市场压力下业绩韧性彰显，收购标的整合是未来看点

核心观点 市场压力下业绩韧性彰显，收购标的整合是未来看点 ——国联证券2022年业绩点评 归母净利润同比下降14%，市场压力下业绩韧性彰显。1）公司2022年实现营业收入2623亿元，同比-12%，实现归母净利润7.67亿元，同比-14%。2）公司2022年 实现ROE4.63%，较21年下滑1.96pct，较行业平均低0.68pct。截至22年末权益乘数3.79，较年初上升0.45，明显高于行业平均的3.29。3）经纪、自营、投行、利息、资管业务收入（剔除其他业务）贡献度分别为22%、46.4%、19.1%、4.8%、7.8%，其中经纪占比提升0.8pct，自营占比下滑2.2pct。 资管规模有所缩水，经纪市占率维持原有水平，佣金率小幅提升。1）截至22年末公司金融投资资产较年初增加19.7%至437亿元，其中股票、债券较年初分别增长 17.32%/32.79%至9/305亿元，基金资产下降15.1%至19亿元；自营业务收入同比下滑17%至11.59亿元。2）22年末公司资管规模较年初下滑1.6%至1008亿元，其中，集合资管、定向资管较年初分别增长41%/4%至184/545亿元，专项资管下降25%至278亿元；资管收入同比提升38%至1.94亿元。3）经纪业务市占率基本不变，佣金率由万分之2.24升至万分之2.27，经纪业务收入同比-10%至5.5亿元。 IPO承销额大幅提升，收购标的的整合将是未来看点。1）22年公司投行业务收入同比-6%至4.77亿元，原因在于22年股债承销规模同比-33%至380亿元，市占率0.32%，同比下降0.12pct；其中IPO承销规模大幅上涨至24亿元，且市占率同比 提升0.35pct至0.46%。2）22年末公司两融余额较年初-13%至90亿元，市占率从0.57%升至0.58%。股质利息收入增加至1.31亿元，但因债券利息支出等增加，公司22年利息净收入仅1.21亿元，同比-44%。3）近期公司成功收购了中融基金管理有限公司，并成功竞得民生证券股权，成为其第一大股东，公司后续如何整合收购的两大标的、强化业务协同将成为未来的一大看点。 公司研究|年报点评国联证券601456.SH 增持（维持） 股价（2023年03月29日）10.75元目标价格11.88元 行业非银行金融 52周最高价/最低价13.8/8.52元总股本/流通A股（万股）283,177/143,161A股市值（百万元）30,442国家/地区中国 报告发布日期2023年03月30日 1周1月3月12月 绝对表现-2.5-5.28-4.87-17.5 相对表现-2.67-3.72-8.74-14.4沪深3000.17-1.563.87-3.1 孙嘉赓021-63325888*7041 sunjiageng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520080006香港证监会牌照：BSW114 盈利预测与投资建议 根据年报数据调低金融投资资产规模等指标，我们预测公司2023-2025年BVPS分 别为6.25/6.65/7.11元（原预测23-24年为6.54/7.03元），按可比公司估值法，给予公司2023年1.90xPB，对应目标价11.88元，维持增持评级。 风险提示 系统性风险对非银行金融业务与估值的压制；自营投资业绩存在不确定性；证券行业乃至资本市场的政策超预期收紧。 衍生品助自营收入稳定增长，投行资管净收入双双提升：——国联证券2022年中报点评 泛财富为羽，大机构为翼，苏南"后起之秀 "扬帆起航：——国联证券首次覆盖报告 2022-08-28 2022-08-12 公司主要财务信息 2021A2022A2023E2024E2025E营业收入(百万元) 2,967 2,623 3,342 3,952 4,584 同比增长(%)58%-12%27%18%16% 营业利润(百万元) 1,180 963 1,348 1,712 2,078 同比增长(%)50%-18%40%27%21% 归属母公司净利润(百万元) 889 767 1,065 1,359 1,651 同比增长(%)51%-14%39%28%22% 每股收益（元） 0.31 0.27 0.38 0.48 0.58 总资产收益率(%) 2% 1% 1% 2% 2% 净资产收益率(%) 7% 5% 6% 7% 8% 市盈率36.5542.3330.4923.9119.68市净率 1.98 1.94 1.83 1.72 1.61 经纪业务佣金率(%)0.02240.02270.02250.02240.0224 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：假设指标调整情况 原预测 新预测 指标名称 2023E 2024E 2023E 2024E 2025E 日均成交额 1,317,552 1,482,204 1,089,838 1,298,848 1,448,736 %日均成交额增速 15% 12% 6% 19% 12% IPO家数增长率 -3% 0% 15% 10% 5% 单个IPO规模增长率 10% 5% 10% 5% 5% 增发规模增长率 5% 5% 10% 10% 8% 佣金市占率 0.51% 0.52% 0.50% 0.51% 0.52% 佣金率（‰） 0.21 0.21 0.22 0.22 0.22 两融市占率 0.59% 0.60% 0.59% 0.60% 0.61% 集合资管规模 16,914 19,598 21,995 26,691 34,122 %增长率 14.66% 15.87% 19.36% 21.35% 27.84% %集合资管费率 0.44% 0.44% 0.57% 0.57% 0.57% 定向资管规模 92,869 127,409 70,710 93,166 127,900 %增长率 34.31% 