商贸零售行业双周报（22年第51周）：上美股份招股书梳理：积极践行多品牌战略的国货美妆龙头

上美股份于 2022 年 12 月 22 日 H 股主板正式上市。上美股份主要从事化妆品产品的研发生产销售，旗下运营的品牌包括韩束、一叶子、红色小象，并在近年陆续推出其他新兴品牌，涵盖护肤、护理、高端母婴、洗护等全品类。 根据弗若斯特沙利文数据，公司是 2021 年唯一拥有两个年零售额均超过 15亿元护肤品牌的国货化妆品公司。2021 公司实现营收 36.19 亿元，归母净利润 3.39 亿元，2019-2021 年 CAGR 分别为 12.2%、132.7%。22 年上半年受疫情影响，公司收入及净利润分别下滑 30.1%及 62.6%。 公司概况：分品类来看，公司产品主要分为护肤、母婴护理及其他，目前护肤品类仍是公司收入第一大来源，占比超 70%；分品牌来看，公司以韩束/一叶子/红色小象三大品牌为主，占比从 2019 年的 32.00%/36.55%/7.99%变为 2022 上半年收入占比分别为 47.8%/21.0%/24.2%,主要源于公司战略性调整；分渠道来看，线上渠道收入占比从 2019 年的 52.4%提升到 2022 上半年的 73.8%，主要受益于公司加大线上自营和线上零售商的合作。公司毛利率从 2019 年的 60.86%提升到 2021 年的 65.23%，主要系各品牌产品结构迭代调整带动整体毛利率上行。公司上市募集资金将主要针对营销拓展、研发升级、渠道布局等多方面加大投入，以进一步全面提升公司的综合竞争实力。 行业概况：据弗若斯特沙利文报告，中国拥有全球第二大化妆品市场，2015-2021 年市场规模 CAGR 为 12.0%，但同时 2021 年我国人均化妆品开支仅为 670 元，相较于欧美日韩市场仍有 5 倍差距，长期发展空间广阔。今年虽受疫情影响行业有所放缓，但结构分化过程中，国货头部品牌已呈现崛起之势，在多重外部因素影响下依然收入取得了高增长。未来通过产品端的迭代创新，以及开拓新品牌打开第二曲线，有望持续实现业务突围。 投资建议：随着当前疫情防控优化方向的明确，以及刺激消费政策措施的密集出台，明年消费行业压制影响因素有望逐步消除，美护板块亦有望迎来复苏机遇。从今年美妆行业基本面上看，虽然整体走势下行，但头尾部企业分化越发明显，这一过程中具备较强产品迭代推新力，以及积极推进多品牌布局打造的第二曲线的头部企业有望表现持续亮眼。本次上美股份港股上市，也将印证具备多品牌孵化能力的化妆品公司在市场上的强劲竞争力。我们重点推荐，渠道布局完善，产品力强，品牌势能强劲的国货龙头：珀莱雅、贝泰妮、鲁商发展、华熙生物、水羊股份等。 公司概况及主要财务数据 上美股份化妆品股份有限公司主要从事化妆品多品牌的研发生产销售，旗下主品牌韩束、一叶子、红色小象2021年收入占比之和达92.2%，并通过陆续推出其他新品牌，涵盖护肤、护理、高端母婴、洗护等全品类。公司通过全渠道营销、全媒体传播方式，以及在日本建立研发中心和生产基地等全球化战略布局，成为了一家拥有国际化思维的本土化妆品企业。根据弗若斯特沙利文数据，2021年公司成为唯一拥有两个护肤品牌年零售额均超过人民币15亿元的国货化妆品公司。 历史沿革及品牌矩阵：多品牌矩阵战略转型，涵盖护肤与母婴护理多领域 上美股份最早成立于2002年，公司创始人兼董事长吕义雄先生于次年创办化妆品品牌韩束。2014年10月，推出专注植物护肤产品品牌一叶子。2015年6月公司更名为上海上美化妆品有限公司，并于当年12月推出专注母婴护理产品品牌红色小象。2020年12月，公司改制为股份有限公司。2022年，在巩固三大主品牌核心阵地的同时，公司开发新品牌，如安弥儿、高肌能、极方、安敏优、一页、山田耕作等，不断完善品牌矩阵。 