年报点评：集采扰动下业绩有所承压，看好骨科龙头长期发展趋势

增持（下调） 股价（2024年03月29日）25.55元 集采扰动下业绩有所承压，看好骨科龙头长期发展趋势 ——威高骨科年报点评 公司研究|年报点评威高骨科688161.SH 目标价格26.64元 52周最高价/最低价61.85/24.5元 总股本/流通A股（万股）40,000/7,667 A股市值（百万元）10,220 受骨科集采影响业绩承压，公司积极应对不断提高经营质量。骨科产品带量采购落地执行后，受集采降价和渠道存货补差的影响，公司2023年业绩承压，实现营业收 入12.84亿元，同比-37.63%；实现归母净利润1.12亿元，同比-81.30%。单Q4季度来看，公司实现营业收入2.01亿元，同比-60.72%；实现归母净利润-0.10亿元，同比-108.34%。尽管短期业绩承压，但公司积极应对骨科带量采购，有望实现以量换价。2023年，公司普通接骨板系统、锁定加压接骨板系统（含万向）、髓内钉系统等三个产品大类全线中标，单独报价产品也均以理想价格中标；其次，公司的运动医学产品全线中标，需求总量占比提升显著，有利于运动医学业务快速放量。 公司产品线覆盖全面，根据行业趋势持续改进营销策略。公司深耕骨科植入医疗器械领域多年，主要产品涵盖脊柱、创伤、关节、运动医学、骨修复材料、神经外 科、组织修复以及骨科手术器械等领域。近年来，公司面对行业趋势，持续改进营销策略。目前海星关节业务全面实行配送服务的销售模式，手术跟台系统布局完善。此外，公司根据报量医院分布，发挥全国覆盖的物流仓储配送体系和多种销售模式协同配合优势，有力保障了报量手术的完成，并凭借完善的供应链体系和全产线高品质优势进一步提升了报量外手术份额比例。 聚焦骨科方向，探索新领域引领行业发展。公司多年来坚持骨科医疗植入类器械的创新研发，目前已建立完善的自主研发体系。2023年，公司及子公司获得第I类产品备案凭证29项，第II类医疗器械产品注册证17项，第III类医疗器械产品注册证 盈利预测与投资建议 31项。在产品端，公司运动医学全产线取证，形成整体解决方案。在材料研发上，公司新型骨水泥、关节陶瓷、增强PEEK、钽金属等均有突破进展。其次，公司尚在骨科内窥镜、微创手术设备、3D打印、神经外科等术式补充及新领域方面进行布局。未来，公司产品矩阵将不断丰富，更好地满足临床需求。 国家/地区中国 行业医药生物 核心观点 报告发布日期2024年03月29日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -6.14 -22.1 -38.36 -55.8 相对表现% -5.93 -22.71 -41.46 -44.1 沪深300% -0.21 0.61 3.1 -11.7 伍云飞wuyunfei1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524020001 田世豪021-63325888*6111 tianshihao@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521080001 根据年报和集采情况变化我们下调24-25年公司各主营业务收入、毛利率预测，上调销售费用率，调整预测公司2024-2026年每股收益分别为0.74、1.01、1.25元（原2024-2025年EPS为2.54、2.96元），参照可比公司，我们给予公司的合理估值水平为2024年的36倍市盈率，对应目标价为26.64元，调整至增持评级。 风险提示 骨科集采政策超预期、渠道拓展不及预期、新业务拓展不及预期等风险。 短期业绩受集采扰动有所承压，长期骨科龙头有望引领行业成长：——威高骨科年报点评 创新不断引领行业发展，打造国际一流骨科器械企业：——威高骨科首次覆盖报告 2023-03-30 2022-09-25 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,058 1,284 1,553 1,881 2,297 同比增长(%) -4.4% -37.6% 21.0% 21.1% 22.1% 营业利润(百万元) 707 131 349 476 588 同比增长(%) -12.9% -81.5% 167.0% 36.3% 23.5% 归属母公司净利润(百万元) 601 112 297 406 502 同比增长(%) -13.0% -81.3% 164.8% 36.4% 23.6% 每股收益（元） 1.50 0.28 0.74 1.01 1.25 毛利率(%) 76.6% 66.5% 74.3% 74.4% 74.9% 净利率(%) 29.2% 8.8% 19.1% 21.6% 21.8% 净资产收益率(%) 12.6% 2.5% 7.4% 9.2% 10.3% 市盈率 17.0 91.0 34.4 25.2 20.4 市净率 2.0 2.6 2.4 2.2 2.0 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值表（2024年3月29日收盘价） 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2023A2024E 2025E2023A 2024E2025E 三友医疗 688085 15.57 0.370.65 0.8442.08 24.0018.57 冠昊生物 300238 10.74 0.120.22 0.3191.87 49.8434.53 惠泰医疗 688617 428.09 7.9910.40 14.0453.61 41.1730.49 联影医疗 688271 129.80 2.403.00 3.6954.08 43.2935.14 春立医疗 688236 18.84 0.720.94 1.2026.01 20.0515.70 调整后平均 50 3628 数据来源：wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 