锂电池行业先行者，携手大众焕发新生机

锂电池行业先行者、携手大众焕发新生机 公司是最早开始研发动力电池的企业之一，2017-2020年由于补贴政策偏向刺激产品能量密度，公司坚守的磷酸铁锂产品处于下风，利润表现不佳。2020年大众品控团队入驻，品牌背书助力公司扩展海外大客户，未来公司有望进入成本—客户—产品的良性循环，“做精铁锂、做强三元”的产品路线更具优势。我们预计2022-2024年公司归母净利分别为2.18、16.00、28.21亿元，EPS为0.12、0.90、1.59元，当前股价对应PE分别为242.0、32.9、18.7倍，公司2023年PEG与PS分别为0.05、1.32，明显低于可比公司，考虑到公司在客户、产品等方面的困境反转，2024年为大众批量供货后利润有望进一步兑现，维持“买入”评级。 做精铁锂做强三元大力扩展产能，产业链一体化贯彻成本领先战略 公司在国内形成了合肥（经开、庐江、新站）、南京、青岛、唐山、柳州、南通、桐城、宜春十大基地布局，此外公司相继在德国规划产能供应欧洲客户加速出海进程；同时公司产业链布局全，在锂矿、正极、前驱体、负极、隔膜、铜箔等各电池材料都进行了战略布局，宜春科丰拥有2万吨碳酸锂冶炼产能，宜丰国轩锂业将于2023年上半年投产一期2.5万吨碳酸锂冶炼产能，2023年公司有望形成碳酸锂2万吨以上产出，对应碳酸锂自供率达到50%以上。 技术突破驱动动力客户结构改善，储能布局带来新增量 公司开发的半固态电池单体密度达360Wh/Kg，2023年有望装车交付加快公司向中高端客户渗透。2023年起在国内终端需求增速下降的背景下，除大众标准电芯平台的确定性增量以外，公司还与美国大客户、印度塔塔等客户绑定受益海外电动车景气度红利。储能领域公司布局早，在发电侧和通信侧与国家电网、华为等客户合作紧密，也在积极开发Freyr、Nextra、Moxion等海外储能客户，充分受益于储能景气红利。 风险提示：电动车下游需求景气度不及预期风险、行业竞争加剧盈利恶化风险、公司储能客户扩展不及预期风险。 财务摘要和估值指标 1、国轩高科：锂电池行业先行者，携手大众焕发新生机 1.1、发展历程：深耕磷酸铁锂电池，业务布局不断完善 2006-2016年公司深耕锂电池赛道，是磷酸铁锂电池先行者。公司2006年起以磷酸铁锂材料起家，2009年就开始电动大巴用的磷酸铁锂电池，是国内最早开始接触磷酸铁锂材料也是最早开始动力电池研发的一批企业之一。2013年就进入了上汽、北汽等客户供应体系，是行业的先行者。 2016-2020年四面出击，客户扩容期。在高端乘用车领域，由于补贴政策对能量密度的持续刺激，磷酸铁锂电池份额不断被压缩的背景下，公司一方面开始布局三元电池，一方面横向扩张客户，陆续进入博世、塔塔、华为、滴滴供应体系，打入储能、海外动力、电动二轮车、电动船舶市场保持营收的正增长。 2020年大众入股后产品品控提升，客户结构改善。2020年5月大众中国签约入股成为公司大股东，约定国轩高科将成为大众认证供应商。之后一方面大众技术团队入驻公司扣产品细节，弥补公司在产品品控上的相对短板；另一方面在大众背书下公司客户结构明显改善，2020年进入五菱宏光MINI供应体系，2021年与美国客户及长城签订超过200GWh的长单上攻高端乘用车市场。2022年公司正式获得大众三元及铁锂电池量产定点，预计将24年批量供应。未来公司规模效应提升，客户产品结构逐步改善，有望驱动公司盈利能力明显提升。 图1：国轩高科产品性能持续迭代，客户不断突破 1.2、股权结构：大众入股驱动公司发展进入良性循环 2021年底定增完成，实际控制人目前仍为李缜。2020年5月公司发布定增预案，引入大众作为战略投资者。2021年12月15日定增完成，大众中国成为国轩高科控股股东，4名大众中国推荐的人员被提名和选举为公司董事，其中2名非独立董事，2名独立董事。