2022年7月工业企业利润数据点评兼债市观点：多重因素导致工业企业利润增速下降明显

末，规模以上工业企业资产负债率为56.8%，和6月相比，下降0.1个百分点； 且从结构来看，不同所有制企业负债率整体以下降为主。今年一、二季度，非金融企业宏观杠杆率单季度分别提升4.1、2.4个百分点。当前企业盈利正处在恢复过程中但负债率整体处于上升通道，仍可以认为工业企业处在加杠杆通道中，后续工业企业的资产负债率仍可能继续上升。 债市观点 我们认为，对债市要有均值回复的思维，但也要意识到这种均值回复的曲折，并非一蹴而就。 风险提示 近期疫情有所反复，全球经济复苏的不确定因素仍存，国内经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性。 1、事件 2022年8月27日，国家统计局公布2022年1-7月全国规模以上工业企业利润数据。2022年1-7月，全国规模以上工业企业实现利润总额4.89万亿元，同比下降1.1%（前值为增长1%）。 2、点评 2.1、7月工业企业利润情况：多重因素导致利润增速回落明显，制造业情况仍不乐观 2022年1-7月全国规模以上工业企业实现利润总额4.89万亿元，同比下降1.1%（前值为增长1%）。测算下来，7月当月全国规模以上工业企业实现利润总额0.62万亿元，同比下降11.7%（前值为4.5%），增速再次转负，且创下年内最大降幅。 回溯来看，2021年四季度和2022年一季度利润同比分别增长12.3%和8.5%，维持同比改善态势。但4-5月工业企业经营情况受到疫情明显冲击，4、5月工业企业利润当月同比分别为-8.5%和-6.5%。6月疫情缓解，经济基本面也从底部回升，工业企业利润也随之改善。7月，工业企业产销两端均处在恢复过程中但表现不强，叠加工业品出厂价格涨幅进一步回落，上游原材料制造业利润下降幅度较大，推动工业企业利润增速快速回落。 进一步结合企业生产、营收和行业结构情况分析： 第一，从规模以上工业企业生产来看，7月规模以上工业增加值同比增长3.8%（前值为3.9%）。7月工业生产数据，同比增速大体与6月持平，但较5月仍有不少提升（5月工业增加值同比增速为0.7%），预示工业生产目前仍处在恢复阶段，但恢复的进度可能并不顺畅（与高温、干旱等情况有关）。由于疫情冲击主要发生在3月后，因此一个不错的参照数据是3月工业生产的增速。3月规模以上工业增加值同比增速为5%，7月增速水平距这一水平仍有一定差距，同样说明工业生产正处在恢复过程中，但整体不强。 第二，从规模以上工业企业营收来看，1-7月规模以上工业企业营业收入同比增长8.8%（1-6月为9.1%），7月当月增速为9.5%（前值为10%），当月营收增速仍维持在高水平，不过低于一季度水平。综合第一和第二点可以看到，工业企业在7月“供需”两端均有所恢复，但都并不强。 第三，从行业表现来看，上游仍是贡献工业企业利润的重点领域，但增速已经在下降，制造业企业盈利困难依旧。在三大行业类别中，1-7月采矿业，制造业，电力、热力、燃气及水生产和供应业利润同比增速分别为105.3%、-12.6%、-12.5%（前值分别为119.8%、-10.4%、-18.1%），行业分化格局明显，且采矿业、制造业增速均有一定程度下降。上游原材料是工业企业利润主要来源，但增速已经在下降。且根据国家统计局统计，1-7月份，原材料制造业利润同比下降21.6%，降幅较上半年扩大7.6个百分点，影响规模以上工业企业利润增速较上半年回落2.2个百分点，是下拉工业企业利润增速最多的行业板块。 第四，价格变动对工业企业利润增长的影响日趋明显。由于PPI持续回落，价格变动对工业企业利润增长的拉动作用减弱。根据国家统计局测算，价格涨幅回落因素导致1—7月份规模以上工业企业利润增速较上半年回落2.3个百分点。 综合来看，7月伴随着供需两端的恢复相对受阻，工业企业利润情况波动较大，且行业分化依旧，制造业利润情况仍不乐观。展望后续，伴随PPI继续回落，工业企业营收环境可能改善，影响工业企业利润的主要因素可能更多聚焦在供需两端。 