更新报告：整体业绩承压，一次性产品增长迅速

思摩尔国际（6969）更新报告 买入2023年03月28日 陈晓霞 +852-25321956 xx.chen@firstshanghai.com.hk 主要资料 行业 烟草 股价 10.14港元 目标价 13.7港元 (+34.8%) 股票代码6969 已发行股本60.79亿股 总市值 616.38亿港元 52周高/低25.9港元/7.43港元 每股净资产3.77港元 主要股东陈志平33.65% 整体业绩承压，一次性产品增长迅速 2022年业绩情况：公司实现总营收121.5亿元，同比减少11.7%；经调整净利 润同比减少52.7%至25.8亿元。毛利率下滑10.3%至43.3%，归母净利率下滑18.4%至 21.2%。业绩下滑主要是：1）国内市场新的监管政策生效后，短期收入出现了大幅下 滑；2）美国市场受到一次性及不合规产品的冲击，销量增长放缓，并为支持大客户提高市场份额而下调了出货价；3）低毛利率一次性产品收入占比提升，产品结构性变 化，导致毛利率有所下滑。公司拟分派末期股息每股18港仙，派息率37.4%。 一次性及开放式产品增长较好：公司在2022年整体业绩承压的情况下，一次 性及APV产品还是有亮眼的增长。公司上半年向海外市场推出一次性电子雾化产品， 通过与核心客户合作的一次性产品快速进入欧洲市场，销量实现快速增长。一次性产 品年内实现收入19.2亿元，同比增长1919.2%，其中上半年3.1亿元，下半年达16.1 亿元，增长迅猛。今年有望在PowerAlpha大口数长续航的新技术解决方案帮助下，收入实现翻倍增长。公司面向零售客户销售的开放式雾化设备去年收入达14.7亿元，同比增长26.2%，公司不断推出差异化有竞争力的新技术产品，例如下半年推出的 LUXEX获得消费者认可，并大力扩展海外销售渠道，加快产品下沉快速推向终端用 户。 欧洲市场高增，中美市场承压：2022年公司面向企业客户销售方面收入下滑15.2%至106.8亿元，其中在欧洲及其他市场收入达46.6亿元，同比增长53.4%，占总收入之比提升16.2%至38.3%，主要受益于一次性产品的高速增长。而美国市场收入下滑22.7%至37.7亿元，占收入之比由35.5%下降至31.1%，主要是不合规产品和一次性产品对合规换弹式产品销售增速产生影响，以及特殊用途雾化器销售下滑所致。随着美国对不合规产品的监管趋严，及客户NJOY有望在奥驰亚集团的加持下提升市场份额，美国市场有望恢复增长。国内市场受到电子烟新政影响收入同比减少51.9%至 22.5亿元，其中第三季度下滑56.3%，第四季度下滑82.5%，单12月就同比下滑90.1%，占收入比也下滑至18.5%。国内市场随着国标新品不断推出及对不合规产品的清理整治，有望在行业边际改善情况下迎来拐点。 目标价13.7港元，维持买入评级：公司为全球最大的电子雾化设备制造商，2022年市场份额约18.1%较2021年下降4.7%。公司发展注重研发与技术创新，2022年研发投入13.7亿元，同比增长104.6%，占收入比达11.3%，其中用于电子尼古丁传输系统的占74%，用于特殊用雾化产品的占13.9%，用于医疗及美容雾化产品的占12.1%。随着技术积累及产品创新，公司有望在加热不燃烧及医疗与美容雾化产品打造新的增长点，我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为26亿元、30亿元和35亿元，给予公司目标价为13.7港元，对应2023年的28倍PE估值，较现价有34.8%的上涨空间，维持买入评级。 表：盈利摘要股价表现 截至12月31日财政年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 总收入(千元) 13,755,242 12,144,980 14,953,694 18,121,601 21,760,455 变动(%) 37.4% -11.7% 23.1% 21.2% 20.1% 归母净利润(千元) 5,286,967 2,510,316 2,564,320 2,972,834 3,495,218 变动(%) 120.3% -52.5% 2.2% 15.9% 17.6% 每股盈利(元) 0.85 0.41 0.41 0.48 0.57 变动(%) 102.5% -52.5% 2.3% 15.9% 17.6% 基于10.14港元的市盈率(倍) 10.1 21.3 20.8 17.9 15.2 每股派息(港元) 0.39 0.12 0.12 0.14 0.17 股息现价比 3.8% 1.2% 1.2% 1.4% 1.7% 30 25 20 15 10 5 0 资料来源:公司资料,第一上海预测资料来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 主要财务报表 损益表财务分析财务年度截至<12月31日>千元财务年度截至<12月31日>千元 2021年 实际 2022年实际 2023年 预测 2024年预测 2025年预测 2021年 实际 2022年实际 2023年 预测 2024年预测 2025年预测 营业收入 13,755,242 12,144,980 14,953,694 18,121,601 21,760,455 盈利能力 营业成本 (6,378,203) (6,885,348) (9,184,298) (11,361,742) (13,812,091) 毛利率（%） 53.6% 43.3% 38.6% 37.3% 36.5% 毛利 7,377,039 5,259,632 5,769,396 6,759,859 7,948,365 净利率（%） 38.4% 20.7% 17.1% 16.4% 16.1% 其他收入 499,068 496,984 504,236 521,214 539,945 ROE（%） 27.5% 12.3% 12.0% 14.4% 15.6% 其他收益及亏损 93,186 