图1：上美集团发展历史沿革 品牌矩阵方面，上美股份旗下主品牌分别为韩束、一叶子、红色小象，2021年收入占比之和达92.2%，分别覆盖了大众市场的抗衰、植物学环保护肤以及母婴护理领域，其他品牌包括大众敏感肌护肤品牌高肌能、专业的功效型孕肌护理品牌安弥儿、专研固发的洗护品牌极方、专注婴童敏感肌的功效护肤品牌一页、与青蒿素研究团队合作推出的针对敏感肌的专业护肤品牌安敏优，以及计划于2023年推出的高端抗衰护肤品牌山田耕作，涵盖护肤、高端母婴、洗护等全品类。 图2：公司品牌矩阵 股权结构及管理层：实控人吕义雄持股91.27% 截至2022年第三季度末，公司第一大股东为吕义雄先生，直接持股比例达40.96%，公司实控人为吕义雄先生，直接与间接持股比例之和达91.27%，对公司拥有绝对控制权，保证公司股权架构相对稳定。吕义雄先生为公司创始人，自公司创立以来，公司的发展路线与差异化战略在吕义雄先生的带领下积极施行，促进公司品牌与产品组合的多元化。 图3：公司股权结构 创始人化妆品行业多年深耕，集团战略稳定实施。公司控股股东及董事长吕义雄先生于2002年开始从事化妆品行业，先后创立了韩束、一叶子、红色小象等品牌。 其核心理念为坚持长期主义、多品牌战略布局、持续性地投入科研，于2003年就开始重视与布局自主研发，先后在国内外建设自主供应链与研发中心。其他高管也是一路陪伴上美股份成长，具有丰富的经验。 表1：公司部分董事会成员以及核心成员履历 研发实力：依托专业科研团队打造独有研发产物 科研团队大牛坐镇，国内外专家团队助力品牌发展。公司研发团队由公司副总裁兼全球研发中心负责人李维博士领导，负责中日双科研中心所有研发活动的整体管理。李博士分别于2002年及2007年在清华大学取得化学工程及工艺专业学士及博士学位，在化妆品行业从事15年，曾在宝洁担任高级研发经理，在新成分、配方及产品开发方面拥有丰富经验。此外，公司核心研发团队拥有七名国际知名科学家均在化妆品相关领域的平均经验超过30年。截至2022H1，公司拥有204人的研发团队，其中81人持硕士或以上学历，研发团队拥有不同的专业背景，包括生物、化学、药学及化学工程。 另一方面，公司重视年轻研发人员的培养，努力打造多层次人才体系。通过多层级的人才选拔、雇佣和研发项目导师制等管理机制，致力引进国内外一流大学如985、211及QS200的毕业生。并且，管理方面，公司与复旦大学管理学院和上海交通大学安泰经济与管理学院合作开展实习生计划，吸引并培训年轻人才，提升管理实力。截至2022年6月30日，公司上海总部的员工平均年龄约为29岁。 表2：核心研发团队人员介绍 借助于如此优秀的研发团队，并通过与著名科学家进行合作，不断提高自身研发实力。公司拥有三大基础研究成果，分别为TIRACLE－双菌发酵、AGSE－活性葡萄籽提取物，以及青蒿油AN+，截至2022年第三季度末，公司拥有近200项专利，其中包括29项发明专利。截至2022H1，公司自主研发产品占收入贡献逾97%。 表3：主要研发产物介绍 公司营收及结构拆分 2022H1公司实现收入12.62亿元，同比-31.1%；归母净利润0.65亿元，同比-62.6%。主要由于今年生产和交付都受到疫情影响，使得业绩受到一定的承压。 公司在2021年实现收入36.19亿元，2019-2021年CAGR为12.2%；实现归母净利润3.39亿元，2019-2021年CAGR为132.7%。公司通过扩大营销活动增加品牌知名度提升以及线上渠道销售的增加使得19-21年收入水平稳步提升，同时高毛利率渠道收入占比的增加，如线上自营及线上及线下零售商，进一步扩大利润增速。 图4：公司营收及其增速（亿元、%） 图5：公司归母净利润及其增速（亿元、%） 分品类：公司产品主要分为护肤、母婴护理以及其他。其中其他类别中主要包含彩妆及洗护用品。目前来说，护肤品类仍是公司收入第一大来源，2019-2021年公司护肤类产品营收占比分别为78.45%、76.22%、74.05%，2022H1也达73.65%。 