2022年业绩承压，2023年开局良好期待新成长

2022年国内承压业绩增亏，海外业务复苏同比减亏。2022年，公司营收139亿元/+8.4%，归母净亏损18.2亿元/增亏13.4亿元，经调归母业绩净亏13.75亿元/2021年亏2.6亿。国内经调亏损9.7亿元/同比转亏，主因疫情扰动承压&汇兑损失6亿+影响；海外净亏损4亿元/同比减亏2亿，复苏加速。 单四季度收入增速接近指引上限，国内业务略增亏。2022Q4公司实现收入37亿元/+10.7%（近此前指引7-11%上限），其中国内收入-0.7%，海外DH收入+65.9%。经调整EBITDA3.98亿元，同比增长40%+，剔除Q4汇兑损益及减值等影响，Q4国内可比经调整EBITDA仍增长14.3%。Q4归母净亏1.2亿元/同比减亏3.4亿元，经调整归母亏损2.55亿元/略增亏0.3亿。国内略增亏；海外DH净亏损0.4亿元/同比持平，收入复苏后补贴相应减少所致。 Q4国内酒店RevPAR恢复领先行业，精益增长下门店稳定增长。2022Q4，公司国内酒店REVPAR恢复至2019Q4的83%（ADR+3.6%，OCC-16.0pct）；全年RevPAR恢复80%，同店RevPAR恢复69%。境外酒店Q4RevPAR+67%，恢复至110%，全年RevPAR+96%。Q4华住新开店250家（国内244家），关店109家；2022年新开1257家，净增713家，精益增长下稳定增长。2022年底，公司在17个国家经营8543家酒店，809,478间在营客房，储备店2580家。 2023年指引：新开店1400家，全年收入同比增42%-46%，估算国内整体RevPAR有望较2019年恢复110-115%。2023年公司预计门店新开约1400间，关店600-650间酒店，高于2022年实际开店，但与2020、2021年新开基本相当，显示公司精益增长策略下稳步扩张思路。公司预计2023Q1收入较2022年Q1增长61%-65%，其中国内同比增长53%-57%；预计2023年收入同增42%-46%，其中国内业务同比增长46%-50%%，估算较2019年增39-43%；对应国内酒店整体RevPAR有望较2019年恢复110-115%，全年复苏可期。 厉兵秣马三年，公司积极迎复苏。一是门店扩容与升级迎更强复苏弹性。与2019年底相比，公司2022年底国内酒店客房量增加46%，中高端占比提升6pct，软品牌和汉庭1.0占比从此前的25%+降至13.4%。鉴于此，公司RevPAR复苏领跑行业，2022.12-2023.2分别恢复至疫前约91%、96%、140%。二是组织升级，成本费用优化。公司2022年实现本地化管理，成立了六大区域分公司，助力全国渗透和高质量运营，全年总部人工精简约15%，并积极争取租金减少3亿元，未来海外利润率优化持续推进。三是融资等强化资金储备：2023年1月，公司完成了约3亿美金的美国预托股份发售，2023年3月，公司清空所持有的雅高股份回笼资金约3亿欧元，有望助力后续发展。 投资建议：复苏弹性可期，上调评级至“买入”。根据年初复苏表现和全年指引，上调23-25年归母业绩至25.8/36.8/44.6亿元（此前23-24年17.7/28.2亿元）；上调23-25年经调整业绩为25.8/36.8/44.5亿元(此前23-24年18.7/29.1亿元），23-25年PE41/29/24x。公司系酒店业翘楚，门店扩张、产品升级、组织和效率优化下，全面复苏业绩弹性可期，若23年RevPAR恢复115%，乐观业绩有望达28-30亿。参考公司过往RevPAR上升周期估值和业绩弹性，2017-2019年PE中值38x，给予华住2024年35-38xPE估值，未来6-12月目标市值1467-1593亿港币，较现价22%-32%空间，上调评级至“买入”。 风险提示：宏观、疫情等系统性风险，收购整合及商誉减值，中概股等风险。 