存单利率回落的三条线索

存单利率回落的三条线索 证券研究报告/固定收益点评2023年3月30日 分析师：周岳 执业证书编号：S0740520100003Email：zhouyue@r.qlzq.com.cn分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 Email：xiaoyu@r.qlzq.com.cn 相关报告 投资要点 年初以来存单利率先上后下，本文将从流动性、供给、需求三个维度进行回顾，给投资者参考。 流动性：压力缓解，资金价格回落。节后至2月底，由于信贷放量消耗超储且央行“长钱”投放较少，资金价格不断抬升，3月央行呵护流动性，通过超量续作MLF、降准25bp等方式引导资金价格回归政策利率，资金价格中枢回落。今年以来存单收益率与资金价格变动趋势基本一致，但由于资金面波动加大、资金价格变动略滞后于存单利率变动且变动幅度不一致，二者相关度较弱，资金价格变动可能不是存单收益率变动的主因， 供需因素影响导致存单利率提前转向。 供给：国有行+股份行是关键。从发行主体来看，国有行、股份行是近期存单发行主力。国有行、股份行同业存单发行量于2、3月明显放量，发行量占总发行量比例分别较春节前提高4.0和3.4个百分点，而城商行、农商行存单发行占比分别下降6.1和0.7个百分点。因此，本轮存单供给放量主要来自国有行和股份行，这和2、3月份国有行、股份行存单到期规模大幅上升，存单融资压力较大有关。从发行期限来看，中长久期存单发行占比大幅上升，一方面2月份信贷数据显示信贷结构有所改善，企业和居民中长 期贷款都呈现同比多增，银行亟需补充中长期资金；另一方面，商业银行在季末净稳定资金比例（NSFR）考核要求下，需要拉长负债久期，发行更长期限的同业存单是有效手段之一。 在国有行、股份行负债压力驱动下，同业存单发行量自2月份以来明显“上台阶”，发 行压力明显上升。随着3月份负债压力逐渐缓解，国有行、股份行资金融出能力触底回升，而银行整体融出资金能力则变化不大，侧面反映供给端结构性矛盾逐渐缓和。 需求：主要机构购买力修复。去年年底同业存单需求不振。去年10-11月以来，债市回调引发机构负债端开始出现赎回和负反馈，理财在二级市场由净买入同业存单转变为净卖出，仅保险和农村金融机构总体维持净买入。今年春节以来，主要机构买盘需求逐渐升温。分机构类型大致呈现以下特点：1）农村金融机构增配同业存单；2）理财类产品 由净卖出转为净买入，成为同业存单需求回暖的重要支撑；3）基金、货基累计净卖出规模下降。四类机构加总，同业存单由5562亿元的累计净卖出转为1856亿元的净买入。 购买力修复主要有以下原因：1）情绪改善：央行MLF续作加上降准操作体现呵护流动性的决心，机构加杠杆意愿升温，交易情绪更加积极；2）从绝对收益率来看，AAA级1Y存单收益率突破2.75%已经是较高水平，配臵价值较高。 小结：存单利率走势背后有三条线索： 第一，流动性角度，春节后资金价格波动较大，流动性“先紧后松”，但由于存单收益率与资金价格变动相关性较弱，资金价格变动可能不是存单收益率变动的主因，供需因素影响导致存单利率提前转向。 第二，供给角度，本轮存单供给放量主要来自国有行和股份行。年初以来国有大行、股份行更多地承担发放贷款尤其是基建、制造业领域中长期贷款的责任，而存款资金未能同比例增长，因此需要依靠发行较长期限的同业存单缓解负债压力，随着3月份负债压力逐渐缓解，国有行、股份行资金融出能力触底回升，而银行整体融出资金能力则变化不大，侧面反映供给端结构性矛盾逐渐缓和。 第三，需求角度，今年春节以来，主要机构买盘需求逐渐升温，农村金融机构增配同业存单，理财类产品由净卖出转为净买入，基金、货基累计净卖出规模下降，主要是情绪层面的变化和存单收益率达到历史高点所致。 总结来看，春节以来资金价格中枢抬升可能不是存单收益率上行的主因，结构性的供需矛盾明显加大了存单利率上行压力。3月份之后随着供需矛盾弱化，叠加流动性预期改善，存单收益率见顶回落。 风险提示：资金面波动加大，同业存单供给超预期，需求不及预期等。 内容目录 1、流动性：压力缓解，资金价格回落.-3- 2、供给：国有行+股份行是关键.........................................................................-4- 3、需求：主要机构购买力修复...........................................................................-8- 4、小结...............................................................................................................-9- 图表目录 图表1：AAA同业存单收益率变化（%）..........................................................-3- 图表2：AAA同业存单收益率累计变化（BP）.................................................-3- 图表3：资金价格波动加大（%）.......................................................................-4- 图表4：Shibor下行滞后于存单收益率下行（%）............................................-4-图表5：各类型银行单日平均发行同业存单规模（亿元，%）...........................