2022年报点评：受降价影响单位盈利下滑，业绩符合市场预期

2022年归母净利润31.04亿元，同比增长77.53%，处于业绩预告中值偏下，基本符合市场预期。2022年公司营收154.64亿元，同比增长71.90%；归母净利润31.04亿元，同比增长77.53%；扣非净利润29.59亿元，同比增长78.25%；22年毛利率为35.66%，同比增加0.01pct；净利率为21.5%，同比增加1.68pct。公司此前预告2022年全年归母净利润30.5-32亿元，业绩处于预告中值偏下，基本符合市场预期。 Q4负极出货环增10%，盈利水平环比略降，23Q1低点将现，整体盈利仍远超行业。我们预计22Q4公司负极出货4.5-4.6万吨，环增20%左右，22年全年出货13.9万吨，同增43%。公司积极扩产，四川一期10万吨我们预计23年下半年投产，我们预计公司23年负极出货20万吨+，同增50%。盈利方面，公司负极均价5.48万元/吨（不含税），单位盈利1.1万元/吨+（含石墨化），其中Q4受石墨化降价影响，公司均价下降15%左右，负极单吨净利0.9万元/吨（含石墨化），环降约20%。 目前石墨化价格基本跌至近底部1.2-1.5万元/吨，负极重新议价，但公司主打高端产品，享受技术溢价，叠加23年石墨化自供比例有望提升至80%+，我们预计单吨净利可维持0.9万元/吨左右，仍明显好于行业，其中23Q1受高价石墨化库存影响，我们预计盈利触底，低点将现。 涂覆膜出货高增长，23年基膜预计开始贡献利润。公司22年涂覆膜出货43.4亿平，同比翻倍增长，其中我们预计22Q4涂覆出货14亿平左右，环增20%左右，公司22年年底产能达60亿平，且广东卓高我们预计23年年末逐步投产，我们预计23年有望出货60亿平+，同增50%； 盈利方面，公司22年涂覆膜售价0.96元/平左右（含税），单平净利我们预计0.2-0.25元/平，我们测算22Q4隔膜单平净利0.2元/平，基本维持稳定，23年单平净利预计可维持。此外公司四川卓勤4亿平基涂一体化投产，正处于产品认证和逐步批量出货阶段，二期9.6亿平我们预计24年建成投产，23年我们预计基膜出货4-5亿平，开始贡献利润。 盈利预测与投资评级：考虑到负极行业竞争加剧，我们下修公司23-25年归母净利至40.13/52.43/69.47亿元 （ 原预期23/24年归母净利42.26/57.14亿元），同增29%/31%/32%，对应PE为17/13/10X，考虑公司为负极行业龙头，给予23年25x，目标价72元，维持“买入”评级。 风险提示：销量不及预期，盈利水平不及预期 2022年归母净利润31.04亿元，同比增长77.53%，处于业绩预告中值偏下，基本符合市场预期。2022年公司营收154.64亿元，同比增长71.90%；归母净利润31.04亿元，同比增长77.53%；扣非净利润29.59亿元，同比增长78.25%；22年毛利率为35.66%，同比增加0.01pct；净利率为21.5%，同比增加1.68pct。公司此前预告2022年全年归母净利润30.5-32亿元，业绩处于预告中值偏下，基本符合市场预期。 2022年Q4公司实现归母净利润8.31亿元，环比下降5.28%，毛利率同环比微降。 2022年Q4公司实现营收40.5亿元，同比增加49.96％，环比下降10.37%；归母净利润8.31亿元，同比增长60.52%，环比下降5.28％，扣非归母净利润7.77亿元，同比增长54.3%，环比下降8.47%。盈利能力方面，Q4毛利率为33.62%，同比减少1.4pct，环比减少1.13pct；归母净利率20.52%，同比增长1.35pct，环比增长1.1pct；Q4扣非净利率19.18%，同比提升0.54pct，环比提升0.4pct。 图1：璞泰来季度业绩情况 图2：璞泰来分季度毛利率和销售净利率 业务拆分看，三大主业全面开花，隔膜、负极、设备营收稳增，PVDF营收高增长，铝塑膜开始起量。 1）2022年负极收入76.5亿元，同比+49%，负极出货13.95万吨，对应全年均价5.48万元/吨（含税），同比下滑8.6%左右；其中子公司江西紫宸收入83.1亿元，同比+45%，净利润10.1亿元，净利率12%，对应负极单吨净利预计0.72万元/吨左右（不含石墨化），石墨化收入17.0亿元，同比增长68.21%； 2）隔膜及涂覆2022年收入36.86亿元，同比增长68%，涂覆膜出货43.38亿平米，对应全年均价0.83元/平米（含税），子公司宁德卓高净利润4.29亿元，对应净利率14%； 3）锂电设备收入24.01亿元，同比增长76%。 