医药工业增长具备韧性，坚持创新中药研发有望迎来价值重估

核心观点 医药工业增长具备韧性，坚持创新中药研发有望迎来价值重估 ——天士力年报点评 公司医药工业增长稳健，经营质量持续提升。2022年全年公司实现营业收入85.93亿元，同比+8.06%，其中医药工业实现主营收入71.46亿元，同比+7.39%；公司实现归母净利润-2.57亿元，同比-110.87%，主要系资本市场大幅调整、股票价格 下降影响公允价值变动损益，公司持有的I-MAB、科济药业等金融资产公允价值下降11.04亿元，去年同期下降0.8亿元，公允价值变动损益同比减少10.24亿元；扣非后实现净利润7.22亿元，同比实现18.57%增长，快于整体营收增长，经营质量持续提升，圆满完成董事会确定的各项经营目标。从投资项目整体来看，公司已处置I-MAB、科济药业部分股权，剩余部分公允价值较低，预计后续对经营业绩带来的扰动有限，公司业绩有望进入稳健增长的新阶段。 三大业务板块协同发展，“智慧服务型”营销助力核心品种增长。公司现代中药、生物药、化学药三大业务板块协同创新发展：中药板块快速推进创新中药研发与重点品种二次开发，近三年实现芍麻止痉颗粒、坤心宁颗粒与丹滴糖网适应症三款中 药产品上市，并储备有现代中药研发管线18款产品、均处于临床III期和II期研究；生物药板块持续构筑医药研发集群，已拥有上市独家品种普佑克和丰富的后续在研管线，梯队式分布的在研产品组合稳步推进；化学药坚持仿创结合推动研发管线持续优化，多款仿制药提交上市申请及通过一致性评价。此外公司持续强化营销数字化转型，提升营销管理效能，并推动整合营销、多管线并重传播品牌价值，积极推动产品进入相关指南及共识，产品认可度不断增强，下游渠道不断打开。 公司持续推动“科技型”研发创新，持续巩固现代中药领军地位。公司坚持实施创新驱动战略，不断加强研发投入，通过“四位一体”的创新研发模式整合全球前沿技术、布局世界领先靶点，发挥现代中药、生物药、化学药的协同发展优势，不断 丰富公司梯队化产品组合。公司目前共拥有92款在研管线产品，其中包括41款1类创新药，并有39款药品已进入临床阶段，24款已处于临床II、III期研究阶段。其中I类创新中药安神滴丸、脊痛宁片已处于临床III期研究阶段；生物重磅创新药普佑克急性缺血性脑卒中适应症最新III期验证性试验已开展入组工作；此外多项化学药和海外临床试验正稳步推进。公司持续加强现代中药创新平台能力建设、巩固现代中药领军地位，长期成长动能充足。 公司研究|年报点评天士力600535.SH 买入（维持） 股价（2023年03月28日）14.45元目标价格16.28元 行业医药生物 52周最高价/最低价15.2/9.2元总股本/流通A股（万股）149,970/149,970A股市值（百万元）21,671国家/地区中国 报告发布日期2023年03月28日 1周1月3月12月绝对表现-1.232.3335.68-0.57相对表现-1.664.0532.373.02沪深3000.43-1.723.31-3.59 刘恩阳01066218100*828 liuenyang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519040001香港证监会牌照：BSW684 裴晓鹏peixiaopeng@orientsec.com.cn 盈利预测与投资建议 根据公司年报情况调低部分板块收入、略调低销售和管理费用率、调高研发费用 医药工业实现稳健增长，全年业绩符合预 2022-04-01 率，此外由于投资收益随股票市场波动较大略做调降，我们预测公司2023-2025年 期：——天士力年报点评 EPS分别为0.74/0.83/0.93元（原23-24EPS预测为0.89/1.00元），根据可比公 丹滴“糖网”适应症获批，成长空间再打 2021-10-14 司，我们给予公司2023年的合理估值水平为22倍市盈率，对应目标价16.28元，维 开：——关于获得药品补充申请批准通知 持买入评级。 风险提示 书公告的点评公司业绩持续提升，估值优势仍旧突出 2021-08-31 公司生物药产品研发进展不达预期；中药销售不及预期；疫情反复等风险。 公司主要财务信息 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)7,9528,5939,42910,20911,049 同比增长(%)-41.4%8.1%9.7%8.3%8.2% 营业利润(百万元)2,733(153)1,3751,6481,928 同比增长(%)85.6%-105.6%998.9%19.8%17.0% 归属母公司净利润(百万元)2,359(257)1,1071,2471,391 同比增长(%)109.5%-110.9%531.4%12.6%11.6% 每股收益（元）1.57(0.17)0.740.830.93 毛利率(%)66.3%64.0%63.4%63.8%64.2%净利率(%)29.7%-3.0%11.7%12.2%12.6% 净资产收益率(%)18.9%-2.0%8.6%9.0%9.3% 市盈率 8.7 (80.2) 18.6 16.5 14.8 市净率 1.6 1.7 1.5 1.4 1.3 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值表（2023年3月27日收盘价） 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2022E2023E 2024E2022E 2023E2024E 康缘药业 600557 27.30 0.740.94 1.1836.73 29.0523.09 江中药业 600750 17.68 0.951.13 1.3318.67 15.6013.26 以岭药业 002603 28.19 