133,266 108,972 89,317 73,397 销售费用 (192,916) (387,671) (493,472) (579,891) (652,814) 营运表现 管理费用 (863,701) (1,147,916) (1,345,832) (1,540,336) (1,740,836) 研发费用率（%） 4.9% 11.3% 10.0% 9.5% 9.3% 研发费用 (670,629) (1,372,258) (1,495,369) (1,721,552) (2,023,722) 销售费用率（%） 1.4% 3.2% 3.3% 3.2% 3.0% 融资成本 (25,046) (28,980) (30,048) (31,159) (32,313) 管理费用率（%） 6.3% 9.5% 9.0% 8.5% 8.0% 税前溢利 6,209,342 2,954,326 3,017,881 3,497,451 4,112,021 实际税率（%） 14.9% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 税项 (922,375) (444,010) (453,562) (524,618) (616,803) 股息支付率（%） 净利润 5,286,967 2,510,316 2,564,320 2,972,834 3,495,218 库存周转天数 28.58 37.13 37.13 37.13 37.13 折旧及摊销 87,739 149,181 203,017 256,338 309,381 应收账款周转天数 61.39 70.79 66.36 62.93 62.93 EBITDA 6,297,081 3,103,507 3,220,899 3,753,789 4,421,402 应付账款周转天数 43.75 52.40 43.98 43.98 43.98 EPS 0.85 0.41 0.41 0.48 0.57 财务状况 增长 负债/股东权益 18.8% 19.5% 20.8% 25.4% 27.8% 收入(%) 37.4% -11.7% 23.1% 21.2% 20.1% 收入/总资产 60.1% 49.9% 58.1% 69.9% 76.2% 每股收益(%) 102.5% -52.5% 2.3% 15.9% 17.6% 总资产/股东权益 118.8% 119.5% 120.8% 125.4% 127.8% EBITDA 98.4% -50.7% 3.8% 16.5% 17.8% 资产负债表 现金流量表 财务年度截至<12月31日>千元 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 财务年度截至<12月31日>千元2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 货币资金11,426,758 9,762,933 9,078,626 7,861,407 7,983,606 净利润6,209,342 2,954,326 3,017,881 3,497,451 4,112,021 应收账款及票据2,409,254 2,301,628 2,718,854 3,124,414 3,751,803 折旧及摊销87,739 149,181 203,017 256,338 309,381 存货560,070 840,602 934,171 1,155,648 1,404,882 其他(2,708,749) (2,633,643) (1,194,030) (1,067,623) (1,361,052) 其他流动资产3,589,690 6,293,610 7,035,972 6,663,165 7,458,961 营运活动现金流3,588,332 469,864 2,026,869 2,686,166 3,060,350 流动资产17,985,772 19,198,773 19,767,622 18,804,634 20,599,252 固定资产2,107,839 4,274,994 5,029,676 6,054,665 6,833,135 资本开支(1,972,392) (2,160,561) (2,067,791) (1,957,281) (1,871,359) 无形资产66,399 79,011 91,754 112,921 129,206 其他投资活动(3,253,232) (263,423) 597,631 (537,562) 570,684 其他非流动资产2,711,296 806,539 869,713 938,918 981,898 投资活动现金流(5,225,624) (2,423,984) (1,470,161) (2,494,843) (1,300,675) 非流动资产4,885,534 5,160,544 5,991,144 7,106,504 7,944,239 总资产22,871,306 24,359,317 25,758,766 25,911,138 28,543,491 负债变化0 0 0 0 0 应付账款826,800 1,150,234 1,106,542 1,368,885 1,664,107 股本变化3,720,744 0 0 0 0 其他应付款1,434,129 1,821,680 2,242,972 2,718,140 3,263,948 已付股息(2,369,904) (1,448,103) (1,025,728) (1,189,133) (1,398,087) 其他1,133,311 617,043 673,846 752,942 850,031 其他融资活动5,892,322 1,724,295 (201,185) (219,409) (239,388) 流动负债3,394,240 3,588,957 4,023,360 4,839,967 5,778,086 融资活动现金流3,522,418 2