内参酒鬼两翼齐飞，馥郁美酒征战全国

证 券 研2023年03月27日 究 报内参酒鬼两翼齐飞，馥郁美酒征战全国 告—酒鬼酒（000799.SZ）公司深度报告 买入(维持)投资要点 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn ▌中粮入主效果显著，全国化扩张正当时 2015年中粮入主公司以来，从优化组织结构、精简产品布 基本数据2023-03-24 当前股价（元） 128.63 总市值（亿元）418 总股本（百万股）325 流通股本（百万股） 52周价格范围（元） 日均成交额（百万元） 325 102.05-185.81 1001.16 市场表现 (%)酒鬼酒沪深300 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《酒鬼酒（000799）：总结反思向前进，稳扎稳打新阶段》2023-02-242、《酒鬼酒（000799）：费用改革加快动销，挺价策略持续推进》2023-02-09 3、《酒鬼酒（000799）：业绩符合预期，结构持续优化》2022-10-30 公司研究 局、推进全国化扩张等方面做出重大调整，叠加公司本身独特品牌禀赋，其全国化扩张正顺利开展，当前大有可为。目前公司拥有定位高端的内参系列、对标次高端的酒鬼系列及对应大众市场的湘泉系列，在中粮集团持续赋能下，坚守高端市场、打造次高端大单品、加速推进全国化布局。 ▌内参坚守高端，战略定力强 1）高端酒市场量价齐升，驱动规模持续增长。2021年高端酒市场规模近1700亿元，同增14%，预计未来每年以15%复合增速增长，其中量增8.5%，价增6.0%，至2025年规模近3000亿元。2）高端酒市场新进入者不断增多，CR3份额下降。2021年茅五泸市占率合计92%左右，较2016年下降7pct。3）内参具备高端品牌基因和高端品质，①“13526”酿造密码，独特馥郁香打造稀缺价值；②2021年3月馥郁香型国标发布，是第11个白酒国标香型。4）长期来看，公司多举并措助推内参挺价，坚守高端市场并做大内参系列。 ▌酒鬼系列进击次高端，聚焦打造红坛大单品 1）价位段向上拓宽，次高端市场快速扩容。2021年次高端市场规模近1000亿元，同增29%，预计未来每年以25%复合增速增长，至2025年规模近2500亿元。2）两大价格带密集布局，次高端市场竞争格局较分散。2021年次高端CR3、CR5分别为32%、45%，较2016年分别下降4pct、6pct。3）酒鬼系列以红坛为主，多举并措推动放量。①产品分区运作，红坛18、紫坛、内品进攻省内，红坛20、透明装、传承覆盖省外。②预计2022年红坛占酒鬼系列18%左右，未来占比有望提至30%，聚焦打造次高端大单品。③提价及控货措施频繁，注重渠道良性运作；2022年红坛事业部成立与2023年专项费用投入提供双动能。④2022年54度事业部成立，开发多款54度产品以体现馥郁经典品质，与文创产品一同提高本品内源价值。 ▌渠道与终端双管齐下，全国化加速推进中1）全国化战略稳步推进，聚焦基地与高地两大主线。①2022年湖南省白酒市场规模280亿元，头部湘酒占比均不足10%，酒鬼酒占比7.5%，提升空间仍大。②截至2022H1，全国地级城市覆盖率72%，将持续巩固河南、河北、山东基地市场，深入县级城市开拓；京津、华东、华南高地市场逐步起量，向基地市场靠近。2）渠道开启精细化运营，深入掌握终端。①管理改革，加强渠道管控，与经销商共赢。2020- 2022年千万级以上大商数量CAGR超60%。②费用改革，建立专卖店，注重终端消费者培育。2022年酒鬼酒专卖店超550 家，核心终端网点近3万家，未来公司专卖店、形象店、核心网点将分别突破1000家、5000家、10万余家，同时正式开启费用改革，将部分渠道费用转投放至终端。3）产能支撑力提升，全国化弹性显现。2023年底公司基酒总产能预计达到2.28万吨/年，将有力支撑公司中期50亿、远期100亿业绩目标。 ▌盈利预测 我们看好公司全国化扩张，2022年是内参全国化扩张初步尝试，既有经验亦有教训。当前公司渠道库存环比继续改善，内参批价有望持续回升，红坛大单品有望放量。考虑公司节奏问题，我们略调整2022-2024年EPS分别为3.34/4.00/5.14元（前值分别为3.33/4.16/5.44元），当前股价对应PE分别为39/32/25倍，维持“买入”投资评级。 ▌风险提示 宏观恢复不及预期风险、内参批价不及预期风险、省外扩张不及预期风险、次高端竞争加剧风险、大单品红坛放量不及预期风险。 预测指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入（百万元） 3,414 4,082 4,761 6,013 增长率（%） 87.0% 19.6% 16.6% 26.3% 归母净利润（百万元） 893 1,087 1,300 1,671 增长率（%） 81.7% 21.6% 19.6% 28.5% 摊薄每股收益（元） 2.75 3.34 4.00 5.14 ROE（%） 25.4% 25.0% 24.4% 25.3% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 正文目录 1、中粮入主效果显著，全国化扩张正当时8 1.1、二十六载起伏，终得向阳生长8 1.1.11997-2002：湘泉控股，辉煌与危机并存8 1.1.22003-2006：成功集团控股，经营困境加重9 1.1.32007-2014：中皇公司改革迎生机，黑天鹅事件致深度调整10 1.1.42015至今：中粮入主，复兴之行正式启航12 1.2、中粮赋能，多措并举全力改革13 1.3、大股东稳定实力强，管理层契合18 2、内参坚守高端，战略定力强20 2.1、高端酒市场壁垒高，竞争决胜在于品牌20 2.1.1高端酒市场量价齐升，驱动规模持续增长20 2.1.2高端酒市场竞争加剧，参与者增多趋势下品牌为王24 2.2、品牌文化打造稀缺性，挺价战略支撑高端定位26 2.2.1品质奠基，文化领航，具备深厚品牌基础26 2.2.2回归战略定位，守住价格红线，呼应高端发展29 3、酒鬼系列进击次高端，聚焦打造红坛大单品34 3.1、次高端快速扩容，渠道与终端运作能力成关键34 3.2、酒鬼系列以红坛为主，多举并措推动放量38 3.2.1大单品战略确立，产品布局趋向合理化38 3.2.2专门业务部成立，渠道品牌共发力40 4、渠道与终端双管齐下，全国化加速推进中42 4.1、全国化战略稳步推进，聚焦基地与高地两大主线42 4.1.1本土市场保持优势，继续深耕44 4.1.2因地制宜推进全国化，建立省外优势市场46 4.2、渠道开启精细化运营，深入掌握终端47 4.2.1管理改革，加强渠道管控，与经销商共赢47 4.2.2费用改革，建立专卖店，注重终端消费者培育49 4.3、产能支撑力提升，全国化弹性显现51 4.3.1产能扩建进行时，为全国化扩张打好根基51 4.3.2外部因素逐渐消退，全国化进程提速52 5、盈利预测评级53 6、风险提示54 图表目录 图表1：酒鬼酒发展历程8 图表2：1998年酒鬼酒净利润位于行业第二9 图表3：1999-2002年酒鬼酒净利润急转直下9 图表4：2002-2006年酒鬼负债率提升，经营现金流表现差10 图表5：2002-2006年酒鬼酒扭亏为盈后再陷低谷10 图表6：中皇改革措施10 图表7：2007-2012年酒鬼酒营收恢复加速11 图表8：2013-2014年黑天鹅事件叠加行业调整致亏损11 图表9：2007-2012年省外地区收入占比不断提升11 图表10：2007-2012年酒鬼系列增长迅速11 图表11：公司股权结构（截至22年三季度）12 图表12：2015-2021年酒鬼创收能力逐步恢复并迎高速增长13 图表13：2015年至今酒鬼酒净利率回升企稳13 图表14：酒鬼酒组织结构优化14 