图表1：7月工业企业利润当月增速再次转负 图表2：7月规模以上工业生产同比和环比增速均有所下降 图表3：7月当月工业企业营收同比增速有所下降 2.2、工业企业库存增速持续下降，对库存所处阶段的研判需更多信息验证 7月工业企业营收同比增速为9.5%（6月为增长10%）。截至7月末，产成品存货6.01万亿元，同比增长16.8%（6月为18.9%）。7月库存同比增速连续3个月下降，但仍高出营收同比增速不少且持续处在高增速水平。回溯来看，2021年5月至今年4月，库存同比增速整体处于上升通道，与工业企业营收增速之间的差值则呈加大态势，工业企业似乎进入到“被动补库存”阶段。今年5、6月，两者差值开始缩小，其中主要为营收恢复驱动。目前工业生产和销售端都处在恢复而不强的状态，而库存增速持续下降，工业企业似有“被动去库存”的特点，后续对库存演变的研判仍需要更多信息。 图表4：7月工业企业产成品库存同比增速继续下降 2.3、7月工业企业负债率稍有下降，但大致仍可能处在加杠杆通道中 截至2022年7月末，规模以上工业企业资产负债率为56.8%，和6月相比，下降0.1个百分点；与2021年末相比，则上升0.7个百分点，2022年以来工业企业负债率整体处在上升态势。从结构来看，和6月末相比，国有、股份制、外资、私营企业企业负债率分别变动0、-0.1、-0.1、-0.3个百分点，整体以下降为主。 需要注意的是，2022年以来，股份制、私营企业资产负债率整体处在上升态势，累计上升幅度分别为1、1.4个百分点，上升幅度更加明显。 梳理疫情以来的相关数据，工业企业负债率走势可以分成以下阶段：1）2020年3-5月，工业企业资产负债率持续向上；2）2020年6月至2021年1月工业企业负债率下降；3）2021年2-6月工业企业资产负债率再次上升；4）2021年7月至当年年底工业企业负债率整体变动不大，在56.3%左右波动。 今年以来，规模以上工业企业资产负债率持续上升，尤其是股份制、私营企业上升明显。结合非金融企业宏观杠杆率的演变情况来看，从2020年三季度开始，非金融企业杠杆率持续下降，至2021年12月非金融企业杠杆率连续6个季度下降。而今年一、二季度，非金融企业宏观杠杆率单季度分别提升4.1、2.4个百分点。当前企业盈利正处在恢复过程中但负债率整体处于上升通道，仍可以认为工业企业处在加杠杆通道中，后续工业企业的资产负债率仍可能继续上升。 图表5：7月工业企业负债率水平稍有下降 图表6：经历长时间去杠杆后，今年一、二季度非金融企业杠杆率连续提升 3、债市观点 我们认为，对债市要有均值回复的思维，但也要意识到这种均值回复的曲折，并非一蹴而就： 1）如果以10年期国债收益率作为观察，今年债市二级市场震荡走势特点明显，波动期间大致在2.7%-2.85%之间，5月底10Y国债收益率达到2.69%年内最低，后续则经过了一个月左右的回调，至7月上旬达到这一阶段利率高点，大概是在2.85%。之后一个月至今，大体是一个向下态势。今年债市的这种震荡态势，在期货上表现的更为明显。 对于长端利率来说，基本面应该已经度过了最艰难的时期。3、4季度经济会继续恢复，但目前政策出台较慢，经济恢复强度可能难达到市场预期。因此，此前市场对2.7%左右的位置，无论是现券还是期货，都似乎把此当做博弈的焦点点位。所以我们说，对债市要有均值回复的思维。考虑到2022年8月15日MLF利率下降10bp，预计后续的博弈点位将降至2.6%左右。 2）但从短端来看，目前市场资金面极其宽裕，DR001、DR007明显低于对应的政策利率，尤其是隔夜利率，近期一直在1%的点位上徘徊。资金面宽裕，也使得目前1、3、5年期国债收益率明显低于年初水平。近期资金市场利率有所抬升，但仍处在较低位置。 目前资金市场的宽裕，在近期发布的二季度货币政策执行报告中，删去了“引导市场利率围绕政策利率波动”的表述，说明央行也关注到在“经济恢复基础尚不稳固”的背景下，短期市场利率也不具备快速回归至政策利率的环境。这也是我们认为“年内也要意识到这种均值回复的曲折，并非一蹴而就”的原因。 图表7：截至8月26日，国债收益率再次回到2.64% 图表8：近期资金市场利率有所提升但仍处于较低位置 4、风险提示 近期疫情有所反复，后续全球经济复苏的不确定因素仍存；国内经济仍处于恢复进程中，疫情带来的衍生风险也不能忽视。