跟踪点评：高端化建设提速，冀酒龙头势能向上

公司点评报告 2023年03月29日 高端化建设提速，冀酒龙头势能向上 公 司——老白干酒（600559.SH）跟踪点评 研事件 究2023年3月27日，公司公告称，春节之后消费复苏，餐饮消费加 ·速回暖，公司产品出库及动销较好，且本地政府发放消费券刺激消费，老预计未来形势向好。2023年武陵酒在巩固常德地区的基础上，重点发力白湖南市场，有序向全国市场扩张。 干点评 酒从“不上头”到“甲等金奖”，品牌高端化建设提速。2018年，公司 ·提出“喝老白干，不上头”的品牌主张，凸显产品品质，同时强化产品 证结构调整，推动“衡水老白干”与“十八酒坊”两大品牌从百元价位带 券向次高端以上价位带进军，公司高端产品收入占比由2018年约35.9%升 评级推荐（首次覆盖）报告作者 作者姓名汪玲 资格证书S1710521070001 电子邮箱wangl665@easec.com.cn 股价走势 %100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 0.0 -20.0 -40.0 22-0322-0522-0722-0922-1123-0123-03 研至2021年50.0%左右，高端化初见成效。2022年，公司提出“甲等金 奖，大国品质”新品牌战略，加速品牌高端化升级。 究省内衡水老白干升级稳健，省外武陵酒表现亮眼。河北省为公司核报心市场，亦为白酒消费大省，省内本土品牌以衡水老白干为主导，高端告化发力下其出厂均价2018-2021年由48.6元/升增至71.2元/升，且千元 以上核心单品衡水老白干1915实现规模销售，省内升级态势良好。省外武陵酒量价齐升，2018-2021年销量/均价CAGR均在18%左右，带动湖南成为省外第一大市场，且2021年毛利率达80.2%，远超其它省份60%左右水平，整体表现亮眼。 管理效益有望释放，年内发展势能向上。公司近年加码精细化运作设立创新酒事业部、高端酒事业部、十八酒坊事业部等，促进品牌间均衡发展。渠道管理上，从回款导向逐渐转为出库动销导向，经销商考核更为全面。2022年公司股权激励计划落地，与管理层及核心人员实现中长期利益绑定。管理效益持续释放，叠加年内经济形势企稳向好，居民消费力有望提升，公司发展势能向上。 投资建议 公司产品结构持续升级，业绩有望稳步增长。我们预计2022-2024年公司EPS分别为0.75/0.84/1.12元，基于2023年3月28日收盘价，对应PE分别为47.96/42.70/32.15X，维持“推荐”评级。 风险提示 宏观经济不景气风险；市场竞争加剧风险；疫情反复风险。 盈利预测 老白干酒食品饮料沪深300 基础数据 总股本(百万股) 914.75 流通A股/B股(百万股) 914.75/0.00 资产负债率(%) 53.89 每股净资产(元) 4.54 市净率(倍) 7.92 净资产收益率(加权) 13.28 12个月内最高/最低价 38.28/18.62 相关研究 《【食品饮料】老白干酒（600559.SH）:Q3延续高增势头，盈利能力持续改善_20221031》2022.10.31 《【食品饮料】老白干酒（600559.SH）：冀酒龙头提质增效，并购品牌多维蓄力_20220731》2022.07.31 项目(单位：百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 4027.15 4784.97 5866.19 6899.84 增长率（%） 11.93 18.82 22.60 17.62 归母净利润 389.21 685.74 770.21 1022.81 增长率（%） 24.50 76.19 12.32 32.80 EPS（元/股） 0.43 0.75 0.84 1.12 市盈率（P/E） 64.98 47.96 42.70 32.15 市净率（P/B） 6.73 7.70 6.52 5.42 资料来源：iFinD，东亚前海证券研究所预测，股价基准为2023年3月28日收盘价 35.95元/股 资产负债表（百万 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 1006 1958 3794 5885 交易性金融资产 467 467 467 467 应收账款及应收票据 240 372 378 504 存货 2298 2365 2415 2589 预付账款 132 145 179 205 其他流动资产 74 94 92 111 流动资产合计 4217 5400 7325 9761 长期股权投资 82 87 90 94 投资性房地产 0 0 0 0 固定资产合计 1311 1229 1144 1058 无形资产 864 949 984 1019 商誉 607 607 607 607 递延所得税资产 102 102 102 102 其他非流动资产 422 522 622 722 资产总计 7605 8897 10873 13363 短期借款 235 335 485 635 应付票据及应付账款 416 405 712 678 预收账款 0 0 0 0 应付职工薪酬 164 217 179 205 应交税费 505 574 704 828 其他流动负债 2390 2921 3578 4778 流动负债合计 3711 4453 5658 7123 长期借款 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 递延所得税负债 121 121 121 121 其他非流动负债 49 49 49 49 负债合计 3881 4623 5828 7293 归属于母公司的所有 3725 4273 5043 6066 者权益少数股东权益 0 1 2 4 股东权益 3725 4274 