2022年1-2月工业企业利润数据点评兼债市观点：整体水平不高下的小幅改善

事件 2022年1-2月，全国规模以上工业企业实现利润总额1.16万亿元，同比增长5%。 点评 1-2月工业企业利润情况：整体水平不高下的小幅改善；行业分化明显，企业盈利并不均衡。1-2月利润同比增速比2021年12月提升0.8个百分点，但比2021年10、11月当月同比增速分别低19.6、4个百分点，也比2021Q4平均同比增速低7.6个百分点。因此，大致可以称之为“整体水平不高下的小幅改善”。从规模以上工业企业生产和营收来看，工业企业目前整体处于“供需”两端都有小幅改善。而从行业表现来看，上游行业仍是利润提升的重点领域，中下游行业企业利润增长缓慢，企业盈利并不均衡，工业企业效益状况持续恢复的基础仍不牢固。 库存增速持续下降，但仍高于营收增速，工业企业库存演变阶段并不清晰。1-2月工业企业营收同比增速分别13.9%（2021年12月为12.3%），而截至2月末，产成品存货同比增长16.8%（2021年12月为17.1%），库存增速继续回落但仍高于营收增速。从营收和库存增速的差值看，似乎工业企业降进入到“被动去库存”阶段，但一方面，营收改善并不稳固，另一方面，库存减少也可能是由于上游原材料价格过高导致企业不敢过多准备库存所致。整体来看，目前对工业库存演变所处阶段并不清晰。 工业企业整体处于稳杠杆阶段，结构有所分化。截至2022年2月末，规模以上工业企业资产负债率为56.3%，和2021年12月末相比，上升0.2个百分点。 从结构来看，和2021年12月末相比，国有、外资企业负债率分别下降0.1、0.6个百分点，而股份制、私营企业负债率则分别上升0.4、0.8个百分点。 债市观点 从1-2月财政支出情况来看，财政政策正处于发力途中，后续仍有继续加强的空间。后续货币政策将是总量政策和结构性政策的结合，仍有操作空间。影响国内债市主要矛盾的还是市场对国内基本面走势及宏观政策的预期。我们一直强调2022年基本面的最大特征可能是“需求再修复”。政策的适度宽松与基本面的修复结合在一起，债市可能很难出现大的交易机会，择机入场也要适时退场。对于配置型机构来说，后续可以跟随基本面的变化进行配置，10Y国债收益率在2.9%以上时具有较强的配置价值。 风险提示 近期疫情有所反复，全球经济复苏的不确定因素仍存，国内经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性。 1、事件 2022年3月27日，国家统计局公布2022年1-2月全国规模以上工业企业利润数据。2022年1-2月，全国规模以上工业企业实现利润总额1.16万亿元，同比增长5%。 2、点评 2.1、1-2月工业企业利润情况：整体水平不高下的小幅改善；行业分化明显，企业盈利并不均衡 2022年1-2月全国规模以上工业企业实现利润总额1.16万亿元，同比增长5%。 2021年全年，全国规模以上工业企业利润增速为34.3%，而2021年12月当月同比增速则是4.2%。从同比增速比较来看，今年1-2月利润增速比2021年12月提升0.8个百分点，但比2021年10、11月当月增速分别低19.6、4个百分点，也比2021Q4平均增速低7.6个百分点。因此，今年1-2月份工业企业利润情况，大致可以称之为“整体水平不高下的小幅改善”。尤其需要注意的是，今年1-2月利润同比增速提升，是在去年同期较高基数基础上实现，因此企业利润改善的真实情况比数据呈现的要更好。进一步结合企业生产、营收和行业结构情况分析： 第一，从规模以上工业企业生产来看，1-2月规模以上工业增加值同比增长7.5%（前值为4.3%）；1、2月份环比增速均为0.34%（2021年12月为0.42%）。 从上述两点比照可以看到，今年1-2月工业生产继续恢复，后续仍有恢复的空间。 工业企业利润的数据表现与工业生产整体处于改善的情况是匹合的。 第二，从规模以上工业企业营收来看，1-2月规模以上工业企业营业收入同比增长13.9%，比去年12月份高1.6个百分点。在41个工业大类行业中，有40个行业收入同比增长。从上述两点可以看到，工业企业目前整体处于“供需”两端都有小幅改善。 第三，从行业表现来看，上游行业仍是利润提升的重点领域，中下游行业企业利润增长缓慢，企业盈利并不均衡，工业企业效益状况持续恢复的基础仍不牢固。 在三大行业类别中，1-2月采矿业，制造业，电力、热力、燃气及水生产和供应业利润同比增速分别为132%、-4.2%和-45.3%，行业分化情况明显。