2023半年报点评：国内市场仍承压，一次性产品大幅增长

事件。思摩尔国际发布23半年度业绩公告，2023H1实现收入/净利润/调整后净利润51.23/7.34/7.58亿元(-9.38%/-46.94%/-47.19%)，23Q2实现收入/净利润/调整后净利润25.96/4.41/4.53亿元(-23.53%/-48.56%/-48.71%)。 积极的营销策略叠加监管机构加强执法，美国地区收入增长。23H1收入为51.23亿元，同比减少9.38%。分客户：上半年面向企业客户/面向零售客户收入同比变动-12.2%/15.8%至44.74/6.49亿元，收入占比87.3%/12.7%。分区域：2023H1海外/国内销售占比98.79%/1.21%；23Q1/23Q2海外收入占比分别为99.4%/98.2%，收入同比分别变动58.11%/7.64%；其中，虽然美国长期高通胀使消费需求减弱以及市场中仍存在不合规水果口味一次性产品（截至2022年底一次性电子烟在美国市场份额为51.8%），但得益于VUSE积极的营销策略（23年5月末VUSE市占率为42.3%，位居第一）以及FDA对美国不合规产品的加强执法，叠加公司在海外增强营销、渠道、供应链建设，美国地区上半年收入同比增加26.9%。中国市场因新规后终端产品提价、消费者未接受非水果口味产品（22年1-9月非烟草口味销售占比超90%）导致企业客户销售同比降低96.3%，其中单Q1/Q2同比降低97.6%/95.5%。 一次性产品占比提升，多业务布局导致净利率暂时下降。23H1净利润/调整后净利润7.34/7.58亿元（-46.94%/-47.19%)。23H1年公司毛利率/净利率/调整后净利率为36.20%/14.33%/14.80%，同比降低11.70/10.15/10.61pcts。公司毛利率下降主因毛利率较高的中国市场收入占比下降以及毛利率较低的一次性产品占比提升 。23H1销售/行政开支/研发费用占收入比重为4.07%/9.10%/12.00%，同比变动+0.95/-1.30/+1.31pct。销售费用率提升主因公司搭建本地化营销团队，同时加强海外渠道建设；管理费用率下降主因公司加强信息化建设提高运营效率以及法律/资讯费用下降导致；研发费用提升分为三个方面：1、电子雾化产品：推出陶瓷雾化芯技术平台FEELM Max，为消费者带来更优质体验，同时带来针对大口数一次性产品的TOPOWER电芯技术；2、加热不燃烧产品：储备多种技术路线，形成差异化产品组合；3、雾化医疗产品：专注为患者提供医械合一的呼吸系统相关疾病解决方案。 国内市场下降，海外市场持续增长：就上半年来看，公司收入为51.23亿元，其中中国/海外收入分别为0.62/50.61亿元，同比变动-96.3%/28.0%，就海外市场看，扣除一次性收入后为35.60亿元，同比下降2.1%；公司调增后净利润为7.58亿元，其中扣除一次性电子烟后（假设净利率为8%）为6.38亿元，对应净利率为17.6%，环比下降8.66pct。 投资建议：1）尼古丁类：公司为全球最大电子雾化设备制造商，产品合规能力强，欧美政府针对非合规产品打击力度提升，增长提速值得期待；2）特殊雾化：新产品发布叠加海外市场快速成长，看好企稳回升；3）其他：HNB截至23H1已储备多种新型加热技术解决方案。雾化医疗：思摩尔美国研究中心已完成团队组建，国内呼吸机联用雾化给药装置研发成功并取得生产许可。预计23-25年净利润为18/22/26亿元，对应估值为24/20/17X，维持“推荐”评级。 风险提示：技术和产品迭代效果不及预期、监管力度与国家标准收紧。 盈利预测与财务指标项目/年度 公司财务报表数据预测汇总 资产负债表(百万港元)流动资产合计 利润表(百万港元)营业收入其他收入营业成本销售费用管理费用研发费用财务费用 现金流量表(百万港元)经营活动现金流净利润