外部压力彰显经营韧性，未来量价回暖趋势明显

青岛啤酒（168） 更新报告 买入 外部压力彰显经营韧性，未来量价回暖趋势明显 2023年3月27日 2022FY业绩表现超预期：2022FY 公司共计实现收入/归母净利润分别为 321.7/37.1亿元，同比+6.7%/+17.6%，归母扣非净利润32.1亿元，同比+45.4%， 疫情干扰下业绩表现仍超预期。其中，Q4 单季度公司实现收入 30.6亿元，同比- 9.8%，归母净利润为-5.6亿元（去年同期为-4.6亿元），归母扣非净利润为-6.5亿元（去年同期为-10.1亿元），单季度经营承压主因：（1）为啤酒消费淡季、 （2）期间疫情反复、叠加（3）年底大规模感染，导致Q4公司市场营销开展受到了较大压制。 销量增速超行业水准，提价及结构优化稳步推进：公司全年实现啤酒销量 807.2万千升，同比+1.8%，超出行业平均增速水平；全年平均千升酒销售收入同比 +5.0%，主因部分产品提价及产品结构优化所带动。其中Q4单季度公司销量48.7万千升，同比-10.8%；千升酒营业收入同比-3.3%，短期量价均有所承压。分品牌看， 全年主品牌青岛啤酒及其他品牌分别实现销量444/363万千升，同比 +2.6%/+0.79%，其中青岛品牌中高档及以上产品实现销量293万千升，同比 +4.99%，公司中高档产品在国内高端啤酒市场的竞争力继续提升。全年分区域看，山东/华北分别录得收入213.7/78.6亿元，同比+8.2%/+8.1%，两大核心市场占公司收入比重合计达92.2%（上年同期为91.1%），公司基地市场领先优势进一步强化，而华南/华东/东南/港澳及其他海外地区分别录得收入34.0/27.8/9.2/7.2亿元，同比+0.98%/-0.5%/+2.8%/+11.97%，海外市场分销覆盖显著深化。 控本降费成效显著，盈利能力稳步向上:2022 年在大宗原物料成本大幅上涨 背景下，公司通过部分原材料锁价、部分产品提价及产品结构优化等方式实现对冲，全年综合毛利率36.8%，同比+0.13pct。外部环境压力下，公司费用管控成效喜人，全年销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.53/-1.03/+0.09/-0.5pct至13.1%/4.6%/0.2%/-1.3%，最终归母净利率为11.5%，同比+1.07pct，整体盈利能力仍稳步攀升。当前虽进口大麦价格仍处于高位，但考虑其它部分包材市场价格已回落显著，预计公司今年成本压力同比去年将有所收窄。展望2023年，消费经济复苏及餐饮、夜场等现饮场所修复有望带动高端啤酒需求量进一步提升，预计公司通过持续挖掘如原浆生啤、青岛白啤等新特产品及青岛经典等中高档以上产品的市场潜力，产品结构调整将继续加快，未来盈利弹性有望进一步释放。 目标价103.7港元，买入评级：综上所述，考虑到行业消费场景形成了明显的恢复态势，公司凭借行业领先的综合竞争实力，未来预计整体销量及产品结构均 有望得到持续改善，叠加成本端压力已逐渐趋缓，故我们预计公司2023-2025年有 望实现净利润45.4/54.3/63.5亿元，给予目标价103.7港元，相当于23财年盈利预测的27倍PE，距离当前股价具有25.7%的涨幅空间，买入评级。 际 重要风险：1）食品安全；2)中高档产品推广不及预期。 政币 万 币元币 ） 截止12月31日财年度2021实2022实际023预测2024预测2025测收入（百万人民）30,16732,17234,67636,84839,054 变动（%）8.7%6.6%7.8%6.3%6.0% 邹炜 wilson.zou@firstshanghai.com.hk85225321539 主要数据 行业股价目标价 啤酒/消费 82.5港元 103.7港元(+25.7%) 股票代码168 港股股本6.55亿股 港股市值540.43亿港元52周高/低84.9/54.2港元 每股净资产20.921港元 主要股东青岛啤酒集团(29.7%) 归母净利润（百 人民币） 3,155 3,711 4,535 5,429 6,350 变动（%） 43.3% 17.6% 22.2% 19.7% 17.0 每股收益（人民 ） 2.33 2.74 3.35 4.01 4.69 市盈率@82.5港 (倍) 30.9 26.3 21.5 17.9 15.3 每股派息（人民 ） 1.10 1.80 1.66 1.99 2.33 股息现价比（% 1.5% 2.5% 2.3% 2.8% 3.2% 盈利摘要 来源:公司资料,第一上海预测 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 股价表现 预 % 来源：彭博 附录1：主要财务报表 损益表 财务能力分析 单位：百万人民币,财务年度：12月31日 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 单位：百万人民币,财务年度：12月31日 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 营业收入 实际 30,166.81 实际 32,171.57 预测 34,675.76 预测 36,848.35 预测 39,053.54 盈利能力 实际 实际 预测 预测 预测 (19,091.13) (20,317.93) (21,109.02) (21,626.97) (22,208.93) 毛利率(%) 36.7% 36.8% 39.1% 41.3% 43.1% 11,075.67 11,853.63 13,566.73 15,221.38 16,844.61 净利率(%) 10.5% 11.5% 13.1% 14.7% 16.3% (4,096.87) (4,199.50) (4,579.13) (4,839.27) (5,031.61) (1,692.55) (1,473.37) (1,579.49) (1,678.77) (1,778.30) ROE(%) 