年份原浆结构优化，徽酒龙头势能向上

古井贡酒（000596） 公司研究/公司点评 年份原浆结构优化，徽酒龙头势能向上 2022-08-31 报告日期： 投资评级：买入（维持） 收盘价（元）245.11 近12个月最高/最低（元）271.30/162.44 总股本（百万股）529 流通股本（百万股）409 流通股比例（%）77.30 总市值（亿元）1,296 流通市值（亿元）1,002 公司价格与沪深300走势比较 39% 21% 3% 8/2111/212/225/22 -15% -33% 古井贡酒沪深300 分析师：杨苑 执业证书号：S0010522070004邮箱：yangyuan@hazq.com 相关报告 主要观点： 事件描述： 公司公布2022年半年报：22H1公司实现营收90.02亿元，同比+28.4 6%；归母净利润19.19亿元，同比+39.17%，归母扣非净利润18.89 亿元，同比+41.15%；实现经营活动产生的现金流净额41.91亿元，同比+1487.79%。分季度看，22Q2公司实现营收37.28亿元，同比+29.55%，归母净利润8.20亿元，同比+45.32%，归母扣非净利润7.99亿 元，同比+48.97%；实现经营活动产生的现金流净额14.15亿元，同比 -13.59%，其中为回款43.69亿元，同比+7.01%。22Q2公司合同负债为34.28亿元，环比减少12.65亿元，同比增加12.14亿元。 年份原浆结构上移，盈利能力进一步提升 2022H1公司年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼系列分别实现营业收入67.05/ 9.01/6.31亿元，同比+32.26%/+11.8%/+8.53%，其中年份原浆系列量/价分别+24.45%/+6.27%，毛利率提升1.95pcts至84.40%，推测为古8以上产品收入占比提升所致。目前，合肥市场主流价位带已升至200+元，宴席及商务宴请升至300+元，省会城市价格带抬升引领省内消费升级，古8以上产品有望延续增势。受益于产品结构优化，公司盈利水平进一步提升：22H1公司毛利/净利率分别为77.53/21.91%，同比+1.13/+1.64pct；22Q2公司毛利/净利率分别为77.01/22.56%，同比+1.4 5/+2.36pct。 单品培育成熟+渠道模式跑通，费用率有望持续优化 期间费用方面，22H1公司销售/管理费用分别为25.95/5.59亿元，同比 +27.95/+19.58%，公司销售/管理费用率同比下降0.11/0.46pct至28.83/6.21%；22Q2公司销售/管理费用分别为10.04/2.39亿元，同比+24. 12/+1.27%，公司销售/管理费用率同比下降1.18/1.79pct至26.94/6.4 0%。我们认为，献礼版/古5培育多年，古8以上产品乘省内消费升级东风加速放量，成熟单品费用投放或将渐次收缩。同时，公司“三通工程”运作多年，渠道模式整体跑通，数字化系统赋能下，费用率水平有望持续优化。 “全国化+次高端”加速推进，徽酒龙头势能向上 安徽省白酒价格带仍有较大上行空间，300元+有望成为下一高速成长价位带，次高端升级扩容潜力仍足。目前，古20已为合肥商务宴请主流单品，向上带动古20+产品提升品牌定位，向下加速古16宴席市场占位。此外，公司坚定全国化战略，通过大商模式导入古20实现点状突破，省外扩张逻辑持续强化。渠道调研反馈，年份原浆系列价盘稳定，库存水平尚处合理范围，预计Q3完成全年回款，徽酒龙头势能持续向上。 盈利预测与估值 公司计划22年实现营收153亿元（同比+15.3%）和利润总额35.50亿元（同比+11.94%），目前营收、利润总额分别达成目标的58.84%、7 5.46%，22年有望超预期完成目标。预计2022-2024年公司营收分别为163.05/195.15/229.33亿元，同比增长22.9%/19.7%/17.5%。归母净利润为30.67/40.17/49.47亿元，同比增长33.5%/31.0%/23.2%，EPS分别为5.80/7.60/9.36，对应PE分别为41.96/32.04/26.01，维持“买入”评级。 风险提示 疫情散播风险，宏观经济不及预期风险，省内竞争加剧风险。  重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 13270 16305 19515 22933 收入同比（%） 28.9% 22.9% 19.7% 17.5% 归属母公司净利润 2298 3067 4017 4947 净利润同比（%） 23.9% 33.5% 31.0% 23.2% 毛利率（%） 75.1% 76.2% 77.5% 78.7% ROE（%） 13.9% 16.8% 19.3% 20.8% 每股收益（元） 4.45 5.80 7.60 9.36 P/E 54.83 41.96 32.04 26.01 P/B 7.80 7.04 6.18 5.41 EV/EBITDA 36.66 27.47 20.65 16.37 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 20290 21738 24196 27534 营业收入 13270 16305 19515 22933 现金 11925 12625 13981 16166 营业成本 3304 