根据《股东协议》的约定，大众中国承诺直至2024年底不可撤销地放弃其持有的部分公司股份的表决权，公司的实际控制人不会发生变更，仍为李缜。 图2：大众入股前控股股东为董事长李缜 图3：当前控股股东为大众中国（截止2022年三季报） 公司管理层汽车及电池产业经验丰富，大众入驻进一步提升管理水平。公司总经理李缜2006年成立合肥国轩开始深耕动力电池行业，多名高管均具有汽车企业、电池企业履历背景，团队涵盖材料、机械、管理等各方面人才，团队战斗力十足。 2021年底定增完成后大众入驻两名非独立董事，分别负责产品研发及品控，帮助国轩高科的产品对接整车的需求、提升品质，进一步提高了国轩高科的管理水平和产品力。 表1：公司董事会中四名董事由大众提名 进入大众供应体系在订单规模、产品研发、品牌三方面为公司提供赋能。在订单规模方面，公司与大众签订协议为其开发第一代标准电芯，在新站高新区扩产20GWh动力电池专供大众，快速扩大规模效应；在产品研发方面，大众技术团队入驻公司扣产品细节，提升公司产品安全性及量产稳定性；在品牌方面，电池厂商的B端品牌效应首先体现在进入了哪家车企的供应体系，大众集团作为全球头部的汽车企业将明显提升公司品牌在全球的认可度。 大众入股的赋能可以驱动公司进入发展的良性循环。规模上的赋能可以通过规模效应降低公司产品的平均成本，研发和品控上的赋能帮助公司打磨出安全性和可靠性更高的产品，产品性价比提升及大众的品牌赋能帮助公司导入更多的优质核心客户，优质客户的导入又通过规模效应和联合研发进一步提升公司的产品性价比，形成成本—客户—性能正反馈发展的良性循环。 图4：大众入股驱动公司进入发展良性循环 1.3、财务分析：困境反转，2022年起盈利有望持续向上 公司2020年之前利润表现不佳是受到磷酸铁锂份额下降和公司客户结构的综合影响。在磷酸铁锂份额下降的背景下，公司为了保持营收端的正增长采用了全面扩容客户的战略，形成了以低端乘用车及商用车为主的客户结构。客户结构不理想首先导致了下游客户重视成本，公司产品溢价低；2019年公司资产及信用减值损失合计5.43亿元，超过营收的10%。此外，客户结构的问题也导致公司产品缺乏背书，进入优质客户供应体系的难度增大，形成了公司盈利能力的桎梏，在政策补贴不断退坡的背景下陷入亏损。 2021年以来原材料价格上涨，2022Q3环比改善明显。2021年起受到碳酸锂等原材料价格大幅上涨的影响，公司利润承压，同时2022年上半年公司的股权激励费用，对上半年的利润造成影响。Q2开始公司开始向下游传导原材料价格压力，2022Q3公司实现归母净利润1.5亿元，同比增长121%，环比增长132%，盈利修复明显。 图5：公司营收保持高速增长，利润端受原材料价格影响承压 补贴退坡给新能源车企带来降本压力，公司电池售价下行导致毛净利率下滑。 补贴的退坡给新能源汽车带来了降本压力，动力电池作为新能源汽车的核心零部件成为降价的核心，公司产品售价从2017年的1.69元/Wh下滑到2021年的0.68元/Wh，毛利率从2017年的39%下降到2022Q3的14%，由于公司成本管控能力强，毛利率稳居行业前列。 图6：公司产品售价不断下行 图7：公司毛净利率下滑 现金流情况已经开始回暖。2020年以前公司另一个财务困境表现在现金回流能力，2017-2020年在营收从48亿元增长至67亿元的同时，经营性现金流入却从53亿元下降至44亿元，销售收现比降至58%。2021年公司产品性能提升，客户结构改善，净经营性现金流达到10.58亿元，同比增长54%，现金流情况已经开始回暖。 图8：公司经营性现金流开始回暖（亿元） 2、做强铁锂做精三元大力扩展产能，产业链一体化贯彻成本 领先战略 2.1、二线电池厂商仍存在赶超的窗口期 动力电池装机份额国内企业不断提升。2022年国轩高科国内装机量12.32GWh，占比4.72%，市占率维持在5%左右。在全球装机量份额上，2022年国轩高科全球市占率为2.7%，同比提升0.4pct，排在全球第8位。 