公司动态研究报告：小丝束碳纤维龙头，拓展风光储+航空航天领域提升盈利能力

证 券 研2023年03月27日 究 报小丝束碳纤维龙头，拓展风光储+航空航天领域 告提升盈利能力 —中复神鹰（688295.SH）公司动态研究报告 买入(首次)投资要点 分析师：黄俊伟S1050522060002huangjw@cfsc.com.cn 联系人：华潇S1050122110013huaxiao@cfsc.com.cn ▌小丝束碳纤维龙头，近三年业绩高增 基本数据 2023-03-27 当前股价（元） 40.54 总市值（亿元） 365 总股本（百万股） 900 流通股本（百万股） 73 52周价格范围（元） 27.14-51.43 日均成交额（百万元） 132.95 市场表现 公司于2006年成立，2022年4月上市科创板，作为实控人中国建材集团旗下新材料板块的重要一员，自成立以来便在集团支持下专注于高性能碳纤维的研发生产。目前，公司已发展为国内小丝束碳纤维龙头，生产覆盖从原丝到复材的全产业链环节，产品覆盖航空航天、风电叶片、体育休闲、压力容器、碳/碳复材、交通建设等多个下游应用领域。公司产能及产销量水平居国内前列：1）产能方面：截至2022年底，公司碳纤维产能1.45万吨/年，仅次于吉林化纤集团居国内第二；据公司投产规划，2023年可达2.85万吨/年，2026年可达5.85万吨/年；2）产销量方面：2022年，公司 碳纤维产量1.06万吨，同比增68%；国内销量9374吨，同比增53%，市占率约20.8%。其中公司T700级及以上产品系列在国内市场已连续几年保持市占率50%以上，在国产高性 (%)中复神鹰沪深300 100 80 60 40 20 0 -20 -40 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 公司研究 能碳纤维领域占据绝对领导地位。 受益于近三年国内碳纤维市场的旺盛需求，以及公司产能和销售规模的稳步扩张，其业绩高速增长：2020/2021/2022年公司营收5.32/11.73/19.95亿元，同比增速28%/120%/70%；归母净利润0.85/2.79/6.05亿元，同比增速 226%/227%/117%。在国内碳纤维供不应求、碳纤维均价整体维持较高水平背景下，公司盈利能力亦持续优化：2020/2021/2022年公司毛利率43.03%/41.62%/48.13%，净利率16.01%/23.75%/30.33%。随国内碳纤维下游需求持续增加以及公司新建产能投放后进一步放大规模效应，公司营收和盈利能力仍有提升空间，在国内碳纤维行业高速成长期，公司龙头地位有望持续巩固。 ▌率先突破干喷湿纺先进工艺，成本控制与盈利能力领先 公司在国内率先突破原丝制备的干喷湿纺工艺，技术领先、产品性能优异。干喷湿纺相比湿法工艺具有碳纤维表面缺陷少、拉伸性能和复合材料加工工艺性能优异、纺丝速度快等优点，长期以来是我国原丝生产“卡脖子”技术难题。公司于2013年在国内率先实现千吨级SYT49（T700级）干喷湿纺关键技术突破，于2015年经中国纺织工业联合会组织技术鉴定，在国内率先建成了基于干喷湿纺工艺的碳纤维生产线，产品性能与国际同类产品相当。目前公司所有产线均生产干喷湿纺碳纤产品，产品品质与国际同类产品媲美，在国内亦具备较强竞争力。 多重优势助力公司降低成本。1）规模效应进一步释放。公司产能将持续扩张，进一步摊薄较高的固定成本投入。西宁二期1.4万吨项目预计2023年初各生产线陆续建成并投产，连 云港3万吨项目将于2023年4月-2026年8月进行建设。若 投产进度顺利，公司产能2023年可达2.85万吨/年，2026 年可达5.85万吨/年。2）原丝、设备自产。目前公司自产原丝全部用于匹配自有碳丝产能，且全线国产化率超80%，聚合装置、纺丝生产线主体设备均已实现国产化和自主化，仅碳化线存在少量设备外采。相比近年大量通过自购原丝和设备进行碳丝生产的行业新进入者，公司可避免外购原丝和设备的高昂成本。