馥郁香型白酒龙头，内参和酒鬼全国化稳扎稳打

馥郁香型白酒始创者，香型差异化优势明显，中粮入主后发展步伐稳健。酒鬼酒发源于湘西，始创馥郁香型白酒，内参、酒鬼、湘泉是其三大产品系列； 差异化香型、历史高端名酒基因和文化名酒定位铸就了品牌的核心竞争力。 2000-2015年公司因股东和管理层几度更迭经营动荡；2015年中粮集团入主，管理层稳定后逐步革除发展弊病，助推公司重回发展快车道。2015-2021年公司营收和利润CAGR分别为28%/39%。2022年公司因疫情影响和前期扩张较快销售承压；但及时调整战略，以促动销为核心，渠道基本盘不断夯实。 消费升级和次高端及以上白酒价格带扩容为公司发展提供良好的外部条件。 考虑白酒社交文化需求和消费升级趋势不减，我们测算2022年白酒次高端价格带的市场规模为1357亿元，未来3年将保持15%左右增速。公司以经济较发达的白酒消费大省湖南为基，有望凭借一定的品牌和渠道优势在省内深耕并向外拓展，享受价格带扩容红利，在未定的次高端酒格局中分一杯羹。 产品上，内参发力高端稳步推进全国化，酒鬼发力次高端稳健放量。内参和酒鬼系列是公司核心增长点，2018-2021年收入CAGR为62%/34%，2021年收入占比合计86%。1）内参依托名酒基因、品牌积淀、大股东资源支持，具备高端化和全国化基础。2018年底内参销售公司建立和品牌独立运作带来新突破，目前消费基础渐夯实。2）酒鬼系列近年不断精简产品、推进迭代升级，向上卡位次高端市场，重点打造红坛、传承等大单品，已步入稳健放量阶段。 全国化进程稳步推进，湘冀鲁豫推进深度下沉，北上广等地强化圈层营销。 公司以华中为大本营，推进全国化。1）公司在湖南省内对标其他区域龙头酒企有较大深耕空间，目前湖南白酒市场规模约200亿元而公司市占率不足10%，我们测算2021-2025年公司省内参和酒鬼系列营收CAGR有望达21%。2）公司在省外更多局部优势市场的打造和放量是重要增长点，近年借助香型差异化、股东资源、独特内参模式、高渠道利润、大商力量拓展市场。冀鲁豫是核心战略市场和优势市场，华东华南是潜力市场。 盈利预测与估值：考虑疫情对全国化开拓有较大影响，我们下调盈利预测，预计公司2022-2024年EPS为3.41/4.31/5.49元（前值3.55/4.74/6.26元，下调幅度约4%/9%/12%），PE为38/30/23x。结合多估值方法，我们预计公司合理估值为151-172元，较目前股价约18%-35%溢价空间，维持买入评级。 风险提示：宏观经济波动；疫情动态变化；行业竞争加剧；白酒需求不及预期；产品结构升级不及预期；全国化扩张不及预期；食品安全风险等。 盈利预测和财务指标 公司简介：馥郁香龙头，内参引领品牌向上 品牌介绍：馥郁香型引领者，具备名酒基因和全国化基础 酒鬼酒是国内馥郁香型白酒的开创者和领头羊，品牌具有一定稀缺性，品质优秀。 公司地处湖南，前身为创建于1956年的一家作坊吉首酒厂（后改制为湘泉酒总厂）。1985年酒鬼酒品牌创立，由艺术大师黄永玉设计外形并命名。1996年湘泉酒总厂改制为国有独资集团公司。1997年7月在湘泉集团独家发起下，酒鬼酒股份有限公司成立并在深交所挂牌上市。公司依托湘西独有的自然环境和公司始创的馥郁香酿造工艺，在白酒届香型独树一帜，其不可复制性和不可模仿性形成了产品的核心竞争力。公司目前主要有“内参”、“酒鬼”、“湘泉”三大系列产品，“内参”是湖南省知名品牌，“酒鬼”和“湘泉”是中国驰名商标。内参酒主要酒体启用至少储存8年以上的特优级基酒，品质优秀。 表1：中国白酒香型分类 图1：酒鬼酒品牌发展历史 馥郁香2022年4月正式成为中国白酒第11个国标香型。馥郁香型以“色清透明、诸香馥郁、入口绵甜、醇厚丰满、香味协调、回味悠长”为特点，一口可品“前浓、中清、后酱”三香。1976年王锡炳任酒厂厂长后成立名酒研制小组，初步完善确立了馥郁香型工艺。