内参酒鬼双轮驱动，馥郁飘香全国

核心观点：2015年中粮入主后，公司迎来业绩转折点，引进公司先进管理思路，改革势能不断扩大，通过创建内参销售公司、加强酒鬼文化宣传等策略，推动酒鬼酒品牌影响力不断增长；伴随着馥郁香国标发布，酒鬼酒作为馥郁香型代表，全国化渠道网络不断完善，业绩天花板逐步打开，公司驶入业绩快车道；我们认为，随着品牌营销逐步落地，次高端与高端市场不断扩容，以及白酒多元化趋势，未来2-3年公司仍处于业绩高速增长期。 酒鬼酒作为中国白酒第十一大国标香型—馥郁香型的始作俑者，“多粮颗粒原料、小曲培菌糖化、大曲配醅发酵、泥窖提质增香、洞穴储存陈酿、粮醅清蒸清烧、精心组合勾兑”是酒鬼酒复杂工艺的概括。也因此培育出了馥郁香型的独特口感“浓、清、酱”三香和谐共生，一口可品“前浓、中清、后酱”馥郁三香。历经三番沉浮，终归中粮怀抱。回顾公司发展历史，酒鬼酒作为早期高端白酒品牌，过去二十年大股东频繁变动，同时受到了股东资金抽逃、行业三公消费调整、塑化剂事件爆发等多重因素影响，管理经营波动较大，随着中粮集团入主，公司经营情况趋于稳定，近些年改革效果逐步呈现。 引进中粮先进管理模式，夯实酒鬼根基。中粮入主后，派驻多名高管担任公司核心职位。新管理层上任后，将中粮集团先进的管理制度引入公司，先后在公司治理、体制机制、薪酬激励等方面作出积极改变。调整品牌策略，确定公司核心发展思路。公司于2016年开始对内部产品聚焦力不足的现象进行调整，确立了“聚焦主导产品，打造核心大单品”的品牌战略。内参销售公司成立，加快渠道赋能。为拉动内参销量增长，2018年12月成立内参酒销售公司，独立运作内参品牌，构建厂商价值一体化营销模式。内参酒销售公司由全国30多位高端白酒“亿元大商”共同出资组建，专销酒鬼酒股份有限公司内参酒品牌，开启内参酒市场全国化的征程。践行文化白酒使命，进一步赋能产品价值。品牌营销方面，酒鬼酒践行“中国文化酒引领者”使命，建立“精定位，强系统，高平台，活文化”的品牌文化体系，加大战略单品在央视等主流媒体、高效平台和重点场景的广告宣传。同时举办数场内参酒价值研讨会，开展“馥郁荟”活动，与核心经销商共同探讨内参酒未来增长路径。 全国化进程稳步推进，白酒迎来多元化发展。高端白酒蛋糕不断扩容，内参或有机会占据一席之地。从市场角度来看，千元价格带市场份额抢夺需要供需双方共同努力。 从经销商角度来看，内参“高利润、强品牌”逻辑将助推经销商积极性。从消费者角度来看，内参相对性价比更高。内参在出厂前洞藏8年之久，口感上更胜一筹，但在价格方面相较于同样长期储存的茅台等具有更高的性价比；次高端价格带并不稳固，酒鬼拥有较强放量机会。次高端行业竞争分散，高端提价打开上升空间。酒鬼酒系列定位为次高端白酒，相较于高端白酒高度集中化来讲，次高端行业竞争格局较为分散，伴随高端白酒品牌纷纷提价，为次高端品牌打开空间；白酒多元化发展，小众香型将迎来放量机会。2021年3月，国家市场监督管理总局发布馥郁香国家标准，至此馥郁香型白酒国家标准正式落地，馥郁香型成为中国白酒第十一大国标香型。未来白酒多元化发展是消费升级必要趋势。香型竞争并非完全是品质上的竞争，更多的是在口感、品牌上的竞争，相较于其他小众香型来说，馥郁香型代表内参无论是在口感还是品牌方面都有较强优势，且具备高端大单品潜质，未来存在引领馥郁香快速发展可能。 盈利预测及投资建议：随着次高端市场不断扩容，公司渠道布局完善，省内市场深耕效果显著，省外空间广阔，酒鬼酒即将驶入高速发展通道，我们预计2022-2024年公司收入分别为50.40、64.19、82.05亿元，同比增长47.60%、27.37%、27.83%，预计归母净利润为16.48、21.05、27.25亿元，同比增长84.48%、27.72%、29.42%，EPS分别为5.07、6.48、8.39元，对应PE分别为34.2X、26.8X、20.7X。