3）推进技改智能化。近年公司亦发力降低能耗、改进生产工艺和推进智能化数字化升级以压缩成本，如新建项目神鹰西宁4米宽幅碳化线较原先连云港本部2米碳 化线，电单耗下降达10%-15%。截至2022年9月，公司合格品率达97%以上，原丝生产的丙烯腈单耗约为1.05，低于行业平均1.2水平，已逐渐靠近理论值。 在降本基础上，公司积极调整产品结构，扩大高毛利产品占比，提升盈利能力。1）持续深耕新能源领域。双碳背景下，以氢能、光伏、风电为代表的新能源产品已成为碳纤维下游需求的强劲增长极。公司持续深耕新能源领域，2022H1新能源领域产品销售占比达50%左右，同比有所提升。其中，光伏领域，公司2022年年报披露，已与行业巨头隆基股份达成 签署战略合作协议，预计2023年公司光伏领域产品将充分受益下游景气度改善；储氢领域，公司高性能小丝束碳纤维在具备竞争优势且近年已重点布局，2022H1公司压力容器收入占比达30%（2021H1仅10%左右），未来储氢业务值得期待。2）加速布局航空航天领域。航空航天领域竞争格局优、产品附加值和毛利高。公司积极开拓航空航天领域业务，其IPO募投项目连云港航空航天高性能碳纤维及原丝试验线项目已完成建设并于2022年7月底联动试车，上海碳纤维航空应用研发及制造项目（300万㎡/年航空级预浸料生产线）预计2023年9月建成并投产，且目前T800级碳纤维已获商飞PCD预批准，航空预浸料应用验证进展顺利。2019A/2020A/2021H1公司航空航天领域销售额占比 5.12%/8.11%/13.98%，2022H1仍在10%以上，随公司持续发 力，航空航天产品占比将进一步增加，助力公司盈利能力持续提升。3）提前布局汽车轨交等新兴领域。国内碳纤维生产技术的进步有望驱动碳纤维价格下行，从而扩大其在汽车轨交等新兴领域渗透率。公司与法国彼欧、法国佛吉亚等著名汽车零部件企业签署战略合作协议，积极推动潜在行业客户的战略储备，有能力把握未来增量爆发点的关键市场。 ▌碳纤维行业需求前景广阔，国产替代趋势下公司望充分受益 碳纤维行业景气持续提升，新能源和航空航天需求增长强 劲。1）新能源领域，我国风电、光伏、储氢等新能源产业仍处快速成长期，碳纤维作为其中不可或缺的关键材料，需求量有望持续提升。其中，风电市场近两年表现低迷，但 《2023年度全国电力供需形势分析预测报告》预计2023年风电新增装机将达6500万千瓦，较2022年（3763万千瓦）增幅达73%，我们判断风电用碳纤维需求或已筑底，有望随下游风电装机回暖而恢复增长。光伏市场，随硅料供给紧张态势趋缓，硅料价格下降确定性强（截至2023年3月22日，国内单晶复投料/致密料成交均价21.82/21.62万元/吨，二者较2022年高点降约30%），碳/碳复材需求景气度具备较大恢复弹性。储氢市场，2022年国内压力容器碳纤维需求量仅占全球四成，国内市场仍具备较大爆发潜力。2）航空航天领域，随着我国C919为代表的国产大飞机事业持续推进，叠加疫情防控优化后航空业迎来复苏拐点，商飞制造碳纤维需求弹性可观。综合以上考虑，我们测算得2025年我国碳纤维市场规模可达200亿元以上，2022-2025年CAGR超20%。 碳纤维产业战略地位提升，国产替代进程中公司望充分受益。受疫情影响及日美等国在高端产品领域的潜在断供风险，我国对包括碳纤维在内的战略性新兴产业“自主可控”的诉求日益强烈，随近年主要企业纷纷扩产和众多企业跨界介入行业，产业国产替代进程有望加速。公司作为国内较早进行碳纤维研发生产的“国家队”企业，向来承担引领我国碳纤维国产化和产业化发展的重要责任，多年来市场口碑良好且竞争优势显著。未来在中建材集团支持以及公司自身持续研发创新推动下，公司有望率先实现更多关键性技术突破，引领本土碳纤维产业的进一步变革，在国产替代进程中加速提升市场份额，巩固其领先地位。 ▌盈利预测 预测公司2023-2025年收入分别为36.33、45.77、57.03亿元，EPS分别为1.18、1.45、1.81元，当前股价对应PE分别为34.4、28.0、22.4倍，给予“买入”投资评级。 ▌风险提示 1）行业竞争格局恶化风险；2）公司新建项目进展不及预期；3）下游新能源领域需求不及预期。 预测指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入（百万元） 1,995 3,633 4,577 5,703 增长率（%） 70.0% 82.1% 26.0% 24.6% 归母净利润（百万元） 605 1,061 1,301 1,630 增长率（%） 117.1% 75.4% 22.5% 25.3% 摊薄每股收益（元） 0.67 1.18 1.45 1.81 ROE（%） 13.1% 19.1% 19.3% 19.9% 资料来源：Wind、华鑫证券研究 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产: 营业收入 1,995 3,633 4,577 5,703 现金及现金等价物 807 792 711 1,014 营业成本 1,035 1,858 2,385 2,971 应收款 20 36 45 56 营业税金及附加 10 19 24 30 存货 298 540 693 863 销售费用 7 12 16 19 其他流动资产 1,686 1,844 1,935 2,044 管理费用 157 218 275 342 流动资产合计 2,810 3,212 3,384 3,977 财务费用 21 76 91 105 非流动资产: 研发费用 155 291 366 456 金融类资产 1,493 1,493 1,493 1,493 费用合计 339 597 747 923 固定资产 2,676 4,709 5,674 7,265 资产减值损失 0 0 0 0 在建工程 1,327 922 1,756 1,932 公允价值变动 7 0 0 0 无形资产 185 239 293 305 投资收益 21 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 营业利润 676 1,159 1,421 1,780 其他非流动资产 249 249 249 249 加:营业外收入 1 0 0 0 非流动资产合计 4,437 6,119 7,972 9,751 减:营业外支出 16 0 0 0 资产总计 7,247 9,331 11,356 13,728 利润总额 661 1,159 1,421 1,780 流动负债: 所得税费用 56 98 120 150 短期借款 253 653 1,053 1,453 净利润 605 1,061 1,301 1,630 应付账款、票据 881 1,599 2,052 2,556 少数股东损益 0 0 0 0 其他流动负债 138 138 138 138 归母净利润 605 1,061 1,301 1,630 流动负债合计 1,295 2,431 3,295 4,212 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 成长性营业收入增长率 70.0% 82.1% 26.0% 24.6% 归母净利润增长率 117.1% 75.4% 22.5% 25.3% 盈利能力毛利率 48.1% 48.9% 47.9% 47.9% 四项费用/营收 17.0% 16.4% 16.3% 16.2% 净利率 30.3% 29.2% 28.4% 28.6% ROE 13.1% 19.1% 19.3% 19.9% 偿债能力资产负债率 36.3% 40.4% 40.8% 40.4% 净利润 605 1061 1301 1630 营运能力 少数股东权益 0 0 0 0 总资产周转率 0.3 0.4 0.4 0.4 折旧摊销 164 95 165 199 应收账款周转率 101.2 101.2 101.2 101.2 公允价值变动