火电减亏，分拆新能源有望提振估值

量价齐升拉动2022年收入增长，火电大幅减亏驱动整体盈利改善。华润电力2022年收入1033.1亿港元，同比增长14.3%，主要系：1）火电不含税平均上网电价同比上升20.2%，附属电厂售电量同比增加4.1%；2）附属电厂不含税平均售热单价/售热量同比增加13.8%/6.4%。 2H22收入同比增长11.1%、环比增长4.9%至529.0亿港元。2022年毛利润同比增长183.6%至93.9亿港元，毛利率9.1%，同比提升5.4pct。 火电电价上涨使得分部减亏，2022年公司归母净利润同比增长229.4%至70.4亿港元，净利润率6.8%，同比增长4.5pct，盈利能力改善。 新能源装机受宏观环境影响低于预期，2023年有望提速。2022年公司新增3.3GW风电和光伏并网装机量，低于年初6.3GW的目标，主要系宏观环境影响工程建设进度。“十四五”期间，公司目标新增40GW可再生能源装机，2025年末累计可再生能源权益装机量超过50GW。截至2022年末，公司“十四五”期间可再生能源新增的权益装机量为5.8GW，目标完成约14.4%，受硅料价格高企及宏观环境等因素影响进度较慢。 未来随着产业链上游价格逐步下降、工程建设恢复正常，新能源转型有望提速。根据公司公告，2022年公司新核准或备案了25GW风电和光伏项目，预计2023年风电和光伏并网容量将新增7GW。资本开支方面，公司预计2023年将有约306亿港元资本开支用于风电和光伏电站建设。 公司计划分拆华润新能源，并在A股上市。根据规划，分拆后的华润新能源将主要开展风电和光伏发电业务，公司仍将担任华润新能源控股股东，风光业务继续纳入华润电力并表范围。我们认为倘若分拆上市顺利，公司“十四五”期间计划新增40GW可再生能源装机的资金压力将得到缓解。同时，华润电力将聚焦火电、新能源、储能、氢能、CCUS五大领域继续深耕创新转型，投入更多的资源发展碳捕集、氢能等创新业务。 投资建议：我们预测公司2023-2025年的营业收入为1122/1180/1207亿港元，同比增长8.6%/5.2%/2.3%；归母净利润为133.1/151.1/163.4亿港元，同比增长89.1%/13.5%/8.2%。考虑未来各业务发展空间、公司行业地位等估值因素，我们认为公司合理市值为1137亿港元（23.6港元/股），对应2023年8倍P/E，维持“买入”评级。 风险提示：煤价大幅上升或下降幅度不及预期风险、补贴发放低于预期风险、可再生能源装机增速不及预期风险、电价不及预期风险、新能源板块分拆上市进度不及预期风险。 财务指标