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：竞争加剧风险，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险，行业测算偏差风险，疫情反复风险。 投资主题 报告亮点 公司方面：我们通过对比此前公司发展模式，对中粮入主后公司改革进行重点研究。酒鬼酒专注于践行文化白酒使命，加快产品赋能，在白酒消费升级大趋势下，积极创新销售模式，创立内参销售公司，增强厂商利益一体化，通过前期渠道等方面打磨，内参系列竞争优势进一步扩大。行业方面：通过对高端以及次高端白酒行业市场规模以及竞争格局进行分析和梳理，我们认为，（1）随着高端白酒提价，千元价格带扩容放量，内参系列将获得显著增长机会；（2）次高端白酒扩容速度超过白酒整体扩容速度，受益于消费升级，部分中端消费者向次高端就方向转移，次高端酒消费这不断提升。（3）随着国标香型不断丰富，白酒多元化发展将推动馥郁香型走向快车道。 投资逻辑 2015年中粮入主后，公司迎来业绩转折点，引进公司先进管理思路，改革势能不断扩大，通过创建内参销售公司、加强酒鬼文化宣传等策略，推动酒鬼酒品牌影响力不断增长； 伴随着馥郁香国标发布，酒鬼酒作为馥郁香型代表，全国化渠道网络不断完善，业绩天花板逐步打开，公司驶入业绩快车道；我们认为，随着品牌营销逐步落地，次高端与高端市场不断扩容，以及白酒多元化趋势，未来2-3年公司仍处于业绩高速增长期。 关键假设、估值与盈利预测 随着次高端市场不断扩容，公司渠道布局完善，省内市场深耕效果显著，省外空间广阔，酒鬼酒即将驶入高速发展通道，我们预计2022-2024年公司收入分别为50.40、64.19、82.05亿元，同比增长47.60%、27.37%、27.83%，预计归母净利润为16.48、21.05、27.25亿元，同比增长84.48%、27.72%、29.42%，EPS分别为5.07、6.48、8.39元，对应PE分别为34.2X、26.8X、20.7X。首次覆盖，给予“买入”评级。 三番沉浮，馥郁香型开启新时代 获准国标，五鬼为馥郁领航 酒鬼酒作为中国白酒第十一大国标香型—馥郁香型的始作者，“多粮颗粒原料、小曲培菌糖化、大曲配醅发酵、泥窖提质增香、洞穴储存陈酿、粮醅清蒸清烧、精心组合勾兑”是酒鬼酒复杂工艺的概括。也因此培育出了馥郁香型的独特口感“浓、清、酱”三香和谐共生，一口可品“前浓、中清、后酱”馥郁三香。“酒鬼”之鬼，鬼在馥郁香型独特、鬼在酿制技艺独特、鬼在民族文化独特、鬼在包装独特、鬼在地理环境独特。 鬼在馥郁香型独特：两香为兼、三香为馥。馥郁香型酒鬼酒集“浓、清、酱”三香和谐共生，一口可品“前浓、中清、后酱”馥郁三香。酱香、浓香、清香共生。这三香型融为一体形成了一个整体的东西，三种香型非常和谐，这是从感观、色谱得出的科学结论，各种香味成份特别是主要香味相互关系之和谐。但与其它酒类相比，它又有一定差异，就是已酸乙酯、乙酸乙酯又几乎相等。为全国独一无二的香型特征。上世纪90年代初，馥郁香型逐渐成型；到2005年馥郁香型白酒工艺通过国家鉴定与认证；2018年国标获准立项；2021年3月，国家市场监督管理总局正式发布《中华人民共和国国家标准公告（2021年第3号）》由酒鬼酒公司主导起草编制的《G-B/T10781.11-2021白酒质量要求第11部分馥郁香型白酒》列位其中，至此，馥郁香型白酒国家标准正式落地，馥郁香型成为中国白酒第十一大国标香型。 图表1：馥郁香型白酒新国标 图表2：馥郁国标元年开启仪式 鬼在酿制技艺独特：采用独特的“523”工艺，在中国白酒业独树一帜。 馥郁香型白酒酿制技艺是在传承湘西民间酿酒工艺秘方基础之上，大胆吸纳现代大、小曲工艺各自优点，将三种工艺有机结合形成的创新白酒工艺，即：采“五粮”之精华，酿造原料采用高粱、糯米、大米、小麦和玉米五粮配方，并且在行业内第一家采用小曲多粮糖化生产技术。高粱要浸泡、粮食要清蒸，酒中带来复合的粮食香气；合“双曲”之奇效，小曲培菌糖化，大曲配醅发酵，小曲培菌糖化相当于二次制曲再次网罗环境中的微生物。