火电盈利弹性可期，分拆绿电回A提升估值

更新报告 买入 火电盈利弹性可期，分拆绿电回A提升估值 华润电力（0836.HK） 2023-04-13星期四 目标价：24港元 现价：17.1港元 预计升幅:40% 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 主要股东 投资要点 2023年火电盈利反转，弹性可期： 2022年，公司可再生能源业务核心利润贡献为86.45亿港元（2021年： 重要数据日期 2023-04-13 收盘价（港元） 17.1 总股本（百万股） 4,810 总市值（亿港元） 732 净资产（百万元） 82,251 总资产（百万元） 283,388 52周高低（港元） 18.06/11.22 每股净资产（港元） 17.1 89.26亿港元），火电业务核心亏损为25.82亿港元（2021年：亏损59.42亿港元）。公司2022年已签中长协煤9,088万吨，2022H1兑现率76%，2022H2提升到86%。2023年公司长协煤签订超过1亿吨，覆盖率达到105%，同时公司通过多种组合拳采购策略，将有效控制电煤成本，预期23年公司盈利反转弹性可期。 2023年目标新增风光装机7GW，显著提速： 2022年，公司新增风光并网装机量3,252MW，新投产风电和光伏权益装机量分别为1,175MW和387MW；新投产火电权益装机3,021MW。2022年公司新核准/备案约6.67GW风电和18.26GW光伏项目。2023年目标新增风光装机7GW，火电1544.2MW。2023全年总资本开支约450亿港元，其中约306亿港元用于风光电站的建设；约70亿港元用于火 电机组建设，约55亿港元用于综合能源及其他项目的建设。 分拆绿电回A，有利提升公司整体估值： 华润集团（电力）有限公司（62.93%）公司公告将分拆华润新能源于国内A股上市，是在充分考虑十四五新能 源增长目标，融资规模，估值以及股东利益最大化等做出的最优选方案。 预期绿电板块回A后，将开启快速增长通道，华润电力（836HK）作为控股公司，将享有绿电板块高成长和高估值红利；同时保留的核心火电 相关报告 深度报告-20210608更新报告-20220124更新报告-20220322更新报告-20220818 研究部 姓名：杨义琼 SFC：AXU943 电话：0755-21516065 Email:yangyq@gyzq.com.hk 以及具增长潜力的综合能源业务也有望迎来价值重估。 维持买入评级，提高目标价至24港元： 我们提高公司目标价至24港元，相当于2023年和2024年10倍和8.4 倍PE，目标价较现价有40%上升空间，维持买入评级。 百万港元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业额 89,800 103,305 109,560 117,065 126,704 变动(%) 29.1% 15.0% 6.1% 6.8% 8.2% 归属股东净利润 1,593 7,042 11,523 13,728 16,216 变动(%) -79.0% 342.2% 63.6% 19.1% 18.1% 每股盈利(港元) 0.33 1.46 2.40 2.85 3.37 PE@17.1HKD 51.6 11.7 7.1 6.0 5.1 每股股息(港元) 0.295 0.586 0.959 1.142 1.349 股息率(%) 1.73% 3.43% 5.61% 6.68% 7.89% 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 证券研究报告 请务必阅读投资评级定义和免责条款 报告正文 2023年火电盈利反转，弹性可期： 2022年，公司可再生能源业务核心利润贡献为86.45亿港元（2021年：89.26亿 港元），火电业务核心亏损为25.82亿港元（2021年：亏损59.42亿港元）。受 益煤电市场化交易占比提升，电价上浮以及政府电煤价格管控，预期23年火电行业盈利将逐步恢复。 公司2022年已签中长协煤9,088万吨，2022H1兑现率76%，2022H2提升到86%。2023年公司长协煤签订超过1亿吨，覆盖率达到105%，同时公司通过多种组合拳采购策略，将有效控制电煤成本，预期23年公司盈利反转弹性可期。 2023年目标新增风光装机7GW，显著提速： 2022年，公司新增风光并网装机量3,252MW，新投产风电和光伏权益装机量分别为1,175MW和387MW；新投产火电权益装机3,021MW。2022年公司新核准/备案约6.67GW风电和18.26GW光伏项目。 2023年目标新增风光装机7GW，火电1544.2MW。2023全年总资本开支约450亿港元，其中约306亿港元用于风光电站的建设；约70亿港元用于火电机组建设， 约55亿港元用于综合能源及其他项目的建设。分拆绿电回A，有利提升公司整体估值： 公司公告将分拆华润新能源于国内A股上市，是在充分考虑十四五新能源增长目标，融资规模，估值以及股东利益最大化等做出的最优选方案，预期绿电板块回A后，将开启快速增长通道，公司作为控股公司，将享有绿电板块高成长高估值红利；而保留的核心火电以及具增长潜力的综合能源业务也有望迎来价值重估。 维持买入评级，提高目标价至24港元： 我们更新公司盈利预期，并提高公司目标价至24港元，相当于2023年和2024年 10倍和8.4倍PE，目标价较现价有40%上升空间，维持买入评级。