图表15：2015年至今酒鬼酒员工学历结构向上拉升14 图表16：2015年至今酒鬼酒盈利能力明显上升14 图表17：2015年至今酒鬼酒管理费用率优化效果突出14 图表18：2015年起酒鬼酒人员激励及人效不断提升15 图表19：2021年酒鬼酒人均薪酬提升至行业中上水平15 图表20：酒鬼酒主要布局产品列示16 图表21：2017-2021年内参系列营收占比逐步提升17 图表22：2021年内参与酒鬼两大系列营收高增17 图表23：内参系列与酒鬼系列量价齐升17 图表24：2021年内参与酒鬼两大系列毛利率表现17 图表25：2015-2019年华东地区营收增速亮眼18 图表26：2015-2019年华北地区营收占比提升明显18 图表27：1997年以来酒鬼酒核心管理层变动时间表18 图表28：酒鬼酒目前核心高管列示19 图表29：酒鬼酒高管增持股份明细20 图表30：2012-2021高端白酒市场规模及增速21 图表31：2014-2021E中国高净值人群数量及增速21 图表32：2015及2030年我国人均年可支配收入22 图表33：白酒消费以宴请、送礼为主22 图表34：2020-2021年茅五泸高端产品销量及占比22 图表35：2020-2021年茅五泸库存量（万吨）及增速22 图表36：高端主流酒企扩产进行时23 图表37：2015年至今茅五泸高端产品批价变化23 图表38：2020年至今主流高端产品批价变化23 图表39：茅五泸产品结构持续升级24 图表40：2019-2021年茅五泸销量及均价变化24 图表41：2014-2021年茅五泸高端产品占高端市场比重下降25 图表42：2021年高端白酒市场竞争格局25 图表43：2017-2021年高端产品的毛利率表现26 图表44：2010-2021年白酒行业各版块营收增速表现26 图表45：高端酒竞争维度梳理26 图表46：馥郁香工艺历经8次迭代升级27 图表47：酒鬼酒“523”酿制工艺27 图表48：“13526”馥郁香酿制密码27 图表49：北纬30度附近分布酒厂28 图表50：大湘西原生态地理环境28 图表51：“酒鬼”形象28 图表52：酒鬼酒包装独特28 图表53：内参品牌建设列示29 图表54：内参·名人堂城市网球精英赛29 图表55：内参老酒鉴赏诗酒会29 图表56：内参产品系列30 图表57：2016-2022H1内参系列营收及增速占比31 图表58：内参系列未来结构上延31 图表59：内参销售公司运行模式31 图表60：2020-2021年内参销售量大幅提升32 图表61：2020年内参专卖店新开65家32 图表62：2022年酒鬼酒客户满意度下降33 图表63：2022年内参批价下行（元）33 图表64：内参控货提价措施34 图表65：次高端处于快速增长期35 图表66：三公消费限制后白酒商务及大众消费占比抬升35 图表67：中层城镇居民人均可支配收入增速高35 图表68：普五和国窖1573批价上行35 图表69：2021年次高端酒企竞争格局分散36 图表70：全国化与区域性次高端酒企产品布局策略不一37 图表71：酱酒酒企与高端酒企加快布局次高端价位带37 图表72：次高端酒企扩张策略38 图表73：酒鬼系列产品列示39 图表74：2015-2022H1酒鬼系列收入及增速、占比39 图表75：目前酒鬼系列单品收入占比39 图表76：2020年以来酒鬼系列主要产品批价（元）40 图表77：红坛渠道利润率在次高端单品中表现较好40 图表78：酒鬼系列提价/控货措施40 图表79：酒鬼酒品牌营销活动41 图表80：酒鬼酒独家冠名《万里走单骑》第三季42 图表81：酒鬼酒冠名《中国婚礼》42 图表82：酒鬼酒全国化战略演变43 图表83：2013-2019年各区营收（亿元）43 图表84：2013-2019年各区营收增速43 图表85：2019-2022H1各区经销商数量（家）44 图表86：2020-2022H1各区经销商数量增速44 图表8