品牌与渠道强力双击，DTC收入高增112%

营收高速增长，利润稳健提升。产品矩阵丰富与渠道结构优化下，公司2022年实现营收23.64亿元（yoy+52.3%），归母净利10.02亿元（yoy+21.0%），经调整净利约10.56亿元（yoy+24.1%）。全年毛利率受品类扩充与新渠道拓展所致同降2.8pcts至84.4%，期间销售费用率同增7.57pcts至29.87%，主要系线上直销渠道快速扩张致费用增加，港交所上市致管理费率同增0.04pcts至4.70%，研发费用率同增0.26pcts至1.86%，主要系加大基础研究与管线研发投入，经调净利率同降10.2pcts至44.7%。 可复美品牌延续高增，护肤品占比同增11pcts。分品牌看，1）专业皮肤护理品延续高增，全年实现营收23.22亿元（yoy+54.5%），其中可复美单品牌收入16.13亿元（yoy+79.7%），收入占比同增10.4pcts至68.2%，主要系品牌加速线上推广与营销优化 ，成功拓展胶原棒 、 胶原乳等护肤新品类 ； 可丽金品牌收入6.18亿元（yoy+17.6%），收入占比同降7.7pcts至26.2%，期间品牌积极调整产品SKU与渠道体系，以C5HA仿生技术赋能推出珍萃系列三款新品；2）保健食品及其他收入达0.43亿元（yoy-13.7%），主要系销售策略与产品结构优化，低毛利率产品销售占比逐步下降。分品类看，公司由敷料逐步走向护肤品，打开赛道成长新空间，护肤品类实现收入15.62亿元（yoy+81.3%），收入占比同增10.5pcts至66.0%，敷料品类收入7.60亿元（yoy+18.4%），占比同降9.2pcts至32.2%。 双轨策略精细营运，DTC渠道收入同增112%。分渠道看，1）直销渠道实现收入14.02亿元（yoy+103.3%），已为公司主流渠道，其中在天猫渠道精细化营运与抖音、京东、小红书、拼多多等平台拓展下，DTC收入同增111.5%至12.14亿元，收入占比同增14.3pcts至51.3%，电商直销同增77.6%至1.25亿元，线下直销渠道收入同增39.6%至0.63亿元。2）经销渠道：实现收入9.63亿元（yoy+11.6%），收入占比同降14.9pcts至40.7%。公司以双轨制策略贯穿渠道体系，至2022年末医疗机构端覆盖全国1300多家公立医院，近2000家私立医院和诊所以及500个连锁药房品牌，大众端开设主流电商与社媒平台DTC，覆盖终端3500家CS/KA门店，积极打造科技美学价值，发布“胶原档案”系列科普文章，以互动直播形式举办“肌肤问题鉴定”主题活动，吸引观众逾26万名，与CCTV、天猫等平台合作打造纪录片《这就是中国科技》，深化品牌学术影响力。 坚持研发赋能，持续推进注射产品落地。公司以研发赋能产品，2022全年研发费用同增76.5%达0.44亿元，研发人员132人，占总数比重达14.1%，持续强化合成生物学领域综合实力，新增一条重组胶原蛋白产线，并对现有的稀有人参皂苷产线进行改造升级。当前公司已获注册专利80项，在研项目127项，并承担4项国家级重点研发计划与2项国家高技术研究发展与产业发展计划等重大项目，并有4款在研肌肤焕活产品，其中用于面部抗衰的重组胶原蛋白液体及固体制剂已处临床阶段，预计于2024Q1获批取证，用于颈纹焕活的重组胶原蛋白凝胶与法令纹填充的交联凝胶产品处于开发期，有望于2025H1获批注册。 盈利预测与投资建议：巨子生物为重组胶原蛋白行业龙头，现阶段以厚重的品牌沉淀与精细化渠道营运攻占敷料与护肤品行业先发优势，未来有望开拓医美针剂领域应用进一步稳固竞争护城河。基于年报业绩表现，我们预计公司2023-2025年间实现营收32.15/44.10/57.13亿元，归母净利润13.08/16.76/20.96亿元，同增31%/28%/25%，对应2023年PE35倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、新品推广不及预期、终端需求疲软。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）