1990年代，酒鬼酒香型逐渐受到认可，被业内称为“第六香型”。2005年馥郁香型白酒工艺通过国家鉴定、认证，馥郁香型正式成为白酒行业的一种创新香型。2016年，在大股东中粮集团的支持下，公司启动“馥郁香型白酒”国家标准的申报筹备工作。2018年12月，“馥郁香型白酒”国家标准获准立项。2021年4月，馥郁香型历经16年正式获批成为中国白酒第十一大国标香型，并在2022年4月正式实施。 图2：馥郁香型“前浓、中清、后酱”口味介绍 图3：2022年4月馥郁香型白酒国家标准正式实施 酒鬼酒依托名酒基因和品牌积淀，背靠央企资源，具有高端化和全国化的基础。 在20世纪90年代，酒鬼酒曾一度是价格高于茅台、品质受消费者认可的高端名酒，历史上也曾获得国内外酒类博览会金奖、“中国十大文化名酒”等多项殊荣，亦是白酒行业最早一批上市的公司之一。长期的品牌积淀是酒鬼酒品牌复兴最坚实的基础。作为目前白酒行业中唯一具有央企背景的上市公司，公司借助大股东中粮集团的央企资源和影响力，以文化塑造和品牌营销为抓手，不断强化品牌的氛围和热度 ， 推动品牌全国化进程 。2021年公司营收和归母净利润分别为34.1/8.9亿元，在19家白酒上市公司中位列第14/12位。2015-2021年，公司营收和利润CAGR分别为28.2%/39.1%。 图4：内参、酒鬼冠名央视节目 图5：公司举办中国高端文化白酒▪内参酒价值研讨会 股权结构：行业唯一央企控股，中粮集团是实际控制人 控股权几度易手，2014年中粮集团入主成为实际控制人。2003年为解决集团与上市公司的关联欠款问题，湘泉集团将持有的公司部分股份转让给成功集团和鸿仪投资，此后由于经营不善、大股东资金抽逃等问题，2006年前述三家持有的公司股份先后被司法拍卖。2007年，公司在湖南省及湘西州政府支持下完成改制重组，中国糖业酒类集团的子公司中皇有限公司成为第一大股东。2014年底，中粮集团整体并入华孚集团，通过后者的全资子公司中糖集团间接控制公司31%的股权。目前，中皇公司是第一大股东，中粮集团是公司实际控制人。 图6：公司股权结构（更新至2022年三季报） 产品布局：以中高端为主，重点打造内参，发力腰部价位 产品方面，公司以内参、酒鬼、湘泉为三大核心产品系列，高中低价格带全覆盖，产品结构以中高端为主。2021年中高端及以上产品收入占比为86.4%，毛利率为85.8%，其中内参、酒鬼系列分别占比30%、56%。近年来，公司不断梳理产品结构，产品体系逐步明晰。2021年公司提出实施高端化、圈层化品牌发展策略；2022年在此基础上提出做好腰部大单品，并提出“内参、酒鬼”双轮驱动的发展模式。 202年公司表示，未来会逐步提高内参收入占比，中长期的目标是内参系列收入占比40%，酒鬼系列占比50%，湘泉占比控制在10%之内。 内参系列：定位高端，价格带覆盖1000元及以上；其中52度内参酒是公司最为核心的产品，2004年上市，主打政商务团购，目前处在全国开拓阶段。 2021年内参系列收入增速80.7%，收入占比30.3%，毛利率为92.1%；2022年内参系列在疫情压力下，重心在稳价、去库存、巩固基本盘，发展降速。 酒鬼系列：布局次高端，价格带覆盖300-700元；其中52度红坛是酒鬼系列主推产品，终端成交价在300-400元左右，卡位当下扩容较快的次高端价格带，目前处在稳健放量阶段。2021年酒鬼系列收入增速88.9%，收入占比56.1%，毛利率为79.5%；2022年酒鬼系列收入增速预计约30%，发展稳健。 湘泉系列：定位大众消费，主要作用是培育馥郁香型消费者，带动消费氛围。 2021年收入增速11.7%，收入占比5.1%。 图7：2015-2021年公司分产品收入构成（%） 图8：2015-2021年公司毛利率稳中有升（%） 表2：公司产品展示 区域方面，公司以华中为大本营，向全国范围内铺开。