-4-图表6：各类型银行发行同业存单规模统计（亿元）.........................................-5- 图表7：今年2、3月国有行+股份行到期压力骤增（亿元）.............................-5- 图表8：9M以上期限存单发行占比上升.............................................................-6- 图表9：国有行各期限存单发行占比...................................................................-6- 图表10：股份行各期限存单发行占比.................................................................-6- 图表11：城商行各期限存单发行占比.................................................................-7- 图表12：农商行各期限存单发行占比.................................................................-7- 图表13：2023年2月之后存单发行、净融资先升后降（亿元）......................-7- 图表14：大行+股份行融出/融入比率触底回升..................................................-8- 图表15：银行整体融出/融入比率维持在中位数水平..........................................-8- 图表16：主要机构单周净买入同业存单量增加（亿元）...................................-9- 图表17：主要机构累计净买入存单量增加（亿元）...........................................-9- 今年春节后同业存单收益率持续快速上升，之后又见顶回落。以AAA同业存单为例，春节之后各期限收益率全面上行，陆续于2月底或3月初到达高点，1M期限上升幅度最大；进入3月后，3M及以上期限存单到期收益率小幅回落，下行幅度约为10bp，不过1M存单收益率受跨季因素影响仍处于高位（数据截至3月29日）。 存单收益率为何见顶回落？本文将从流动性、供给、需求三个维度进行分析，给投资者参考。 3个月到期收益率（AAA） 1个月到期收益率（AAA） 6个月到期收益率（AAA） 9个月到期收益率（AAA） 1年期到期收益率（AAA） 图表1：AAA同业存单收益率变化（%）图表2：AAA同业存单收益率累计变化（BP） 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 50 40 30 20 10 0 -10 -20 春节后到高点累计上行自高点累计变动（截至2023/3/29） 1M3M6M9M1Y 来源：Wind，中泰证券研究所来源：Wind，中泰证券研究所 注：1M存单收益率高点出现在3月1日，3M、6M高点出现在2月28日， 9M高点出现在2月27日，1Y高点出现在3月6日。 1、流动性：压力缓解，资金价格回落 春节后资金价格波动较大，流动性“先紧后松”。资金价格变动原因在于：节后至2月底，由于信贷放量消耗超储且央行“长钱”投放较少，资金价格不断抬升，R001、R007震荡上行，中枢较春节前上升60bp、 21bp；3月央行呵护流动性，通过超量续作MLF、降准25bp等方式引导资金价格回归政策利率，资金价格中枢回落，截至3月29日，R001中枢较2月份下行23bp，R007中枢受跨季因素影响小幅下行2bp。 今年以来存单收益率与资金价格变动趋势基本一致，但相关性较弱，流动性压力缓解并非存单收益率下行主因。同业存单作为货币市场工具， 其定价与资金价格密切相关，大多情况下二者变动方向及幅度基本一致。但去年11月至年底二者出现明显背离，首先是银行理财“赎回潮”下大量理财资金回归银行表内，造成流动性充裕而存单配臵力量不足的矛盾状况。随着理财赎回的冲击逐渐减弱，叠加春节期间资金面趋紧，今年年初资金价格与存单收益率重归一致趋势，资金价格与存单利率均在冲高后回落。 但存单收益率与资金价格相关性明显减弱。首先，资金面波动加大，导 致资金价格对存单利率指示作用弱化；第二，资金价格变动略滞后于存单利率变动。以3个月Shibor和3个月AAA存单利率对比为例，存单利率2月28日到达高点（2.52%）后回落，但Shibor利率拐点出现在3月15日，明显滞后于存单。第三，变动幅度不一致，3个月Shibor自高点下行仅3bp，而3个月同业存单收益率自高点下行近10bp。因此， 资金价格变动可能不是存单收益率变动的主因，供需因素影响导致存单 利率提前转向。 图表3：资金价格波动加大（%）图表4：Shibor下行滞后于存单收益率下行（%） 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 0.5 R007R001 R001月度均值R007月度均值 2.6 SHIBOR:3个月 AAA同业存单:3个月 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 1.4 来源：Wind，中泰证券研究所来源：Wind，中泰证券研究所 2、供给：国有行+股份行是关键 从发行主体来看，国有行、股份行是近期存单发行主力。国有行、股份行同业存单发行量于2