公司动态研究报告：碳纤维行业前景广阔，大丝束龙头未来可期

证 券 研2022年11月18日 究 报碳纤维行业前景广阔，大丝束龙头未来可期 告—吉林化纤（000420.SZ）公司动态研究报告 买入(首次)投资要点 分析师：黄俊伟S1050522060002huangjw@cfsc.com.cn ▌吉林省属上市平台，粘胶纤维主业稳健 公司于1960年成立，1996年上市，是吉林化纤集团（下称 基本数据2022-11-18 当前股价（元） 5.66 总市值（亿元）139 总股本（百万股）2459 流通股本（百万股）2167 52周价格范围（元）3.12-6.33 日均成交额（百万元）247.99 市场表现 (%)吉林化纤沪深300 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 公司研究 “集团”）控股子公司和吉林省碳纤维产业链碳丝上市平台，实控人为吉林市国资委。多年以来公司以粘胶纤维为主业，产品包括粘胶长丝和粘胶短纤，公司为国内粘胶长丝行业龙头；近年布局碳纤维业务并加速扩充产能，打造第二成长曲线。 粘胶纤维主业稳定增长，粘胶长丝稳居国内龙头。公司粘胶纤维业务主要依托子公司吉林艾卡粘胶纤维（持股100%）和吉林吉溧（持股51%），2017-2021年营收由16.86亿元增至 34.02亿元，CAGR达19%；其中2021年粘胶长丝/粘胶短纤营收分别为22.05/11.97亿元，毛利率12.01%/1.61%，公司盈利能力较高的粘胶长丝业务占比（61.6%）显著高于粘胶短纤（33.4%）。1）粘胶长丝：公司为国内粘胶长丝行业龙头，产能8万吨/年，2021年国内总产能21万吨/年，公司占比超三分之一。粘胶长丝产品以出口为主，公司客户遍及国内二十多个省、市、自治区及日本、韩国等众多海外国家和地区。且公司产品在高端领域优势明显，2021年高端市场占有率超45%。2）粘胶短纤：公司产能12万吨/年，作为粘胶长丝的补充，二者相互配合有利于扩大粘胶纤维总体销售。 粘胶纤维行业趋于集中，龙头市场份额有望增加。双碳背景下，近年许多中小化纤企业因难达环保要求而陆续退出市场，随着落后产能加速淘汰，行业集中度趋于提升。公司持续改进生产技术水平并进行产品更新换代，近几年粘胶纤维新产品的数量、质量均不断提高，我们认为公司粘胶纤维业务发展的基本盘稳定，有望继续保持龙头地位，并受益行业高质量发展趋势，持续增加市场份额。 ▌碳纤维行业前景广阔，国产替代有望加速 碳纤维下游应用广泛，为政策重点支持行业。碳纤维相比普通材料具有重量轻、强度高等优点。按纤维丝数量不同，碳纤维分小丝束、大丝束两种：小丝束性能优异但价格较高，多用于航空航天、军工以及高端体育用品和光伏热场等领域；大丝束则性能相对较低但成本也低，常用于基础工业如风电、建筑等领域。鉴于其军民两用的特殊属性和重要战略地位，碳纤维为国家重点发展行业，十四五规划明确提出要“加强碳纤维等高性能纤维及其复合材料的研发应用”，各地纷纷出台具体措施进行支持，为行业发展提供了良好的政策环境。 碳纤维行业快速成长，国产替代为发展趋势。1）需求高增，风电为主要驱动力。风电为大丝束碳纤维增量需求主力，2021年占我国碳纤维需求达36.1%。近年来风电装机的迅速提升（2017-2021年我国风电累计装机量从164GW提升至329GW，CAGR19%）带动我国成为全球最大碳纤维需求国， 2021年我国需求量达6.24万吨，占全球53%，市场规模达 15.88亿美元，占全球47%。预计在海上风电快速发展及风机大型化趋势下，碳纤维在风电叶片中的渗透率将进一步提升，行业需求将持续景气，我们预测2025年我国碳纤维市场规模有望达200亿以上。2）产能扩张，国产替代有望加速。2021年我国以6.34万吨的运行产能（占全球30.5%）成为全球最大碳纤维生产国，且据统计，2022年全国新建产能有望超过5万吨（集团/新创碳谷/上海石化/新疆隆炬分别为2.7/1.2/0.6/0.6万吨），国产碳纤维供应能力正迅速提升。