目前华中和华北市场占公司收入的主要部分，2019年华中、华北、华东、华南、其他地区市场收入占比分别为58.22%（对应收入9亿元）、24.50%、7.35%、4.67%、5.25%。近年省外（非华中区域）占比明显上升。公司在省外的布局主要把握两条脉络，一条是精耕：如华北、山东、河南、广东，由公司主动精耕，推进渠道下沉；另一条是培育：如江苏、四川、湖北、安徽，主要依托当地大商的优质资源做市场。 图9：2015-2019年公司分区域收入构成（%） 图10：2015-2019年公司分区域收入增速（%） 历史回顾：几经更迭，中粮入主后发展稳健 公司在过去的发展过程中，管理层几经更迭，频繁的人事变动导致经营战略难以贯彻、市场政策朝令夕改，严重打击了一线人员和经销商开拓市场的积极性。2014年中粮集团入主后，公司管理层得以稳定，战略思路逐步理顺（如品牌端，2016年确立“聚焦主导产品、打造核心大单品的”战略；渠道端，2018年底内参销售公司成立，营销模式优化），改革措施贯彻落实，经销商信心提升，助推公司发展重新走上快车道。 图11：1994-2021年公司发展历程和营收变化 1997-2002年，盛极一时，利润规模行业第二 上世纪90年代，酒鬼酒依靠文化行销，成功切入市场，又以极高的价格确立了“中国最贵的酒”的地位，风靡一时，成为湘酒代表。1985年王锡炳创立酒鬼酒品牌，外包装由著名画家黄永玉设计。1993年酒鬼酒定价300+元/瓶，比当时的茅五剑三大名酒都要高，满足了“先富裕起来的那一部分人”对奢侈品的需求，在全国热卖，一瓶难求。1998年公司利润规模仅次于五粮液，比贵州茅台还要高。公司在2001年达到鼎盛，收入规模5.2亿元。 但在2001年之后由于行业和自身战略因素影响，公司营收逐渐下滑，市场份额萎缩。具体而言：1）1998年亚洲金融危机后，高档酒市场萎缩，公司前期并购投资的企业全面亏损，造成资金压力巨大；2）2001年白酒行业消费税政策调整，由“从量计税”改为“从量+从价计税”，使得行业整体税负增加；3）2003年“非典”疫情爆发；3）公司多元化激进扩张，品牌定位和营销等战略失当，盲目降价，后又放弃文化营销改走广告路线同时跟风OEM扩张品牌，对公司主流品牌酒鬼酒和湘泉酒的销售和市场开发造成了很大冲击。多重因素影响下，酒鬼酒距离茅五越来越远，在省外很多市场逐渐淡出视线。 图12：1997-2002年公司与茅五收入对比（亿元） 图13：1997-2002年公司与茅五归母净利润对比（亿元） 2003-2014年，问题频发，生机恢复又陷困境 2003-2006年，当时的控股股东成功集团抽逃资金致公司业绩亏损。2003年成功集团受让公司29.04%股份，成为公司控股股东。虽2004年实现扭亏为盈，但2005年成功集团及其关联方抽逃公司4.2亿元，致使公司连续两年亏损。这几年，茅五愈加强势，国窖、水井坊等新生品牌迅速兴起，逐渐占据本土市场，公司却深受市场价格混乱、新品牌开发失败之害。公司虽在2004年开发了专供政务消费的高端品牌内参，但由于营销未做好，销售也未有亮眼表现。这一阶段，公司虽进行了改革，在产品整合和市场管理机制上进行了改善，但未取得显著成果。 图14：2005-2006年公司营收连续下滑（亿元） 图15：2005-2006年公司连续亏损（亿元） 2007-2012年，中皇接手控股股东，公司内部经营开始逐步改善。2007年华孚集团通过控股中皇入主酒鬼酒，利用自身渠道、资金、管理优势支持公司发展，并通过大刀阔斧的改革带来新局面。具体而言，1）经营上，清理债务、剥离非酒业资产；2）品牌上，首创馥郁香型，加大央视等广告投入；3）渠道上，稳固湖南大本营，布局全国网点，同时借鉴老窖柒泉模式成立湖南销售公司与经销商一体化，并全面收回市场费用投放权；4）组织上，将上市公司与控股股东“五分开”，并进行人事整合，请来了国家级调酒大师吴晓萍和原五粮液总经理徐可强等人才（这两位虽在公司仅做了一两年时间便离开，但也为公司带来了不少改变）。当时正值白酒行业黄金