图3：公司分业务经营情况（亿元） 图4：公司分业务经营情况（负极-吨、万元/吨，隔膜-亿平米、元/平米，PVDF-吨、万元/吨） 图5：公司子公司经营情况（亿元） Q4负极出货环增10%，盈利水平环比略降，23Q1低点将现，整体盈利仍远超行业。我们预计22Q4公司负极出货4.5-4.6万吨，环增20%左右，22年全年出货13.9万吨，同增43%。公司积极扩产，四川一期10万吨我们预计23年下半年投产，我们预计公司23年负极出货20万吨+，同增50%。盈利方面，公司负极均价5.48万元/吨（不含税），单位盈利1.1万元/吨+（含石墨化），其中Q4受石墨化降价影响，公司均价下降15%左右，负极单吨净利0.9万元/吨（含石墨化），环降约20%。目前石墨化价格基本跌至近底部1.2-1.5万元/吨，负极重新议价，但公司主打高端产品，享受技术溢价，叠加23年石墨化自供比例有望提升至80%+，我们预计单吨净利可维持0.9万元/吨左右，仍明显好于行业，其中23Q1受高价石墨化库存影响，我们预计盈利触底，低点将现。 涂覆膜出货高增长，23年基膜预计开始贡献利润。公司22年涂覆膜出货43.4亿平，同比翻倍增长，其中我们预计22Q4涂覆出货14亿平左右，环增20%左右，公司22年年底产能达60亿平，且广东卓高我们预计23年年末逐步投产，我们预计23年有望出货60亿平+，同增50%；盈利方面，公司全年涂覆膜售价0.96元/平左右（含税），单平净利预计0.2-0.25元/平，我们测算22Q4隔膜单平净利0.2元/平，基本维持稳定，23年单平净利我们预计可维持。此外公司四川卓勤4亿平基涂一体化投产，正处于产品认证和逐步批量出货阶段，二期9.6亿平我们预计24年建成投产，23年我们预计基膜出货4-5亿平，开始贡献利润。 嘉拓拟分拆上市影响小幅盈利，PVDF等贡献稳定利润增量。我们预计设备业务全年贡献利润3亿元+，此外公司子公司嘉拓智能因筹划分拆上市，在22年年报中一并调整，影响Q4部分利润。公司以PVDF、PAA、勃姆石浆料为代表的各类涂覆材料、新型粘结剂等新产品快速放量，公司PVDF业务Q4我们预计贡献归母净利0.6-0.7亿元，我们预计22全年贡献归母净利2亿元+。公司22年年底已形成2万吨纳米氧化铝及勃姆石产能、0.6万吨PVDF产能，我们预计23年PVDF和勃姆石业务将维持稳健增长。 公司布局新技术方向，复合集流体预计23年实现量产。公司研制的复合集流体获得多项发明专利和实用新型专利，中试产品获得客户的认可，我们预计2023年底前实现一定规模的量产。公司广泛与科研单位合作，期间合作的生物基芳纶涂层材料经批量验证可行，正积极推动合作单位进行批量生产。 公司2022年费用率同比略微下降，Q4费用率环比下降。2022年公司期间费用合计17.2亿元，同比增长62.92%，费用率为11.12%，同比-0.61pct。2022Q4期间费用合计4.52亿元，同比增长37.48%，环比减少11.68%，期间费用率为11.16%，同比减少1.01pct，环比减少0.16pct；销售费用0.29亿元，销售费用率0.71%；管理费用1.19亿元，管理费用率2.93%；财务费用0.24亿元，财务费用率0.58%；研发费用2.81亿元，研发费用率6.93%。公司2022Q4计提资产减值损失0.17亿元，计提信用减值损失0.38亿元。 图6：璞泰来分季度费用情况 公司存货大幅增长，经营性现金流同比下降。2022年公司存货为110.35亿元，较年初增长122.32%；应收账款39.96亿元，较年初增长107.23%；期末公司合同负债47.92亿元，较年初增长177.59%。2022年公司经营活动净现金流净额为12.23亿元，同比下降29.09%；投资活动净现金流净额为30.43亿元，同比上升6.72%；资本开支为28.31亿元，同比上升5.97%；账面现金为64.05亿元，较年初增长64.92%，短期借款32.73亿元，较年初增长173.99%。 盈利预测和投资评级：考虑到负极行业竞争加剧，我们下修公司23-25年归母净利至40.13/52.43/69.47亿元（ 原预期23/24年归母净利42.26/57.14亿元），同增29%/31%/32%，对应PE为17/13/10X，考虑公司为负极行业龙头，给予23年25x，目标价72元，维持“买入”评级。 风险提示：销量不及预期，盈利水平不及预期