5046 6070 负债及股东权益 7605 8897 10873 13363 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流净额 1126 1182 1824 2075 投资 -415 -5 -3 -4 资本性支出 -486 -191 -141 -141 其他 27 23 30 37 投资活动现金流净额 -874 -173 -114 -108 债权融资 -455 0 0 0 股权融资 0 0 0 0 银行贷款增加（减 275 100 150 150 少）筹资成本 -208 -158 -24 -25 其他 0 0 0 0 筹资活动现金流净额 -388 -58 126 125 现金净流量 -136 951 1836 2092 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 4027.15 4784.97 5866.19 6899.84 %同比增速 11.93% 18.82% 22.60% 17.62% 营业成本 1316.07 1447.24 1792.74 2047.37 毛利 2711.09 3337.73 4073.45 4852.47 ％营业收入 67.32% 69.75% 69.44% 70.33% 税金及附加 626.54 727.29 879.47 1052.61 ％营业收入 15.56% 15.20% 14.99% 15.26% 销售费用 1237.70 1314.36 1892.42 2214.79 ％营业收入 30.73% 27.47% 32.26% 32.10% 管理费用 367.85 441.80 519.52 602.73 ％营业收入 9.13% 9.23% 8.86% 8.74% 研发费用 15.77 21.01 26.53 29.51 ％营业收入 0.39% 0.44% 0.45% 0.43% 财务费用 4.59 13.67 15.02 14.97 ％营业收入 0.11% 0.29% 0.26% 0.22% 资产减值损失 -2.66 0.00 0.00 0.00 信用减值损失 -5.22 0.00 0.00 0.00 其他收益 36.36 40.47 229.10 363.51 投资收益 21.37 22.74 29.71 36.61 净敞口套期收益 0.00 0.00 0.00 0.00 公允价值变动收益 0.60 0.00 0.00 0.00 资产处置收益 0.03 0.08 0.13 0.13 营业利润 509.12 882.90 999.43 1338.10 ％营业收入 12.64% 18.45% 17.04% 19.39% 营业外收支 3.62 9.00 9.00 9.00 利润总额 512.74 891.90 1008.43 1347.10 ％营业收入 12.73% 18.64% 17.19% 19.52% 所得税费用 124.16 205.06 236.99 322.67 净利润 388.58 686.84 771.44 1024.43 ％营业收入 9.65% 14.35% 13.15% 14.85% 归属于母公司的净利润 389.21 685.74 770.21 1022.81 %同比增速 24.50% 76.19% 12.32% 32.80% 少数股东损益 -0.62 1.11 1.23 1.62 EPS（元/股） 0.43 0.75 0.84 1.12 基本指标 2021A 2022E 2023E 2024E EPS 0.43 0.75 0.84 1.12 BVPS 4.15 4.67 5.51 6.63 PE 64.98 47.36 42.16 31.75 PEG 2.65 0.62 3.42 0.97 PB 6.73 7.60 6.44 5.35 EV/EBITDA 39.18 31.79 26.87 19.21 ROE 10% 16% 15% 17% ROIC 9% 15% 14% 15% 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月 1日起正式实施。根据上述规定，东亚前海证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及东亚前海证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 汪玲，东亚前海证券研究所大消费组长兼食品饮料首席。中央财经大学会计系。2021年加入东亚前海证券，多年消费品研究经验，善于从行业框架、产业发展规律挖掘公司价值。 投资评级说明 东亚前海证券行业评级体系：推荐、中性、回避 推荐：未来6－12个月，预计该行业指数表现强于同期市场基准指数。 中性：未来6－12个月，预计该行业指数表现基本与同期市场基准指数持平。回避：未来6－12个月，预计该行业指数表现弱于同期市场基准指数。 市场基准指数为沪深300指数。 东亚前海证券公司评级体系：强烈推荐、推荐、中性、回避 强烈推荐：未来6－12个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅在20%以上。该评级由分析师给出。推荐：未来6－12个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅介于5%－20%。该评级由分析师给出。 中性：未来6－12个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数变动幅度介于-5%－5%。该评级由分析师给出。回避：未来6－12个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数跌幅在5%以上。该评级由分析师给出。 市