1.121.27 1.4725.24 22.2619.22 云南白药 000538 53.57 1.872.40 2.8828.64 22.3518.61 白云山 600332 30.74 2.442.73 3.0112.60 11.2410.22 恒瑞医药 600276 43.28 0.660.76 0.9265.57 56.8047.17 最大值 65.57 56.8047.17 最小值 12.60 11.2410.22 平均数 31.24 26.2221.93 调整后平均 27 2219 数据来源：wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 2,304 3,110 3,875 4,486 5,827 营业收入 7,952 8,593 9,429 10,209 11,049 应收票据、账款及款项融资 3,796 3,343 3,926 4,365 4,541 营业成本 2,678 3,090 3,449 3,696 3,961 预付账款 62 78 76 85 93 营业税金及附加 117 134 135 146 158 存货 1,548 1,516 1,421 1,824 1,843 营业费用 2,906 2,880 3,157 3,353 3,557 其他 1,540 1,182 1,151 1,091 1,108 管理费用及研发费用 1,012 1,212 1,292 1,378 1,470 流动资产合计 9,249 9,228 10,449 11,851 13,412 财务费用 39 30 98 92 83 长期股权投资 484 1,026 1,026 1,026 1,026 资产、信用减值损失 262 372 28 1 2 固定资产 3,682 3,549 3,522 3,474 3,407 公允价值变动收益 (80) (1,104) 10 10 10 在建工程 168 103 102 102 102 投资净收益 1,758 (22) 10 10 10 无形资产 475 456 421 386 351 其他 117 97 84 85 88 其他 2,484 2,067 2,100 2,066 2,068 营业利润 2,733 (153) 1,375 1,648 1,928 非流动资产合计 7,292 7,202 7,172 7,055 6,954 营业外收入 3 2 5 4 4 资产总计 16,542 16,430 17,621 18,906 20,366 营业外支出 13 10 16 13 13 短期借款 178 184 184 184 184 利润总额 2,724 (160) 1,364 1,638 1,919 应付票据及应付账款 729 869 970 1,039 1,114 所得税 316 180 164 229 288 其他 949 1,055 1,038 1,071 1,084 净利润 2,408 (341) 1,200 1,409 1,631 流动负债合计 1,855 2,109 2,192 2,295 2,383 少数股东损益 49 (84) 94 162 240 长期借款 1,034 1,376 1,389 1,401 1,414 归属于母公司净利润 2,359 (257) 1,107 1,247 1,391 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.57 -0.17 0.74 0.83 0.93 其他 338 276 276 276 276 非流动负债合计 1,373 1,652 1,664 1,677 1,689 主要财务比率 负债合计 3,228 3,760 3,856 3,972 4,072 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 333 265 359 521 761 成长能力 实收资本（或股本） 1,513 1,500 1,500 1,500 1,500 营业收入 -41.4% 8.1% 9.7% 8.3% 8.2% 资本公积 1,279 1,221 1,327 1,327 1,327 营业利润 85.6% -105.6% 998.9% 19.8% 17.0% 留存收益 10,222 9,472 10,579 11,586 12,707 归属于母公司净利润 109.5% -110.9% 531.4% 12.6% 11.6% 其他 (32) 212 0 0 0 获利能力 股东权益合计 13,314 12,670 13,764 14,933 16,294 毛利率 66.3% 64.0% 63.4% 63.8% 64.2% 负债和股东权益总计 16,542 16,430 17,621 18,906 20,366 净利率 29.7% -3.0% 11.7% 12.2% 12.6% ROE 18.9% -2.0% 8.6% 9.0% 9.3% 现金流量表 ROIC 16.3% -1.8% 8.5% 9.1% 9.6% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 2,408 (341) 1,200 1,409 1,631 资产负债率 19.5% 22.9% 21.9% 21.0% 20.0% 折旧摊销 370 383 345 340 357 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 39 30 98 92 83 流动比率 4.99 4.38 4.77 5.16 5.63 投资损失 (1,758) 22 (10) (10) (10) 速动比率 4.15 3.65 4.11 4.35 4.84 营运资金变动 1,837 601 (509) (689) (136) 营运能力 其