但另一方面，母婴护理依靠红色小象逐渐发力，占比逐渐提高，已经从2019年的18.03%提升到2022H1的25.40%，未来发展可期。 分品牌：公司以韩束、一叶子、红色小象三大品牌为主，2021年收入占比之和超90%。具体来看：韩束得益于定位于前景广阔的抗衰市场再加上大力营销推广，线上渠道收入不断提高，收入占比从2019年的32.0%提升到2022H1的47.8%；一叶子主打天然植物修护，并以面膜为主要产品类型，收入占比从2019年的36.6%减少到2022H1的21.0%，主要由于公司战略定位的改变并减少了营销开支；而红色小象受益于母婴市场近几年快速的市场规模提升，再加上公司不断开拓线上线下分销网络，整体收入占比从2019年的18.0%提升到2022H1的24.2%，凭借2021年零售额超18亿元，在中国市场国货品牌母婴护理产品中居榜首。 图6：公司营收按品类拆分（百万元） 图7：公司营收按品牌拆分（百万元） 分渠道：公司在线上采取自营、零售和分销三种模式，线下以零售和分销为主。 具体来看，线上渠道收入占比从2019年的52.4%提升到2022H1的73.8%，主要受益于公司加大线上自营和线上零售商的合作，截至2022H1，分别占总收入的38.5%、20.0%。线下渠道占比不断减少主要是公司主动优化销售网络，并停止在线下经营若干品牌。 图8：公司营收按细分渠道拆分（百万元） 图9：公司线上、线下渠道营收及增速（百万元、%） 公司主要财务数据 盈利能力方面，公司2019-2021年毛利率分别为60.86%、64.66%及65.23%，毛利率的提升是由于主要品牌毛利率上升带动整体毛利率上行。具体来看：韩束/一叶子/红色小象的毛利率分别从2019年的59.6%/61.7%/65.2%增加到2021年的67.7%/67.3%/70.5%,虽然今年上半年受到疫情影响毛利率略下滑至64.9%，但主品牌韩束仍然凭借自身强劲的产品优势保持毛利率水平不变。 费用率方面，2019-2021年销售费用率为46.09%/45.42%/43.45%，管理费用率为7.85%/7.80%/7.23%,主要由于公司整体费用率管控良好。同时2019-2021年公司研发费用率分别为为2.88%/2.29%/2.89%,整体维持均衡状态。 图10：公司毛利率及净利率% 图11：公司费用率% 营运及现金流方面，公司2021年存货周转天数为171天，同比上升8天，但2022H1由于疫情导致交付存在困难，存货周转天数上升至242天；公司2022H1应收账款周转天数为48天，相比如2020/2021的39/36天略有提升。 现金流方面，公司2019-2021年经营性现金流净额分别为0.77/2.66/3.35亿元，整体现金流状况较为良好。 图12：公司存货及应收账款周转天数 图13：公司现金流情况 募投项目计划 公司上市募投项目主要系营销、研发、生产、销售等多方面投入，以全面提升公司的综合竞争实力。其中公司预计将32%用于品牌营销，通过加大线上、线下营销投放进一步加深消费者心智；12.2%和19.8%分别用于研发和生产，不断抓紧产品力本身来获取消费者信赖；18%用于销售网络，通过不断增加销售网络的深度和广度来扩大市场覆盖面；同时还有8%和9.8%用作改善信息化建设以及平时营运资金，全方位加强上美股份的市场竞争力。 表4：公司主要募投计划方向 行业概况 行业现状：规模实现快速增长，但仍存在巨大提升空间 中国拥有全球第二大化妆品市场，近些年实现快速增长。据弗若斯特沙利文报告，按零售额计，中国化妆品市场规模在2015-2021年CAGR为12.0%，远高于同期全球增速2.2%。预计中国化妆品市场未来能由2021年的9468亿元起以9.4%的复合增速增长，并在2026年达到14822亿元。 分类别来看：护肤品、洗护用品、彩妆品、母婴护理品，在2015-2021年期间它们分别以14.7%/10.0%/12.5%/15.1%的年复合增速实现快速发展，尤其是公司重点布局的护肤品和