商贸零售行业双周报（23年第14周）：康口腔招股书梳理：从“冷酸灵”品牌看口腔护理市场发展

登康口腔即将登陆深交所主板上市。登康口腔主要从事口腔护理用品的研发、生产与销售，旗下拥有口腔护理知名品牌“登康”、“冷酸灵”，以及高端专业口腔护理品牌“医研”、儿童口腔护理品牌“贝乐乐”、高端婴童口腔护理品牌“萌芽”。核心品牌“冷酸灵”在抗敏感牙膏细分领域拥有60%左右的市场份额。公司营业收入从2019年的9.44亿元稳健增加至2022年13.13亿元，CAGR达11.63%；归母净利润在2022年达1.35亿元，相对于2019年实现翻倍增长，盈利能力稳步增强。 公司概况：分品类看，公司坚持成人基础口腔、儿童基础口腔、电动口腔护理和口腔医疗与美容护理四大产品矩阵，其中成人基础口腔护理为主要收入来源，2019年以来占比均在90%以上；分渠道看，公司目前以经销模式、直供模式与电商模式为主，受益于公司积极开拓电商业务，电商模式收入占比已由2019年6.10%增加到2021年的13.17%。公司整体盈利水平和费用率管控良好，2022年净利率达10.25%。公司上市募集资金将主要针对产品研发升级、渠道营销等多方面，进一步提升公司在口腔护理行业中的竞争地位。 行业概况：国内口腔清洁护理用品行业规模近年来持续稳定增长，2017-2021年CAGR为7.65%。其中牙膏、牙刷是口腔清洁护理市场的主要品类，2021年分别占比59.72%、33.87%。具体到牙膏市场来看，目前牙膏市场竞争格局基本稳定，且相对集中，2021年全渠道计前十厂商市场份额合计达75%，同时近年来疫情影响下本土品牌表现出比外资品牌更强的抗风险能力，云南白药、登康口腔等本土头部企业的市占率仍在稳步提升。 投资建议：维持板块“超配”评级。随着当前居民生活回归正常，整体消费积极向好趋势明显，但目前各板块股价均有一定预期反映，所以业绩兑现能力成为下一阶段关注重点，优质龙头仍将通过内生优势释放以及外延扩张，驱动行情不断演绎。1）黄金珠宝：板块整体数据表现优异，金价稳步上行将刺激消费需求加速释放，绝对估值横向比较仍有修复空间，关注未来仍具备较大扩张空间，以及较强品类布局能力的优质标的。推荐：潮宏基、老凤祥、周大福等。2）化妆品：即将进入二季度低基数以及品牌推新密集期，前期调整后部分标的估值吸引力将显现。推荐：鲁商发展、华熙生物、贝泰妮、珀莱雅等。3）医美：客流恢复良好且长期景气度高，下游机构在客流加速修复下业绩弹性较强，上游产品方关注新兴品类入局机会。推荐：爱美客、医思健康、巨子生物。4）主题机会：AIGC技术在电商运营商中应用逐步得到重视，关注积累了丰富用户数据和具备内容增值服务能力的代运营和跨境电商公司。推荐：壹网壹创、华凯易佰、安克创新等。 公司概况及主要财务数据 重庆登康口腔护理用品股份有限公司主要从事口腔护理用品的研发、生产与销售，是中国具有影响力的专业口腔护理企业。作为国家级高新技术企业、国家级科改示范企业、国家工业品牌培育示范企业，重庆老字号企业，公司一直致力于研究、开发适合国人口腔健康的优质口腔护理产品。公司旗下拥有口腔护理知名品牌“登康”“冷酸灵”，以及高端专业口腔护理品牌“医研”、儿童口腔护理品牌“贝乐乐”、高端婴童口腔护理品牌“萌芽”。核心品牌“冷酸灵”在抗敏感牙膏细分领域拥有60%左右的市场份额，是中国抗敏感牙膏市场的领导品牌。 历史沿革：深耕口腔清洁护理用品行业 公司的发展历程可追溯到1939年的大来化学制胰厂。1964年经中国轻工部批准成立为西南地区定点的第一家专业牙膏厂“重庆江北牙膏厂”，后更名为“重庆牙膏厂”。1987年，冷酸灵脱敏牙膏正式上市，标志着“冷酸灵”的诞生；2001年12月，通过股份制改造，正式挂牌成立了重庆登康口腔护理用品股份有限公司。 2012年公司成为行业内率先通过三标一体化认证的企业之一；2020年登康口腔混合所有制改革圆满完成；2021年4月，登康口腔成功获得第二类医疗器械生产许可证，标志着公司正式具备了自主生产牙齿脱敏剂的资质与能力。 