3886 4399 4887 应收账款 89 95 100 104 营业税金及附加 2032 2451 2933 3415 其他应收款 72 59 77 80 销售费用 4008 4898 5698 6678 预付账款 157 169 152 208 管理费用 1022 1066 1163 1316 存货 4663 5410 6382 7540 财务费用 -204 -236 -252 -279 其他流动资产 3385 3382 3504 3437 资产减值损失 -17 -30 -30 -30 非流动资产 5128 5397 5688 5959 公允价值变动收益 7 6 5 4 长期投资 5 6 5 6 投资净收益 5 -2 16 30 固定资产 1984 2253 2544 2814 营业利润 3102 4203 5535 6869 无形资产 1063 1063 1063 1063 营业外收入 80 7 16 10 其他非流动资产 2075 2075 2075 2075 营业外支出 11 28 13 30 资产总计 25418 27136 29884 33493 利润总额 3171 4182 5538 6849 流动负债 7680 7559 7648 8092 所得税 797 1006 1387 1749 短期借款 30 15 20 20 净利润 2374 3176 4150 5100 应付账款 1020 716 394 49 少数股东损益 76 109 133 152 其他流动负债 6629 6828 7233 8023 归属母公司净利润 2298 3067 4017 4947 非流动负债 486 470 459 479 EBITDA 3200 4233 5567 6890 长期借款 172 156 146 166 EPS（元） 4.45 5.80 7.60 9.36 其他非流动负债 313 313 313 313 负债合计 8165 8029 8107 8571 主要财务比率 少数股东权益 715 824 958 1110 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 529 529 529 529 成长能力 资本公积 6225 6225 6225 6225 营业收入 28.9% 22.9% 19.7% 17.5% 留存收益 9784 11530 14067 17058 营业利润 27.4% 35.5% 31.7% 24.1% 归属母公司股东权 16537 18283 20820 23812 归属于母公司净利 23.9% 33.5% 31.0% 23.2% 负债和股东权益 25418 27136 29884 33493 获利能力毛利率（%） 75.1% 76.2% 77.5% 78.7% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 17.3% 18.8% 20.6% 21.6% 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 13.9% 16.8% 19.3% 20.8% 经营活动现金流 5254 2493 3292 4588 ROIC（%） 12.3% 15.7% 18.0% 19.5% 净利润 2374 3176 4150 5100 偿债能力 折旧摊销 315 244 274 303 资产负债率（%） 32.1% 29.6% 27.1% 25.6% 财务费用 -47 8 7 8 净负债比率（%） 47.3% 42.0% 37.2% 34.4% 投资损失 -5 2 -16 -30 流动比率 2.64 2.88 3.16 3.40 营运资金变动 2703 -979 -1146 -839 速动比率 1.99 2.12 2.28 2.43 其他经营现金流 -414 4197 5319 5985 营运能力 投资活动现金流 -8861 -433 -443 -459 总资产周转率 0.65 0.62 0.68 0.72 资本支出 -570 -532 -562 -594 应收账款周转率 169.11 177.34 200.00 225.00 长期投资 -8319 94 98 102 应付账款周转率 4.33 4.47 7.92 22.02 其他投资现金流 28 4 21 34 每股指标（元） 筹资活动现金流 4028 -1361 -1493 -1944 每股收益 4.45 5.80 7.60 9.36 短期借款 -41 -15 5 0 每股经营现金流薄） 9.94 4.72 6.23 8.68 长期借款 112 -16 -11 20 每股净资产 31.29 34.59 39.39 45.05 普通股增加 25 0 0 0 估值比率 资本公积增加 4929 0 0 0 P/E 54.83 41.96 32.04 26.01 其他筹资现金流 -998 -1330 -1487 -1963 P/B 7.80 7.04 6.18 5.41 现金净增加额 421 700 1356 2185 EV/EBITDA 36.66 27.47 20.65 16.37 资料来源：公司公告，华安证券研究所 分析师与研究助理简介 分析师：杨苑，剑桥大学经济学硕士，1年食品饮料行业研究经验，1年宏观利率研究经验 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收