2019 12,785 25.4%-465---0.14-10.0%-4.3%-227.1 618.6 9.66 2022 13,862 8.4%-1821---0.57-9.0%-20.9%-58.0 852.5 12.10 2023E 20,170 45.5%2577-241.5%0.80 13.1%22.8%41.0 43.5 9.34 2024E 22,625 12.2%3682 42.9%1.14 18.2%24.6%28.7 31.9 7.05 2025E 24,794 9.6%4457 21.0%1.38 20.7%22.9%23.7 26.8 5.43 盈利预测和财务指标 2022年业绩筑底：国内因疫情影响承压明显，海外复苏下减亏 2022年国内经调业绩转亏，海外复苏下减亏。2022年，公司整体实现GMV496亿元/+9.3%，实现收入139亿元/+8.4%，归母净亏损18.21亿元/同比增亏13.35亿元，经调整EBITDA6.10亿元/2021为16亿元；经调整净亏损13.75亿元，较2021年亏损2.60亿元明显增亏，主要系疫情反复、汇兑损失6亿+、豁免部分加盟费等综合影响。 其中国内经调整业绩亏损9.74亿元，较去年同期经调整盈利3.58亿元同比转亏，海外业务净亏损4.01亿元，同比2021年亏损6.18亿元同比减亏。 图1：华住2019-2022季度收入变化趋势 图2：2020年以来国内外收入增长情况 2022Q4：经调整EBITDA仍保持增长，经调整归母业绩略增亏 单四季度经调整EBITDA同比仍保持增长。2022Q4，华住实现GMV131亿元/+10.5%，实现收入37亿元/+10.7%（接近此前指引7-11%的上限），其中国内收入-0.7%，海外DH收入+65.9%。Q4公司实现经调整EBITDA3.98亿元，好于2021Q4的2.78亿元，其中国内和海外DH经调整EBITDA各为3.97/0.01亿元（去年同期各为2.09亿元/0.69亿元）。国内主要受汇兑损益和减值综合影响，但如果上述扰动，国内酒店正常情况下的经调整EBITDA同比仍然增长14.3%，考虑Q4不利环境，公司经营整体表现仍突出。海外DH业务收入复苏，但因为补贴减少（2021因疫情，补贴在Q4确认较多，2022年回归常态后补贴减少），故经调整EBITDA反而减少，但整体仍转正。 单四季度经调整归母净利润略增亏。2022Q4公司实现归母净亏1.24亿元/同比减亏3.35亿元，实现经调整归母亏损2.55亿元，较2021Q4经调整亏损2.27亿元略有增亏，其中国内经调整业绩亏损2.15亿元，较去年同期1.87亿元略有增亏，海外DH净亏损0.4亿元，同比持平。 图3：公司归母业绩和经调整业绩表现（百万） 图4：公司整体经调整业绩和国内经调整业绩拆分（百万） 图5：公司年度收入变化 图6：公司年度归母业绩与经调整业绩 经营数据：12月国内RevPAR反弹显著，Q4境外复苏季节性放缓 2022全年，国内酒店RevPAR 157元/-8.8%（其中ADR-1.3%，OCC-5.5pct），恢复至疫前2019年的79.5%（ADR+0.6%，OCC-17.7pct）；同店RevPAR156元/-13%（ADR-3.8%，OCC-7.1pct），恢复69.2%（ADR-9%，OCC-21pct），均承压。境外酒店RevPAR同比+96.2%，ADR+22.9%，OCC+21pct。 国内酒店Q4RevPAR159元/-2.6%（其中ADR240元/+0.4%，OCC66.2%/-2.0pct），恢复至疫前2019Q4的83.4%（ADR+3.6%，OCC-16.0pct），恢复程度环比Q3略下滑（Q1/Q2/Q3RevPAR分别恢复至疫前74.2%/68.4%/89.8%）。月度来看，10、11、12月RevPAR分别恢复74%、87%、91%，逐渐向好并显著领先行业。 