风险提示： 新能源新增装机不及预期煤炭价格大幅上涨 分拆A股上市进展不及预期 表1：行业估值 市值 PE PB 发电行业 代码 简称 货币 股价 (亿港元) 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 0991.HK 大唐发电 HKD 1.46 508 -73.2 - - - 0.9 - - - 0902.HK 华能国际电力股份 HKD 4.29 1,296 -7.5 6.6 5.4 5.2 0.5 0.5 0.5 0.4 火电 1071.HK 华电国际电力股份 HKD 3.32 604 -952.9 5.1 5.1 5.0 0.8 0.4 0.4 0.4 2380.HK 中国电力 HKD 3.11 385 13.0 8.5 8.5 5.3 0.7 0.7 0.6 0.5 平均 -255.2 6.7 6.3 5.2 0.7 0.5 0.5 0.4 2208.HK 金风科技 HKD 6.67 488 10.6 7.6 6.5 6.4 0.7 0.6 0.6 0.6 0916.HK 龙源电力 HKD 8.74 1,297 12.8 7.1 5.9 5.8 1.0 0.9 0.9 0.8 风电 0182.HK 协合新能源 HKD 0.70 60 6.2 4.4 3.4 2.5 0.7 0.6 0.6 0.5 0956.HK 新天绿色能源 HKD 3.38 307 5.5 4.4 3.9 3.2 0.7 0.5 0.5 0.4 平均 8.8 5.9 4.9 4.5 0.8 0.6 0.6 0.6 0836.HK 华润电力 HKD 17.10 823 51.6 11.7 7.1 6.0 1.0 0.9 0.8 0.7 资料来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 财务报表摘要损益表 财务分析 百万港元,财务年度截至12月31日 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 收入89,800 103,305 109,560 117,065 126,704 盈利能力 营业支出(87,041) (93,920) (94,486) (98,918) (105,027) 毛利率（%） 2% 29% 29% 32% 32% 其他经营收入2,812 1,982 3,431 3,666 3,968 EBITDA利率(%) -20% -23% -30% -32% -34% 其他经营净收益(92) 2,184 147 231 254 净利率(%) 2% 7% 11% 12% 13% 营业利润5,479 13,551 18,652 22,043 25,899 营运表现 财务费用(3,760) (3,890) (4,406) (5,043) (5,777) 实际税率(%) 52% 20% 20% 20% 20% 应占联营公司损益241 (113) 206 218 217 股息支付率(%) 89% 40% 40% 40% 40% 应占共同控制实体损益(119) (87) 100 101 102 库存周转 19 19 19 19 19 除税前溢利1,842 9,461 14,552 17,319 20,440 应付账款天数 221 221 221 221 221 所得税(958) (1,906) (2,931) (3,488) (4,117) 应收账款天数 165 165 165 165 165 少数股东应占利润(1,172) 93 98 103 108 ROE(%) 2% 8% 11% 12% 13% 归属股东净利润1,593 7,042 11,523 13,728 16,216 ROA(%) 1% 2% 3% 4% 4% 折旧及摊销14,598 14,430 18,031 20,556 23,279 财务状况 EBITDA(17,611) (23,798) (32,485) (37,772) (43,611) 总资产负债率(%) 63% 65% 69% 69% 69% 净负债/股本 1.4 1.3 1.4 1.5 1.6 增长 收入/总资产 0.3 0.4 0.3 0.3 0.3 总收入(%)29% 15% 6% 7% 8% 总资产/股本 3.3 3.1 3.5 3.5 3.5 净利润(%)-79% 342% 64% 19% 18% 收入对利息倍数 23.9 26.6 24.9 23.2 21.9 资产负债表 现金流量表 百万港元,财务年度截至12月31日 百万港元,财务年度截至12月31日 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 现金7,934 7,721 7,898 8,645 10,055 EBITDA(17,611) (23,798) (32,485) (37,772) (43,611) 应收账款37,769 35,616 49,507 52,898 57,254 融资成本3,760 3,890 4,406 5,043 5,777 存货6,748 4,582 4,055 4,172 4,547 营运资金变化(10,587) (595) (6,142) (2,205) (963) 其他流动资产1,490 712 747 785 824 所得税(2,285) (1,863) (2,931) (3,488) (4,117) 流动资产53,941 48,631 62,206 66,500 72,680 营运现金流7,400 24,167 25,714 35,022 42,213 固定资产192,953 191,356 247,237 273,948 307,683 其他固定资产40,461 41,349 42,066 42,897 43,829 资本开支(25,118) (32,580) (34,209) (37,630) (37,253) 非流动资产233,415 232,705 289,303 316,846 351,512 其他投资活动5,719 (1,267) (568) (553) (534) 总资产287,355 283,388 351,509 383,346 424,192 投资活动现金流(19,398) (33,847) (34,776) (38,182) (37,788) 流动负债68,059 82,671 129,089 137,994 1