37.19% 29.66% 31.76% 37.28% %定向资管费率 0.14% 0.14% 0.09% 0.09% 0.09% 自营总规模 50,500 58,237 50,449 58,214 67,184 总投资收益率 4.67% 4.81% 4.06% 4.07% 4.03% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 表2：分类收入预测调整（百万元） 原预测 新预测 业务条线 2023E 2024E 2023E 2024E 2025E 经纪业务 688.07 785.37 594.42 719.38 821.52 占比 17% 17% 18% 18% 19% 同比增速 14% 14% 8% 21% 14% 投行业务 618.35 695.92 531.26 632.14 731.96 占比 15% 15% 16% 16% 16% 同比增速 13% 13% 11% 19% 16% 资管业务 344.03 425.57 226.37 277.19 335.75 占比 9% 9% 7% 7% 7% 同比增速 35% 24% 17% 22% 21% 自营业务 2,022.10 2,431.60 1,765.88 2,065.44 2,383.98 占比 50% 52% 53% 52% 52% 同比增速 28% 20% 52% 17% 15% 资本中介 233.40 218.75 83.29 102.90 138.74 占比 6% 5% 2% 3% 3% 同比增速 -11% -6% -31% 24% 35% 其他 126.75 137.32 140.34 154.79 172.19 占比 3% 3% 4% 4% 4% 同比增速 15% 8% 14% 10% 11% 营业总收入 4,032.69 4,694.54 3,341.56 3,951.84 4,584.14 数据来源：公司公告，东方证券研究所 表3：主要财务信息调整 原预测 新预测 主要财务信息 2023E 2024E 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 4,033 4,695 3,342 3,952 4,584 调整幅度(%) -17% -16% 营业利润(百万元) 1,761 2,145 1,348 1,712 2,078 调整幅度(%) -23% -20% 归属母公司净利润(百万元) 1,331 1,626 1,065 1,359 1,651 调整幅度(%) -20% -16% 每股收益（元） 0.47 0.57 0.38 0.48 0.58 调整幅度(%) -20% -16% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 根据年报数据调低金融投资资产规模等指标，我们预测公司2023-2025年BVPS分别为 6.25/6.65/7.11元（原预测23-24年为6.54/7.03元），按可比公司估值法，给予公司2023年 1.90xPB，对应目标价11.88元，维持增持评级。 表4：可比公司PB估值表（截至2023/3/29） 股票代码 可比公司 2021A 2022E 2023E 2024E 600030 中信证券 1.43 1.18 1.13 1.03 601066 中信建投 3.12 2.78 2.46 2.17 601995 中金公司 2.23 2.10 1.96 1.81 601059 信达证券 3.96 3.61 2.93 2.71 601696 中银证券 1.90 1.79 1.67 1.56 601990 南京证券 1.98 1.95 1.88 1.81 601878 浙商证券 1.65 1.50 1.47 1.46 调整后平均值 2.20 2.00 1.90 1.80 数据来源：Wind、东方证券研究所 表5：2022年业绩摘要 单位：百万元 2021 2022 同比（%） 一、营业收入 2,967 2,623 (11.59) 手续费及佣金净收入 1,346 1,298 (3.57) 经纪业务手续费净收入 609 550 (9.77) 投资银行业务手续费净收入 509 477 (6.39) 资产管理业务手续费净收入 141 194 37.91 利息净收入 216 121 (44.06) 投资净收益 1,216 732 (39.79) 其他收益 4 7 65.39 资产处置收益 3 41 1318.50 公允价值变动净收益 180 420 134.05 其他业务收入 4 3 (17.55) 二、营业支出 1,787 1,660 (7.10) 营业税金及附加 20 17 (15.95) 管理费用 1,737 1,641 (5.57) 减值损失合计 30 3 (91.02) 其他业务成本 0 0 三、营业利润 1,180 963 (18.38) 四、利润总额 1,173 965 (17.72) 减：所得税 285 198 (30.41) 五、净利润 889 767 (13.66) 归属于母公司所有者的净利润 889 767 (13.66) 总资产 65,939 74,382 12.80 归属于母公司所有者的净资产 16,381 16,761 2.32 代理买卖证券款 11,183 10,797 (3.45) 权益乘数 3.34 3.79 13.49 数据来源：Wind、东方证券研究所注：权益乘数剔除代理买卖证券款 图1：2022年公司分业务收入（亿元）及同比增速图2：2014-2022年公司分业务收入结构 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 20212022同比增速（右轴） 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 经纪投行资管利息自营其他 100% 80% 60