图1：登康口腔发展历史沿革 商业模式：业务模式成熟，全域全渠道满足消费者个性化需求 生产模式方面，公司采用自主生产为主、委托加工为辅的生产模式。自主生产模式下，公司独立完成产品的配方研制以及外包装设计，按照工艺技术要求和质量标准，采购原、辅材料，依靠自有设备和人员组织生产，完成产品生产。在委托生产模式下，牙刷、电动牙刷等其他口腔清洁护理用品生产相关原材料主要由受托生产企业负责采购。公司通过全流程信息化系统管理，执行统一的质量标准，保证公司委托生产产品质量的一致性。 销售渠道方面，公司构建了以经销模式、直供模式与电商模式为主的营销网络体系。其中：采用经销模式覆盖的终端渠道有部分KA渠道(包括连锁大卖场及连锁商超渠道)、分销渠道(包括中小型超市、社区店、日杂店等)、新零售以及特通渠道(包括母婴店等)；采用直供模式覆盖部分KA渠道及团购客户；采用电商模式实现了电商渠道及平台的快速拓展。报告期内，经销模式是公司收入的主要来源。 图2：公司销售模式 股权结构：重庆市国资委为公司实际控制人 截至本招股说明书签署日，轻纺集团直接持有公司10,301.23万股股份，占公司本次发行前总股本的79.77%，为公司的控股股东；重庆市国资委通过100%控制轻纺集团间接控制公司，为公司的实际控制人。 图3：公司股权结构 管理层经验丰富：公司管理层及核心人员大多于登康口腔任职多年，一路伴随公司成长，其中董事长邓总在口腔行业内有着近40年的从业经验，对行业发展趋势有独到的见解和洞察力，在企业战略制定方面始终能够把握行业发展趋势。公司其他核心管理团队在营销、研发、生产制造等多个领域拥有丰富经验，为公司平均服务年限超过20年。 表1：公司部分董事会成员及核心成员履历 公司营收及结构拆分 公司营业收入稳健增加，从2019年的9.44亿元，增加至2022年13.13亿元，CAGR达11.63%；归母净利润2019-2022年分别为0.63/0.95/1.19/1.35亿元，随着收入规模的增长，公司利润规模稳步提升。 图4：公司营收及其增速（亿元、%） 图5：公司归母净利润及其增速（亿元、%） 分品类：公司主营业务收入来源于成人基础口腔护理产品、儿童基础口腔护理产品、电动口腔护理产品和口腔医疗与美容护理四大系列矩阵。其中成人基础口腔护理为公司主要收入来源，2019年以来占比均保持在90%以上；另一方面，儿童基础口腔护理产品逐渐发力，占比逐渐提高，已经从2019年的5.64%提升到2022H1的8.00%，未来发展可期。 分渠道：公司目前构建了以经销模式、直供模式与电商模式为主的销售模式，其中经销模式是公司收入的主要来源，自2019年以来占比逐渐下滑但仍均在75%以上，主要原因系报告期内公司积极开拓电商业务，电商模式收入快速增长所致。 随着消费者购物习惯发生改变，由线下转为线上消费的趋势加速，公司直供模式收入占比有所下降，从2019年的6.68%下降到到2022H1的4.48%。电商销售收入占比则持续上升，由2019年6.10%增加到2022H1的17.32%。 图6：公司营收按品类拆分（亿元） 图7：公司营收按渠道拆分（亿元） 分区域：公司根据地域将全国划分为东南西北四个大区，公司销售收入在各大区域间的分布基本均衡，来源于西部地区和南部地区的收入占比相对较高，这与登康口腔发源于西南地区存在一定的关系。在经销商数量分布上，报告期内公司南部地区的经销商数量占比相对较高，西部地区经销商数量占比相对较低，截止2022H1，东部地区有124家，南部地区有174家，西部地区有87家，北部地区有125家。 图8：公司营收按区域拆分（亿元） 图9：公司经销商区域分布情况（单位：家） 公司主要财务数据 盈利能力方面，考虑新收入准则的影响（将运输仓储费用作为合同履约成本计入营业成本），公司2019-2022年综合毛利率分别为38.59%/41.71%/42.10%/40.50%，2022年由于疫情影响有所下滑，但净利率整体仍维持较高水平，2022年公司净利率达10.25%。 