白酒板块2023年一季报前瞻：Q1表现分化，关注Q2催化

场景修复较为乐观，复苏趋势延续。从年初以来的渠道反馈看，白酒消费场景的恢复较为乐观，虽然去年年底受到疫情扰动，但春节期间动销表现优于产业/渠道端此前预期，其中礼赠等需求韧性较足，高端主流品牌延续稳健表现，返乡人流增加，日常的聚饮宴席消费有一定受益，区域名酒表现较为亮眼。节后二三月份延续较好的恢复态势，宴席等场景回补较为明显，有效支撑库存去化，商务交往/会面需求先于大环境恢复提前释放，次高端白酒动销逐步改善，呈现“淡季不淡”的现象。 一季度回款维持平稳节奏。春节为酒企全年回款的重要阶段，亦是一季报业绩的重要保障，从渠道反馈来看，23Q1多数酒企回款保持正常节奏、较往年基本持平。 目前茅台回款进度35%左右、3月货已基本到齐，五粮液回款进度50%+、发货进度与回款较为接近，国窖回款进度30-40%左右，汾酒回款进度约40%。舍得/酒鬼此前受疫情影响，回款进度或略慢于去年同期，区域名酒回款进度较为领先，洋河、今世缘等估计回款进度40%，古井省内区域回款进度亦在40%左右。 库存良性，节后价盘稳中有升。当前渠道库存基本良性，特别名酒企业维持低库存运作，且动销趋势良好，有助于后续继续去化库存，五粮液、老窖、汾酒等渠道库存基本在一个半月以内，次高端酒企库存可控，地产名酒库存相对较低。此外，酒企重视市场秩序与价盘管理，五粮液、国窖等批价较为平稳，三月五粮液亦强调价格管控，内参、品味舍得等节后批价较之前抬升。 具体来看，估计一季度高端和区域名酒业绩兑现确定性强、表现较为亮眼，汾酒1-2月份回款趋势良好，虽然去年同期基数较高、但增长趋势依旧乐观，次高端白酒受一月库存较高、回款进度较为滞后的影响，报表表现或较为平稳。 贵州茅台：据渠道反馈，公司回款发货按正常节奏推进，当前回款进度约35%左右、三月的货已基本到齐，渠道库存一直维持半个月以内的低位水平，批价较为稳定，飞天茅台散瓶/整箱批价2760/2950元左右，预计23Q1收入端/净利润同比增速分别约16%/17%。 五粮液：年初以来动销反馈乐观，一月份发货量和动销量同比增长达双位数，二三月商务宴请、宴席等延续较好表现，估计一季度动销有不错增幅。渠道库存估计在一个来月，普五批价940-950元左右，三月公司强调价格管控，二季度建议关注批价趋势。预计23Q1收入端/净利润同比增速分别约15%/16%。 泸州老窖：国窖1573市场表现较为坚挺，春节期间动销较优，节后渠道亦有补货行为，主销区域西南、华东、华中等表现较好，经销商库存一个半月以内，终端库存较低。高度1573批价900元左右、较为平稳，特曲60版22年收入增速较快、23年有望延续较快增长趋势。预计23Q1收入端/净利润同比增速分别约22%/25%。 山西汾酒：1-2月回款延续较好增长，三月回款发货维持正常节奏，估计一季度可以达成全年任务的40%+，青花系列、巴拿马等中高端及以上产品销售较好，二月公司停货20多天整顿市场，三月全国面库存已回到一个半月以内的良性水平，23年继续青花系列引领、复兴版进一步强化高端宴席、圈层营销等。预计23Q1收入端/净利润同比增速分别约18%/20%。 舍得酒业：年前疫情存在扰动，回款进度较去年同期略有滞后，但春节期间西南等市场宴席恢复较为强劲，终端零售、商务团购亦有不错恢复，公司亦加强品宣活动，节后宴席延续较好的增长态势。库存有效去化、当前基本在三个月左右，品味舍得批价稳中有升，舍之道市场氛围较好、处于上升趋势。预计23Q1收入端同比持平，净利润同比略有下滑。 酒鬼酒：一月受疫情影响叠加去年同期高基数，估计销售口径存在一定下滑，二月以来有所恢复，三月继续发货，整体估计Q1或同比承压。酒鬼系列库存约在全年任务的30%左右，内参在大部分区域库存正常，年后批价780-790元。公司深化费用转型，内参挺价为主，酒鬼围绕红坛推进大单品战略。预计23Q1收入/净利润同比有所下滑。 洋河股份：一月受春节时间错位影响、或有所承压，年后销售优于去年同期，一季度回款估计完成40%左右。库存较为可控，部分渠道反馈约在全年任务的20%左右，终端库存不高，2月公司对梦6+暂停接收新订单，目前梦6+/水晶梦省内批价600元/410元左右、呈稳中有升，预计23Q1收入端/扣非净利润同比增速分别为16%/17%。 今世缘：春节期间动销较优，特别是100-300元价位的国缘淡雅、单开等产品受益返乡人流增加、表现较为亮眼，V系列经过去年调整，23年轻装上阵，目前逐渐恢复较高增速，V3渠道利润具备优势，四开延续良好态势，渠道库存不高、基本在两个月左右，且三月以来公司继续强化库存管控。预计23Q1收入端/净利润同比增速分别为25%/23%。 古井贡酒：节前动销恢复较好，春节期间受益返乡人数增加，终端销售较好，渠道发货进度亦较为领先。目前省内渠道打款基本完成40%，库存较低、优于往年同期，年份原浆系列批价较为稳定。预计23Q1收入端/净利润同比增速分别为20%/22%。 口子窖：省内渠道反馈老版产品已经停货，当前老版库存相对较低，新版产品兼系列将调整渠道运作模式，目前团购为主。公司三月发布股权激励方案，后续激励和积极性有望进一步强化。预计23Q1收入端/净利润同比增速分别为15%/16%。 表1：重点白酒公司2023年Q1前瞻 投资建议：结合近期路演反馈，市场对于一季报的预期较为清晰，但对于全年经济复苏存在一定担忧，对于下半年商务需求的恢复存在一定争议。但相比之下，白酒终端场景具有一定韧性，春节、端午、中秋国庆等传统旺季需求可以得到较好释放。短期来看，四月糖酒会有望释放积极信号，五一端午等小旺季有望带来催化，普五的批价走势亦是板块估值能否抬升的重要因素。全年来看伴随中央经济工作会议的召开，政府抓经济的各项举措落地，例如近期多地反馈项目开工带动固定资产投资，后续经济刺激下商务需求的恢复值得期待。我们认为在弱复苏背景下白酒仍是确定性最强的细分赛道之一，维持高端白酒（贵州茅台、五粮液、泸州老窖）的核心推荐，重点推荐今世缘、舍得酒业等成长确定性较强的标的。 此外，内部有积极变化、经营层面有所改善的公司例如老白干酒、口子窖等，亦是后续值得跟踪的主线。 风险提示：宏观经济下行风险，商务消费恢复不及预期，行业竞争加剧。 表2：重点公司盈利预测与估值表