若考虑到疫情对国际航运的负面影响，以及日美等国在高端产品领域的潜在断供风险，我国对包括碳纤维在内的重要产业领域“自主可控”日益强烈的诉求，据此，我们判断碳纤维产业国产替代进程有望加速，本土碳纤维厂商或将迎来发展机遇。 ▌公司前瞻布局碳纤维业务，技术储备扎实，第二成长曲线可期 公司是我国最早布局碳纤维市场的企业之一，依托其在技术、产业链等维度上的竞争优势，有望率先受益需求快速增加和供给国产替代红利。其核心竞争力体现在： 1）技术优势突出，产品性能优良。公司所属吉化集团在我国率先完成了碳丝生产线装备国产化攻关，并于2019年实现国内首批48K大丝束碳纤维的量产，产品各项指标均超过日本东丽T300水平；2022年7月开车35K预浸料专用大丝束碳化线，此线为集团自主研发的专利技术，属国内首创，产品力学强度指标达到行业领先的T700等级。作为集团旗下重要的碳丝上市平台，公司可依托集团领先的大丝束研发技术资源，通过优化生产工艺降低成本，提供兼具高品质和价格优势的大丝束碳纤维产品。 2）深度合作吉林碳谷，原料供应具备有力保障。公司生产的主要原材料——碳纤维原丝均通过市场化方式采购自吉林碳谷，后者是国内最大原丝生产企业和唯一原丝外售供应商。由于双方同属吉林国资委且厂区地理位置毗邻，公司在采购流程协调、产品运输成本及技术合作创新上均具有显著优势。 3）吉林碳纤维产业集群效应明显、政策支持力度较大，吉化集团碳纤维产业布局清晰，公司发展环境优越。吉林是我国最早研发碳纤维技术的地区之一和国家级碳纤维高新技术产业化基地，已形成完整的碳纤维产业链条，省内现有上游丙烯腈生产企业，中游原丝、碳丝、复材生产企业和下游应用 客户，可为公司提供良好的供应市场和产业资源。此外吉林省明确将碳纤维产业打造成经济重要增长点，出台《吉林市推动碳纤维产业高质量发展若干政策措施》，通过优先保障土地供应、优先给予能耗指标等切实措施支持产业发展。在吉林碳纤维产业链整体规划框架下，到“十四五”末吉化集团将形成33万吨原丝、10万吨碳纤维、6.5万吨复材的生产能力，较现有产能大幅扩充。公司作为吉化集团下重要上市平台，有望充分受益产业集群效应和省内政策支持，在优越的发展环境下加速成长。 ▌募投项目稳步推进，资产注入预期愈发确定，未来产能有望大幅扩容 2022年7月，公司定增募资12亿元落地，用于1.2万吨碳纤维复材项目建设。项目产品主要用于风电叶片的生产，据赛奥碳纤维预测，2025年全球风电叶片碳纤维需求将达8.06万吨，较2021年（3.3万吨）提升两倍以上，市场前景广阔。公司募投项目于2021年9月28日正式开工，据中国建 材信息网，该项目预计将于2022年下半年投产。考虑到公司抢抓建设进度动力较强，实际达产时间或将有所提前。 2022年3月，集团表示将于3年内将国兴碳纤维控股权注入上市公司。国兴碳纤维为集团大丝束碳纤维生产主体，现有 1.2万吨碳纤维产能，在建1.5万吨碳纤维产能，据“吉林市发布”媒体，该项目已于2022年8月全部竣工，计划年内投产。募投项目和优质资产的注入将为公司快速扩张产能提供强大助力，显著增强公司实力。 产能进一步增加，大丝束龙头地位夯实。公司目前不仅拥有吉林凯美克（控股100%）的600吨小丝束产能，且其参股的吉林宝旌（参股49%）拥有8000吨大丝束碳纤维产能（权益产能4000吨）。若募投项目顺利实施且集团资产成功注入， 公司将新增募投1.2万吨复材产能（相当于1万吨碳纤维产 能）、国兴现有1.2万吨碳纤维产能和将投产的1.5万吨碳 纤维产能，大丝束碳纤维产能将扩充至约4.1万吨。产能大幅扩充将为公司带来更为明显的规模优势，公司大丝束龙头地位将随产能逐渐增加而不断夯实。 ▌2022Q3现边际好转，长期发展态势向好 2021年至2022H1，疫情爆发和原材料上涨压力下公司业绩下 滑。