费用率方面，2019-2022年销售费用率为29.24%/25.80%/24.45%/24.01%，管理费用率为4.05%/3.92%/4.23%/4.13%，研发费用率为3.21%/3.08%/3.11%/3.06%,整体费用率管控较为良好。 图10：公司毛利率及净利率 图11：公司费用率情况 营运及现金流方面，自2019年以来公司营运能力十分稳定，2022年存货周转天数和应收账款周转天数分别为84天、10天，同比均只有1天的的上升。 现金流方面，公司2019-2022年经营性现金流净额分别为0.57/1.35/0.73/0.84亿元，整体较为稳定主要随公司收入水平变化而变化，2021年下滑主要是公司增加公司促销费用、存货等支出较多。 图12：公司存货及应收账款周转天数 图13：公司现金流情况 募投项目计划 公司上市募投项目投产后，主要将进一步提升公司在国内口腔清洁护理用品行业中的竞争地位。首先，通过智能制造升级建设项目和口腔健康研究中心建设项目提高公司技术创新能力，进而带动产品研发、生产制造水平的进步；其次，通过开展全渠道营销网络升级及品牌推广建设项目，将有助于公司进一步提升品牌知名度，实现营销网络升级优化，提升公司获客能力，不断扩大市场占有率；最后，数字化管理平台建设项目将助力公司数字化转型，进一步提升公司整体运营能力和管理水平，培育登康口腔发展新动能，助推公司高质量发展。 表2：公司主要募投计划方向 行业概况 行业现状：口腔护理行业规模实现快速增长，新品类发展迅速 国内口腔清洁护理用品行业规模持续稳定增长，根据欧睿数据，2017-2021年我国口腔清洁护理用品行业市场规模呈逐年上升趋势，CAGR为7.65%。2021年我国口腔清洁护理用品行业市场规模为521.73亿元，较2020年同比增长4.56%。 分品类来看：牙膏、牙刷是口腔清洁护理市场的主要品类。2021年，牙膏占我国口腔清洁护理用品行业市场规模的比重为59.72%，牙刷（含电动牙刷）占我国口腔清洁护理用品行业市场规模的比重为33.87%，漱口水/漱口液、牙线等细分品类占我国口腔清洁护理用品行业市场规模的比重为4.80%和1.06%。 口腔清洁护理市场新品类发展迅速。根据欧睿数据，2017-2021年漱口水/漱口液的市场规模CAGR高达45.69%，领涨口腔品类。而电动牙刷市场规模也凭借2017-2021年CAGR27.27%的快速增长，2021年已达到90.15亿元。我国口腔清洁护理用品在市场多样化、个性化、智能化发展上呈现出良好的成长潜力。 分功效来看，牙龈护理、美白和抗敏感类牙膏仍是消费者购买的主要品类，2021年线下市场份额占比分别为28.00%、25.94%和10.65%。2019年至2021年间，美白类牙膏市场份额持续萎缩，牙龈护理、抗敏感和儿童等强功效、高溢价的功能品类持续提升。 图14：2017-2021年中国口腔清洁护理用品市场规模及增速 图15：2019-2021年我国牙膏线下市场按功效占比 抗敏感类牙膏规模持续提升。尼尔森零售研究数据显示，2021年我国线下渠道抗敏感牙膏的市场零售规模达27.48亿元，同比增长2.35%，成为牙膏品类中第三大线下细分市场，市场份额占比达到10.65%。 图16：2017-2021年抗敏感牙膏线下市场规模及份额占比情况 行业竞争格局：竞争格局基本稳定，本土品牌优势显著 我国口腔清洁护理用品行业经过三十多年来充分的市场竞争后，口腔行业竞争格局基本稳定，市场的主要份额集中于行业大型领导品牌。根据中国口腔清洁护理用品工业协会公开数据，2021年全国牙膏生产企业全年产量超过67.17万吨，前十名企业生产总量为49.33万吨，占比73.44%，市场集中度较高。 从细分品类来看： 牙膏头部效应显著，根据尼尔森零售研究数据，我国牙膏品类市场相对集中，20