图9：国内动力电池装机份额国轩高科位于前列 图10：全球动力电池装机量份额国内企业不断提升 培养二线供应商是下游车企的诉求。一方面车企需要保障核心部件电池的稳定供应以及保障议价能力；另一方面由于C端消费者的需求多元化，下游车企会有对应的不同定位的车型产品和电池需求，提升其他电池供应商的份额，形成多元化供应体系是下游车企的诉求。当前多极供应格局已经逐步形成，2021年绝大部分车企均从多个供应商采购电池，未来随着与二线电池厂合作加深以及新车型平台的投放，二线电池厂商的渗透比例有望进一步提升。 表2：2021年国内车企电池呈现多极供应格局 2.2、公司贯彻做强铁锂做精三元战略布局 公司电池形态以方形铁锂为主。公司当前产品布局中三元电池份额较少，2021年三元装机量仅占7%，主要为磷酸铁锂电池，其中圆柱铁锂面向江淮、奇瑞、北汽等乘用车型，公司主要出货为方形铁锂电池，其中2021年方形电池装机量占总装机量的75%，下游客户包括各类型乘用车、部分商用车、储能等客户。 图11：2021年国轩高科装机以方形为主 图12：2021年国轩高科装机以磷酸铁锂为主 磷酸铁锂成本优势凸显，2021年开始重新成为主流技术路线。随着磷酸铁锂电池能量密度的提升以及下游电动车补贴的退坡，三元体系高能量密度带来的边际收益减少，整车厂成本敏感度提升，铁锂体系低成本优势凸显，份额提升。2022年前9月磷酸铁锂电池装机量达到116.3GWh，占比达到60%，重新成为主流技术路线。 图13：磷酸铁锂电池装机成为主流 十大生产基地快速扩产，德国产线加快出海进程。公司逐步在国内形成了合肥（经开、庐江、新站）、南京、青岛、唐山、柳州、南通、桐城、宜春十大基地布局，产能快速扩张，公司国内工厂已公布的产能规划达223GWh。此外，2021年8月公司在德国哥根廷收购博世工厂，棕地、绿地规划共计18GWh电池产能专门供应欧洲动力储能客户，加快出海进程。 表3：公司国内十大生产基地布局，德国产线加快欧洲出海 公司2022年底产能将接近100GWh。2022年南京四期20GWh、柳州一期5GWh、桐城一期10GWh及宜春一期10GWh共45GWh投产，到年底公司产能将达到92GWh，其中确定为铁锂电池的产能87GWh，三元电池5GWh，为公司2023年动力及储能电池放量形成支撑。 表4：公司2022年底电池产能接近100GWh 2.3、产业链一体化布局帮助公司成本领先 产业链布局全，形成成本端竞争力。在锂矿环节，公司国内在宜春规划合计12万吨碳酸锂产能，预计在2025年前将全部投产，在阿根廷规划6万吨碳酸锂产能； 在正极材料环节，公司在庐江自建20万吨磷酸铁锂及3万吨高镍三元材料产线，并向上延伸至前驱体环节；在负极材料环节，公司在乌海规划40万吨石墨负极产能，将全部采用太阳能发电，其中一期10万吨于2022年3月已开工建设；隔膜环节公司与星源材质合资建厂规划5亿平米湿法隔膜；铜箔环节战略入股了铜冠铜箔。全面的上游战略布局帮助公司实现成本领先。 图14：国轩高科产业链布局完整 公司成本领先市场，未来规模效应扩大以及一体化项目投产，成本优势有望进一步扩大。公司充分发挥磷酸铁锂电池成本低的相对优势，战略布局向上游延伸实现正极材料的自供，始终保持生产成本端的优势，2017-2021年公司电池成本从1.02元/Wh下降到0.55元/Wh，未来随着规模效应扩大以及一体化项目投产，成本优势有望进一步扩大。 图15：公司锂电池组销售均价具有优势（元/Wh） 图16：公司电池生产成本行业领先（元/Wh） 锂资源布局行业领先，2023年碳酸锂自供率有望达到55%。在锂资源端，公司与科丰锂业合资成立宜春科丰规划2万吨碳酸锂产能，公司持股约79%，宜春科丰国轩科丰年产2万吨电池级碳酸锂项目，顺利产出碳酸锂，2022年预期出货0.6万吨；公司与宜春矿业合资成立宜春国轩，分别在宜丰和奉新各规划5万吨碳