14.4% 15.2% 17.3% 18.7% 19.2% (30.89) (62.95) (71.18) (74.85) (78.85) ROA(%) 7.4% 7.9% 9.1% 10.1% 10.8% 243.19 420.81 457.09 487.73 519.24 4,454.95 5,000.93 6,112.76 7,319.14 8,560.44 营运表现 32.71 20.35 21.93 23.30 24.70 SG&A/收入(%) 19.3% 17.8% 18.0% 17.9% 17.6% (8.69) (15.13) (16.31) (17.33) (18.37) 实际税率(%) 27.3% 24.0% 24.0% 24.0% 24.0% 4,478.98 5,006.14 6,118.38 7,325.12 8,566.78 股息支付率(%) 47.6% 66.2% 50.0% 50.0% 50.0% (1,222.73) (1,201.42) (1,468.35) (1,757.95) (2,055.93) 3,256.24 3,804.72 4,650.04 5,567.17 6,510.84 库存周转天数 65 69 69 69 69 3,155.46 3,710.63 4,535.04 5,429.49 6,349.83 应付票据及账款天数 57 63 63 63 63 2.328 2.736 3.346 4.006 4.685 应收票据及账款天数 2 1 1 1 1 营业成本 毛利 销售费用管理费用研发费用财务费用 营业利润 营业外收入营业外支出 利润总额 所得税净利润 归属于母公司股东的净利润 基本每股收益 增速（%） 财务状况 营业收入 8.7% 6.6% 7.8% 6.3% 6.0% 净负债/股本 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 营业利润 37.1% 12.3% 22.2% 19.7% 17.0% 收入/总资产 0.69 0.66 0.68 0.67 0.65 归母净利润 43.3% 17.6% 22.2% 19.7% 17.0% 总资产/股本 1.96 1.92 1.88 1.81 1.75 资产负债表 现金流量表 单位：百万人民币,财务年度：12月31日 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 单位：百万人民币,财务年度：12月31日 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 货币资金14,597.5917,854.9323,120.0526,155.7033,446.00经营活动产生的现金流量： 应收票据及应收账款 124.93 124.10 144.31 140.92 161.38 净利润 3,256.24 3,804.72 4,650.04 5,567.17 6,510.84 预付款项 227.99 281.87 247.84 294.86 262.44 折旧与摊销 1,096.71 1,075.87 1,150.82 1,215.28 1,279.75 其他应收款 674.82 682.77 (1,573.54) 660.91 (1,598.09) 长期待摊费用摊销 34.61 41.62 39.39 39.39 39.39 存货 3,493.00 4,152.19 3,790.67 4,347.08 4,009.64 存货的增加 (219.59) (662.01) (361.52) 556.41 (337.44) 固定资产 10,148.83 11,009.08 10,266.35 10,484.86 10,650.28 经营性应收项目的减少 25.27 (106.27) 2,236.09 (2,231.05) 2,238.54 在建工程 762.29 456.53 456.53 456.53 456.53 经营性应付项目的增加 3,375.76 1,690.89 (83.10) 261.56 (61.05) 2,480.75 2,557.82 2,301.25 2,144.85 1,988.44 间接法-经营活动产生的现金流量净额6,043.11 4,878.77 7,360.33 5,130.86 9,385.51 2,131.37 2,250.08 2,250.08 2,250.08 2,250.08 46,563.00 50,311.70 52,018.36 57,938.14 62,605.21 投资活动产生的现金流量：投资活动现金流入小计 14,497.49 16,966.02 16,966.02 16,966.02 16,966.02 投资活动现金流出小计 24,747.25 19,165.12 17,384.99 17,384.99 17,384.99 无形资产 递延所得税资产资产总计 借款合计 245.78 225.41 245.78 245.78 245.78 投资活动产生的现金流量净额 (10,249.76) (2,199.11) (418.97) (418.97) (418.97) 应付票据及应付账款 3,297.90 3,661.83 3,568.88 3,839.24 3,768.22 预收款项 - - - - - 筹资活动产生的现金流量： 其他应付款 3,069.74 3,394.61 3,321.43 3,559.40 3,506.59 筹资活动现金流入小计 257.61 229.36 228.83 228.83 228.83 负债合计 22,769.31 24,039.39 24,415.59 25,986.08 26,774.19 筹资活动现金流出小计 1,871.23 1,905.07 1,905.07 1,905.07 1,905.07 归属于母公司所有者权益合计 23,001.84 25,494.