32.7% 13.3% 17.7% 归母净利润(百万) 4269 6678 9311 12074 同比增速(%) -41.7% 56.4% 39.4% 29.7% 每股盈利(元) 0.87 1.36 1.90 2.47 市盈率(倍) 67 43 31 24 市净率(倍) 3 3 3 3 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2022年12月23日收盘价 目录 一、回顾2022：健康发展、稳健经营5 二、展望2023年：顺周期属性催化短中长期逻辑共振7 （一）时效快递：居家经济与顺周期属性交互推升业务提速7 1、商务信函与工业等：顺周期属性或将提振收入弹性8 2、居家经济仍有催化，直营制企业或显优势9 3、中长期看，时效快递潜力仍未充分释放10 （二）经济快递：探明价格底线，电商标快升级再出发。12 （三）多元新业务发展新篇章13 1、大件快运：走向盈利13 2、国际及供应链：第二增长曲线愈发清晰15 （四）鄂州机场转运中心投产预期会带来长期价值新一轮探讨17 三、投资建议与风险提示17 图表目录 图表1顺丰控股三季度扣非净利（亿元）5 图表2顺丰控股业务量增速及份额6 图表3顺丰控股票均收入（元）6 图表4顺丰控股分部报告（亿元）7 图表52021年时效产品件量结构占比8 图表62021年时效产品收入结构占比8 图表7顺丰时效件增速与GDP系数8 图表8网购渗透率（%）9 图表9快递行业业务量月度同比增速（%）9 图表10快递揽派日度数据（亿件）10 图表11全国主要品牌快递企业22年12月17-22日揽收情况10 图表12顺丰时效快递产品生命周期11 图表13顺丰时效快递收入预测（亿元）11 图表14德邦收入与经济活动相关性较高14 图表15顺丰快运收入（亿元）14 图表16大件快运分部净利率14 图表17顺丰国际供应链业务收入及占比15 图表18鄂州机场规划数据对应空运物流规模测算17 图表19顺丰控股与沪深300涨跌幅趋势比较18 一、回顾2022：健康发展、稳健经营 2021年一季度经营业绩大幅波动后，顺丰将“强调长期可持续健康发展，坚持稳健的经营基调”写入了年报中。2022年前三季度公司业绩表现足以证明这一理念得到了强贯彻。 1、在大环境承压背景下，公司实现了经营业绩的逐季改善 2022年前三季度公司实现归属净利44.7亿，同比增148.8%，扣非净利38.6亿，同比增 1060.5%。其中，22Q1-3公司扣非净利分别为9.1、12.4及17.2亿，Q3扣非业绩环比增 39%。 在疫情反复影响以及经济环境压力下，公司实现单季度业绩环比不断提升，同比大幅增长（我们预计扣除嘉里物流并表利润贡献，Q3扣非业绩依旧同比增长约7成），背后是组织管理的强支撑，亦体现公司健康发展、稳健经营理念的坚决贯彻。 图表1顺丰控股三季度扣非净利（亿元） 30.0 26.1 250% 25.0 200% 20.0 14.9 16.6 15.0 17 .2 150%100% 15.0 11.8 10.3 12.4 50% 10.0 8.4 7.0 8.3 6.6 8.1 9.1 0% 5.0 -50% 0.0 -5.0 -10.0 -15.0 扣非净利润 -11.3 同比 -100% 19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3 -150% -200% -250% -300% 资料来源：公司公告，华创证券 附：公司业务量及票均收入表现 1-11月公司累计业务量99亿票，同比增速3.7%，自4月以来公司业务量表现持续好于行业，尤其11月在行业业务量下滑8.7%的情况下公司实现2.9%的同比增长。 1-11月累计业务量增速：申通（18.7%）>圆通（6.2%）＞顺丰（3.7%）>行业（2.2%） ＞韵达（-2.7%）。 份额看：1-11月公司累计份额9.9%，相较于去年同期提升0.15个百分点。11月公司份额达到10.2%。 1-11月票均收入：顺丰15.72元，同比提升0.6%。9月以来，因公司退货业务及丰网业务件量占比有所提升导致票均收入出现同比下降。 图表2顺丰控股业务量增速及份额 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 18.0% 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 顺丰行业份额（右轴） 资料来源：公司公告，华创证券 图表3顺丰控股票均收入（元） 顺丰控股单票收入月度情况（元） 26 17.47 15.4415.5215.40 15.45 15.81 16.02 15.61 16.05 15.04 14.87 24 22 20 18 16 14 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2018年2019年2020年2021年2022年 资料来源：公司公告，华创证券 2、多元新业务进入发展新阶段 公司2020年首次推出分部报表，21年做了部分口径调整。 22H1速运物流分部净利润21.1亿元，同比增长163%，净利润率3.3%；大件分部净利润874万元，21H1亏损5.8亿元，成功实现扭亏； 同城分部亏损1.44亿元，21H1亏损4.06亿元，大幅减亏； 供应链及国际业务净利润16.9亿元，主要系嘉里物流贡献。 从2022年上半年分部报告看：大件（快运）分部实现盈利，同城大幅减亏，这意味着多元新业务进入发展新阶段，即从过往孵化项目、培育市场的规模诉求转向盈利健康、持续发展的质量诉求。 德邦在22Q3实现归母2.6、扣非1.7亿的盈利，我们预计作为行业龙头的顺丰快运或与之相仿。 图表4顺丰控股分部报告（亿元） 20H1 20H2 21H1 21H2 22H1 22H1同比 202