公司2021年营收35.8亿元（同比+43.2%），扣非净利润-1.37亿元；2022H1营收18.63亿元（同比+10.93%），扣非净利润-0.41亿元，其中碳纤维首次贡献营收0.39亿元 （占比2.11%），毛利率达19.27%（高于整体毛利率7.86%）。公司业绩下滑，系印度等主要出口国家疫情爆发造成粘胶长丝出口不畅，下游开工不足致产品价格徘徊低位，以及大宗原料、化工辅材料及能源价格大幅上升导致成本增加所致。 2022Q3扭亏为盈，发展态势向好。公司2022Q3单季营收 11.69亿元（同比+24.39%），扣非净利润516.28万元，毛利率/净利率分别达7.86%/0.88%，同比+1.04/5.08pct。公司单季度扭亏主要系今年下半年以来疫情、原材料上涨等不利因素已有所缓和，以及纤维产品价格回升所致。随着不利影响进一步消退以及公司新建产能快速放量，在高速发展的下游需求带动下，我们认为2022Q3或将成为公司扭亏转盈的边际拐点，公司有望在碳纤维业务带动下，迎来业绩的持续增长。 ▌盈利预测 在不考虑国兴碳纤维资产注入的前提下，预测公司2022-2024年收入分别为36.01、43.01、49.06亿元，EPS分别为 0.01、0.1、0.13元，当前股价对应PE分别为594.4、57.5、43.6倍，给予“买入”投资评级。 ▌风险提示 1）行业竞争格局恶化；2）公司募投项目进展不及预期；3）集团资产注入不及预期等。 预测指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入（百万元） 3,580 3,601 4,301 4,906 增长率（%） 43.2% 0.6% 19.4% 14.1% 归母净利润（百万元） -129 23 242 319 增长率（%） -44.6% -118.1% 934.2% 31.7% 摊薄每股收益（元） -0.06 0.01 0.10 0.13 ROE（%） -4.4% 0.6% 5.5% 6.7% 资料来源：Wind、华鑫证券研究 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产: 营业收入 3,580 3,601 4,301 4,906 现金及现金等价物 741 960 847 1,611 营业成本 3,262 3,286 3,790 4,278 应收款 473 592 648 672 营业税金及附加 34 35 41 47 存货 795 546 630 711 销售费用 37 29 34 39 其他流动资产 224 225 269 307 管理费用 101 83 99 113 流动资产合计 2,233 2,323 2,395 3,302 财务费用 274 110 106 99 非流动资产: 研发费用 5 5 9 15 金融类资产 0 0 0 0 费用合计 417 227 248 266 固定资产 5,253 5,921 6,455 6,280 资产减值损失 -1 -40 -40 -40 在建工程 254 344 280 152 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 221 210 199 189 投资收益 10 70 70 70 长期股权投资 182 852 852 852 营业利润 -135 101 256 349 其他非流动资产 629 629 629 629 加:营业外收入 13 5 10 10 非流动资产合计 6,539 7,957 8,416 8,103 减:营业外支出 12 82 10 10 资产总计 8,773 10,281 10,810 11,404 利润总额 -134 24 256 349 流动负债: 所得税费用 -1 0 7 21 短期借款 1,985 1,985 1,985 1,985 净利润 -133 24 249 328 应付账款、票据 2,339 2,380 2,747 3,101 少数股东损益 -4 1 7 9