料醅在培菌过程中网络了空气中的大量微生物，同时，部分淀粉转化为还原糖，并形成一定量的呈香前体物质，再将糖化好的料进行配糟加大曲入小泥窖续糟发酵的独特工艺，是馥郁香型对浓香型大曲酒生产工艺的继承和发展；集“三香”之韵味，“浓、清、酱”三香和谐共生，一口可品馥郁三香。入口能感受愉悦的浓香型之窖香，口中能体会到清爽的清香之乙酯香，品咽后能回味悠长的陈酱香，一口可品“前浓、中清、后酱”独特风味。 图表3：酒鬼酒独特的“523”工艺 图表4：馥郁香风味轮 鬼在民族文化独特：历来深谙酿酒之道，引领中国文化白酒。酒鬼酒产地湖南湘西素有“醉乡”之称，早在夏《禹贡》中湘西就被称为“荆州”之地，商为荆楚“鬼方”之域，西周至春秋属楚“黔中地”，战国至秦属“黔中郡”。悠远的传奇历史、秀丽的生态环境和多元的民族文化孕育出积淀深厚、含蕴独特的文化景观，生长于斯的土家族、苗族、侗族、瑶族、白族等少数民族历来深谙酿酒之道，创造了灿烂的民族酒文化，独特的酿酒技艺代代衣钵相传。作为“中国文化白酒引领者”，酒鬼酒在文化推广上，立足湘西文化遗产，推广湘西文化。携手文化名人巩固文化定位；携手央视品牌强国工程确立品牌高度；携手《中国国家地理》，组织了《重走大师路—沈从文笔下的百年变迁》、《中国国家地理最美公路—湘西站》大型纪实采风活动，举办了《醉湘西》、《醉西湖》山水人文影像展；与故宫博物院前院长单霁翔携手《万里走单骑》，打造了酒鬼酒品牌文化新符号；定期举办内参高端文化白酒价值研讨会、“翰林盃”高尔夫精英赛、“馥郁荟”等活动，通过这些活动提升了品牌价值，实现了核心消费者培育和拉动。 鬼在包装独特：美术大师提名设计，开启了中国白酒陶瓷包装时代。酒鬼酒、内参酒、湘泉酒系列产品均由中国美术大师、“画坛鬼才”黄永玉题名设计，是中国白酒包装设计典范之作，开启了中国白酒陶瓷包装时代，在白酒品牌包装上综合呈现了中国白酒产品的造型之美、绘画之美、诗词之美、书法之美和意境之美,使承载中华民族文明史的陶器又一次灿烂于世。 图表5：黄永玉为酒鬼酒设计包装 图表6：开启中国白酒陶瓷包装时代 鬼在地理环境独特：独特地理位置为优质窖泥赋能。酒鬼酒产地湖南湘西自治州，位于云贵高原东侧的武陵山区，地处北纬30度白酒酿造黄金带，是中国三大白酒体系诞生纬度带：产生以贵州省茅台酒为代表的酱香型白酒，以四川省五粮液、泸州老窖等为代表的浓香型白酒，以湖南省酒鬼酒为代表的馥郁香型白酒；同时又处在全国罕见的“三个自然带”上，即气候上的微生物发酵带、土壤中的富硒带以及植物群落的亚麻酸带。湘西属亚热带湿润季风气候，在地球上特殊的地理位和所处的生态自然环境，水质均属碳酸或硅酸型水，富含多种人体必须的矿物元素，加上温和潮湿的气候、微酸性土壤能促进真菌和酵母菌的生长蘩殖，有利于酿酒发酵，构成独特的生物发酵带。 图表7：北纬30度白酒酿造黄金带 图表8：全国罕见“三大自然带” 历经三番沉浮，终归中粮怀抱 回顾公司发展历史，酒鬼酒作为早期高端白酒品牌，过去二十年大股东频繁变动，同时受到了股东资金抽逃、行业三公消费调整、塑化剂事件爆发等多重因素影响，管理经营波动较大，随着中粮集团入主，公司经营情况趋于稳定，近些年改革效果逐步呈现。 湘泉集团时代（1997-2002）：曾红极一时，盲目扩张严重影响盈利能力。 1987年白酒行业开放价格管制，同年画家黄永玉先生为酒鬼酒设计包装，并定位为高端酒后，酒鬼酒凭借自身独特馥郁香型迅速占领高端市场，极大程度的扩大了品牌影响力，获“天下第一酒”题字；公司于1997年在深交所成功上市，成为第五家上市的白酒企业，品牌价值显著提升，1998年利润水平一度超过茅台，仅次于五粮液位居行业第二。 1998年，白酒行业进入调整期，行业买方市场明显，市场竞争激烈，市场产能过剩，同年公司开始进行渠道改革，扩大经销商销售网络，但是因为销售对策和政策不稳定等情况发生，出现了一定的多方发货、多头价格、多层赊销与多级存货现象，产品区域价格、新老价格、批价与厂商价格出现矛