2023年1-2月工业企业利润数据点评兼债市观点：多重因素致利润增速下降明显

事件 2023年3月27日，国家统计局公布2023年1-2月全国规模以上工业企业利润数据。2023年1-2月，全国规模以上工业企业实现利润总额0.89万亿元，同比下降22.9%（前值为下降4.0%）。 点评 “量价”等多重因素致工业企业利润增速下降明显。2023年1-2月全国规模以上工业企业实现利润总额总额0.89万亿元，同比下降22.9%，规模以上工业企业利润增速连续7个月为负。目前的工业企业利润增速下降的原因更多来自工业企业的“量价”等因素。从营收来看，市场需求尚未完全恢复，企业营业收入同比下降1.3%。从成本来看，营收降幅大于成本降幅（-0.2%），导致企业毛利下降，下拉工业利润。从价格来看，PPI受同期基数较高影响，1-2月份同比下降1.1%，降幅较2022年12月份有所扩大，对企业盈利形成较大压力。 库存增速回升，后续需结合更长时间判断。今年1-2月工业企业营收同比增速为-1.3%，截至今年2月末产成品库存同比增长10.7%，产成品库存增速有所回升。 去年9月至12月，库存增速持续下降，同期企业营收增速同样持续回落，工业企业似进入到“主动去库存”阶段。但今年1-2月营收增速继续下降，但库存增速稍有回升，似有“被动补库存”特点，后续对于库存周期的演变需要结合更长时间进行判断。 今年2月末工业企业负债率环比稍有上升，预计工业企业仍处在加杠杆通道中。 截至2023年2月末，规模以上工业企业资产负债率为56.8%，比2022年12月高出0.2个百分点，延续2022年以来上升态势。从结构来看，和2022年12月相比，除外资企业负债率持平外，其他所有制企业负债率均有一定程度的上升。 尤其是股份制、私营企业，资产负债率分别上升0.3、0.6个百分点，与2021年年末相比，则累计上升幅度分别为1、1.4个百分点，上升明显；而同期外资企业负债率则下降了0.7个百分点。 债市观点 我们预计，2023年10年期国债收益率将整体维持区间震荡走势，震荡中枢在2.85%左右，全年利率债难以形成趋势性机会。而从短期来看，在4月中旬到来之前，流动性有可能处于较前期更为充裕的状态，从而引发10Y国债等长期利率品的新一轮行情。 风险提示 国内经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性。 1、事件 2023年3月27日，国家统计局公布2023年1-2月全国规模以上工业企业利润数据。2023年1-2月，全国规模以上工业企业实现利润总额0.89万亿元，同比下降22.9%（前值为下降4.0%）。 2、点评 2.1、“量价”等多重因素致工业企业利润增速下降明显 2023年1-2月全国规模以上工业企业实现利润总额总额0.89万亿元，同比下降22.9%（前值为下降4.0%）。测算下来，规模以上工业企业利润增速连续7个月为负（今年1-2月合并看），且今年1-2月降幅加大。 2022年4季度，受疫情影响，各主要经济指标均有一定程度的走弱，作为滞后指标的工业利润同样表现如此，降幅明显。与2022年4季度有所不同，目前的工业企业利润增速下降的原因更多来自工业企业的“量价”等因素。从营收来看，市场需求尚未完全恢复，企业营业收入同比下降1.3%。从成本来看，营收降幅大于成本降幅（-0.2%），导致企业毛利下降，下拉工业利润（国家统计局测算下拉18.6个百分点）。从价格来看，PPI受同期基数较高影响，1-2月份同比下降1.1%，降幅较2022年12月份有所扩大，对企业盈利形成较大压力。 另外，从行业表现来看，今年1-2月采矿业，制造业，电力、热力、燃气及水生产和供应业利润同比增速分别为-0.1%、-32.63%和38.6%（前值分别为48.6%、-13.4%、41.8%），行业分化情况仍得到延续：采矿业利润增速转负，制造业利润降幅扩大，而电力、热力、燃气及水生产和供应业利润增速维持在高位。 图表1：规模以上工业企业利润当月同比增速连续7个月为负 图表2：工业企业营收同比增速持续下降 展望后续，随着生产生活秩序恢复正常，市场需求逐步恢复，叠加基数效应影响减弱，工业企业利润预计将逐步回升。 2.2、库存增速回升，后续需结合更长时间判断 今年1-2月工业企业营收同比增速为-1.3%（2022年12月增速为2.5%）。截至今年2月末，产成品库存同比增长10.7%（2022年12月末增速为9.9%），产成品库存增速有所回升。去年9月至12月，库存增速持续下降，同期企业营收增速同样持续回落，工业企业似进入到“主动去库存”阶段。但今年1-2月营收增速继续下降，但库存增速稍有回升，似有“被动补库存”特点，后续对于库存周期的演变需要结合更长时间进行判断。 图表3：今年1-2月工业企业产成品库存同比增速有所回升 2.3、今年2月末工业企业负债率环比稍有上升，预计工业企业仍处在加杠杆通道中 截至2023年2月末，规模以上工业企业资产负债率为56.8%，比2022年12月高出0.2个百分点，延续2022年以来上升态势。从结构来看，和2022年12月相比，除外资企业负债率持平外，其他所有制企业负债率均有一定程度的上升。 尤其是股份制、私营企业，资产负债率分别上升0.3、0.6个百分点，与2021年年末相比，则累计上升幅度分别为1、1.4个百分点，上升明显；而同期外资企业负债率则下降了0.7个百分点。 图表4：今年2月末工业企业负债率环比2022年12月上升0.2个百分点 3、债市观点 如果拉长时间观察，可以看到，2022年以来利率债大体在一个区间波动，10Y国债收益率波动区间大致在2.6%-2.95%。 对于2023年，我们认为，债市的主要驱动因素仍是国内经济的需求端，2023年需求端的演变大致延续2022年5月以来的特征，出口、制造业投资2023年全年增速将低于2022年，是推动利率向下比较确定的因素；房企的信用风险缓解是地产投资恢复的前置条件，2023年年中地产投资增速有望转正，或将驱动长端利率在下半年回升；消费艰难恢复，整体推动利率向上，关键需看疫情后居民资产负债表恢复进度；通胀方面，2023年存在通胀或通缩的风险较低，对债市走势的影响相对有限。 2023年宏观政策延续相对宽松的基调。我们认为，2023年10年期国债收益率将整体维持区间震荡，震荡中枢大致在2.85%，全年利率债难以形成趋势性机会，投资者可以逢高配置。 而短期来看，在4月中旬以前银行体系流动性有可能处于较前期更为充裕的状态，大部分交易日中DR007将低于OMO利率。一方面，降准将释放5000亿元左右的长期资金，可以充分满足市场对于跨季资金的需求。另一方面，受到季节性因素的影响，4月上旬的资金面通常会偏宽松，预计今年仍将呈现出这个规律。 偏宽松的资金面有可能带动投资者做多的热情，从而给10Y国债等利率品带来新一轮的行情。 图表5：国债收益率波动整体在区间波动 图表6：1月中下旬以来DR007大致在2%左右波动 4、风险提示 国内经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性。