1-2月重点行业中利润同比增速情况：石油和天然气开采业利润总额增长1.57倍，煤炭开采和洗选业增长1.55倍，有色金属冶炼和压延加工业增长63.8%，化学原料和化学制品制造业增长27.3%；计算机、通信和其他电子设备制造业下降7.3%，汽车制造业下降9.9%，通用设备制造业下降15.7%，农副食品加工业下降 29.4%，石油、煤炭及其他燃料加工业下降39.6%，电力、热力生产和供应业下降49.1%，黑色金属冶炼和压延加工业下降56.5%。尤其需要注意的是，受原油价格持续上涨、煤炭价格同比涨幅较高等因素推动，石油天然气开采、煤炭采选等行业利润同比分别增长1.57倍、1.55倍，对工业企业整体利润的拉动作用均较去年12月份进一步增强。而回看2021年以来工业企业营收数据，大致从2021年3月开始，工业企业利润表现基本即呈现这一格局，目前似乎尚未明显改善。 综合来看，1-2月份工业企业利润是整体水平并不高情况下小幅改善，供需两端均呈现一定程度改善，但行业均分化情况明显，一些主要行业利润情况仍不乐观，改善还需进一步巩固。 图表1：1-2月工业企业利润当月增速较2021年12月稍有提升 图表2：2021年10月以来规模以上工业生产同比增速持续上升 图表3：1-2月工业企业营收同比增速相较2021年12月小幅改善 2.2、库存增速持续下降，但仍高于营收增速，工业企业库存演变阶段并不清晰 1-2月工业企业营收同比增速分别为13.9%（2021年12月为12.3%），而截至2月末，产成品存货5.38万亿元，增长16.8%（2021年12月为17.1%），库存增速继续回落但仍高于营收增速。回溯来看，2021年4月至11月，库存增速整体处于上升通道，去年12月则开始下降。从同比增速看，目前工业企业处于营收增速上升而库存增速下降的阶段，似乎工业企业降进入到“被动去库存”阶段，但一方面，营收改善并不稳固，另一方面，库存减少也可能是由于上游原材料价格过高导致企业不敢过多准备库存所致。整体来看，目前对工业库存演变所处阶段并不清晰。 图表4：1-2月工业企业产成品库存同比增速继续下降但仍高于营收增速 2.3、工业企业整体处于稳杠杆阶段，结构有所分化 截至2022年2月末，规模以上工业企业资产负债率为56.3%，和2021年12月末相比，上升0.2个百分点。从结构来看，和2021年12月末相比，国有、外资企业负债率分别下降0.1、0.6个百分点，而股份制、私营企业负债率则分别上升0.4、0.8个百分点。梳理疫情以来的相关数据，工业企业负债率走势可以分成以下阶段：1）2020年3-5月，工业企业资产负债率持续向上；2）2020年6月至2021年1月工业企业负债率下降；3）2021年2-6月工业企业资产负债率再次上升；4）2021年7月至今工业企业负债率整体变动不大，在56.3%左右波动。结合非金融企业宏观杠杆率的演变情况来看，从2021年3季度开始，非金融企业杠杆率持续下降，至2021年12月非金融企业杠杆率连续6个季度下降，后续大致也将处于稳杠杆过程中。 图表5：2021年7月至今工业企业整体处于稳杠杆阶段 图表6：从2020Q3开始，非金融企业杠杆率已经连续6个季度下降 3、债市观点 政府工作报告中今年经济工作目标已经明确，后续更多是看政策的发力情况以及基本面的走势。从1-2月财政支出情况来看，财政政策正处于发力途中，后续仍有继续加强的空间。货币政策方面，与2021年政府工作报告中的表述相比，2022年政府工作报告中对货币政策表述在整体取向、政策工具、流动性等方面有所不同。我们认为，后续货币政策将是总量政策和结构性政策的结合，仍有操作空间。 对于债市，目前外部干扰因素较多，如美联储加息带来美债收益率快速上升、俄乌事件等，但从近1个多月债市走势来看，影响国内债市主要矛盾的还是市场对国内基本面走势及宏观政策的预期，10Y国债收益率整体在2.8%左右震荡，1Y国债收益率则在资金面的影响下有所上升，10Y、1Y国债收益期之间利差收窄，但也基本在70bp以内。 我们一直强调，2022年基本面的最大特征可能是“需求再修复”。政策的适度宽松与基本面的修复结合在一起，债市可能很难出现大的交易机会，择机入场也要适时退场。对于配置型机构来说，后续可以跟随基本面的变化进行配置，10Y国债收益率在2.9%以上时具有较强的配置价值。 图表7：近期1Y国债收益率有所上升而10Y国债收益率基本在2.8%左右震荡 图表8：2021年2月以来资金市场利率整体在区间波动 4、风险提示 近期疫情有所反复，后续全球经济复苏的不确定因素仍存；国内经济仍处于恢复进程中，疫情带来的衍生风险也不能忽视。