Q4国内同店RevPAR下滑9.2%，其中同店ADR-2.0%，出租率-5.3pct；与2019Q4相比，公司Q4在营同店RevPAR恢复72%，ADR-5.8%，出租率-20.4pct，恢复程度环比Q3下滑（Q3同店RevPAR恢复90%），相对承压。 境外酒店Q4 RevPAR经历季节性放缓，房价系主要支撑，OCC仍不及2019年。 RevPAR为72欧元/+66.8%，恢复至2019年的110%（剔除世界杯和联合国气候大会的影响恢复至100%），其中ADR122欧元/+29.7%，出租率59.3%/+13.2pct。 图7：华住RevPAR恢复情况（国内） 图8：华住国内酒店ADR恢复情况 图9：STR月度RevPAR恢复趋势 图10：华住及其他酒店龙头月度RevPAR恢复趋势 开店情况：疫情反复中强调精益增长策略，保持稳定增长。2022年全年累计22年开店1257家，关店544家（2022年初指引新开1500家，关闭500-550家，但此后有调整）。Q4华住新开250家，关店109（品牌升级及改变业务模式而暂时关闭10家酒店），净增141家，其中国内新开店244家（5家直营/239家加盟），关店109家（-13家直营/-96家加盟），净增135家（-8家直营/143家加盟），净增环比提速（Q1/Q2/Q3，新开302/269/429家，关店140/86/204家，净增162/183/225家）；境外DH新开6家（自营2家/加盟4家），无关店。 图11：华住国内酒店OCC恢复情况 图12：华住国内酒店开关店情况 图13：华住国内酒店各等级占比 图14：华住国内酒店不同模式占比 门店存量情况：截至2022年底，华住在17个国家经营8543家酒店，拥有809,478间在营客房。储备店2580家。其中，公司国内酒店8411家（经济型4930家/中高端3481家，占58%/41%；自营623家/加盟7788家，占7%/93%），客房783,174间。储备签约店2544家，较22Q3增加270家，支撑2023年门店扩张。境外DH酒店132家（自营81家/加盟51家），客房26,304间；储备签约店36家。 国内总部人工精简效益显现，DH酒店经营成本率改善 酒店经营成本方面，2022年公司酒店经营成本为123亿元/+9%，占总营收约88%，与2021年基本持平。其中，国内经营成本率同比增加7.8pct，主要系疫情下刚性成本拖累影响，但公司积极争取租金削减约3亿元，部分对冲；海外伴随收入恢复，直营店成本压力大幅缓解。 2022年总部费用同比增加5%，对应费率同比-0.6pct。其中，国内酒店SG&A费用同比下降2%，主要系总部人员精简约15%贡献。 此外，因DH疫情相关补贴减少，其他经营利润降至5.5亿元/-44%。 剔除外汇损失及减值损失，2022年公司经调整归母净利润率-1.8%/-5.2pct，其中国内-0.9%/-7.6pct，仍系疫情扰动影响；海外DH-4.6%/+16.4pct，改善显著。 图15：公司各项费用率变化趋势（各项成本/总收入） 图16：公司总部费率变化趋势（各项费用/总收入） 未来展望：紧抓精益增长，经营复苏持续领先 厉兵秣马三年，公司积极迎复苏。一是门店扩容与升级，2022年底公司国内酒店客房量较2019年底增加46%，其中直营客房增长2%，加盟店客房增长66%；公司中高端占比52%，较2019年底46%进一步提升，而软品牌和汉庭1.0占比从2020年的25.9%降至2022年的13.4%，门店扩容及产品升级下公司有望更好迎的复苏弹性。去年11月放开以来，公司RevPAR复苏逐月提速，2022.12-2023.2分别恢复至疫前约91%、96%、140%，整体领先行业。二是组织升级，公司2022年实现本地化管理，成立了六大区域分公司，为未来市场充分渗透和高质量运营打下坚实的组织基础，同时总部人工精简约15%，国际业务也进一步降本增效。三是降低资金压力，