2,717 1,860 2,538 3,207 3,651 营业收入 2,058 1,284 1,553 1,881 2,297 应收票据、账款及款项融资 620 362 405 529 631 营业成本 482 430 399 482 577 预付账款 11 10 10 12 16 营业税金及附加 29 19 22 27 33 存货 667 754 602 746 925 销售费用 711 561 581 692 843 其他 1,235 1,278 702 203 23 管理费用及研发费用 193 191 231 264 321 流动资产合计 5,249 4,264 4,257 4,698 5,247 财务费用 (38) (26) (22) (29) (34) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 16 15 25 1 0 固定资产 427 460 640 787 903 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 0 0 0 0 0 投资净收益 28 28 20 20 20 无形资产 101 114 110 106 101 其他 14 8 13 12 11 其他 239 258 193 154 144 营业利润 707 131 349 476 588 非流动资产合计 767 833 942 1,046 1,148 营业外收入 0 1 1 1 1 资产总计 6,016 5,097 5,199 5,744 6,395 营业外支出 1 1 1 1 1 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 706 132 349 476 589 应付票据及应付账款 428 380 350 426 509 所得税 106 19 51 69 85 其他 461 706 517 577 638 净利润 600 113 298 407 504 流动负债合计 889 1,087 866 1,003 1,147 少数股东损益 (0) 1 1 1 2 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 601 112 297 406 502 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.50 0.28 0.74 1.01 1.25 其他 121 136 123 126 128 非流动负债合计 121 136 123 126 128 主要财务比率 负债合计 1,010 1,222 990 1,128 1,275 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 0 5 6 7 9 成长能力 实收资本（或股本） 400 400 400 400 400 营业收入 -4.4% -37.6% 21.0% 21.1% 22.1% 资本公积 2,367 1,281 1,318 1,318 1,318 营业利润 -12.9% -81.5% 167.0% 36.3% 23.5% 留存收益 2,239 2,188 2,485 2,891 3,393 归属于母公司净利润 -13.0% -81.3% 164.8% 36.4% 23.6% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 5,006 3,874 4,209 4,616 5,120 毛利率 76.6% 66.5% 74.3% 74.4% 74.9% 负债和股东权益总计 6,016 5,097 5,199 5,744 6,395 净利率 29.2% 8.8% 19.1% 21.6% 21.8% ROE 12.6% 2.5% 7.4% 9.2% 10.3% 现金流量表 ROIC 11.9% 2.0% 6.9% 8.7% 9.7% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 600 113 298 407 504 资产负债率 16.8% 24.0% 19.0% 19.6% 19.9% 折旧摊销 92 110 125 157 161 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (38) (26) (22) (29) (34) 流动比率 5.91 3.92 4.91 4.69 4.58 投资损失 (28) (28) (20) (20) (20) 速动比率 5.12 3.23 4.19 3.92 3.75 营运资金变动 (244) 357 444 366 40 营运能力 其它 126 (407) 9 1 2 应收账款周转率 4.8 3.1 4.9 4.8 4.7 经营活动现金流 509 119 835 883 652 存货周转率 0.7 0.6 0.6 0.7 0.7 资本支出 (72) (109) (257) (257) (257) 总资产周转率 0.4 0.2 0.3 0.3 0.4 长期投资 0 0 0 0 0 每股指标（元） 其他 (57) 27 42 16 15 每股收益 1.50 0.28 0.74 1.01 1.25 投资活动现金流 (129) (82) (216) (241) (242) 每股经营现金流 1.27 0.30 2.09 2.21 1.63 债权融资 (0) 0 (0) (1) 0 每股净资产 12.51 9.67 10.51 11.52 12.78 股权融资 18 (1,085) 37 0 0 估值比率 其他 (246) 161 22 29 34 市盈率 17.0 91.0 34.4 25.2 20.4 筹资活动现金流 (229) (924) 58 28 34 市净率 2.0 2.6 2.4 2.2 2.0 汇率变动影响 (1) 0 -0 -0 -0 EV/EBITDA 11.0 38.9 18.5 13.8 11.7