一体化优势加深，海外布局助力远期成长

投资要点 事件：公司发布]2022年报，2022年实现营业收入330.08亿元，同比增加14.83%；实现归母净利润26.5亿元，同比减少30.85%；实现扣非归母净利润25.38亿元，同比减少31.29%。 铝价下跌及原料价格上涨影响利润：公司利润主要由电解铝业务贡献，2022下半年铝价重心下移，直接造成公司盈利能力的降低。此外，电价的上调、氧化铝新投产能的成本阶段性走高以及研发费用的提升也对公司业绩产生影响。 铝全产业链布局，顺周期利好利润修复：公司形成了从铝土矿、氧化铝到电解铝、高纯铝、电池铝箔研发制造的上下游一体化，冶炼产能位于低能源成本的新疆地区，和同行相比仍具备成本优势。年内内需修复带动电解铝需求向上，冶炼端供给扰动频发，测算电解铝基本面短缺88万吨，铝价中枢预计稳中有升，带动电解铝利润修复。 下游高附加值产品占比持续提升：公司积极布局高纯铝和电池铝箔，下游深加工占比持续提升。2023年高纯铝产量预计提升至6万吨，产能总规划10万吨，电池铝箔产量4万吨，产能总规划22万吨，全部达产后深加工产品占比将超过三分之一，下游加工依托上游冶炼基地建设，节约重熔、能源成本，未来将进一步增强公司盈利能力。 海外投资打开成长空间：2023年公司通过境外孙公司以自有资金收购ITM公司100%股份，间接取得其三家子公司在印尼铝土矿的采矿权，布局印尼铝土矿项目。同时公司计划投资15.56亿美元分两期建设200万吨氧化铝生产线，形成海外氧化铝生产基地，充分利用印尼当地丰富的铝土矿资源，进一步延伸铝产业链。 盈利预测与投资建议：预计2023-2025年公司实现归母净利润分别为33.8/39.4/45.3亿元，三年复合增长率为19.5%，实现EPS分别为0.73元/0.85元/0.97元，对应PE分别为10/9/8X。可比公司2023-2024年一致性预期PE平均水平分别为9/7倍，鉴于公司具有一体化优势，下游深加工占比提升，给予公司2023年12倍估值，对应股价8.76元，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：铝价格下跌风险，电池铝箔、氧化铝产能释放不及预期风险，海外运营风险。 Table_MainProfit] 指标/年度 1天山铝业：打造一流现代化铝产业基地 1.1铝产业链布局完整，成本优势持续增强 天山铝业成立于2010年9月，2020年7月于深交所上市。公司深耕铝业三十余年，形成了从铝土矿、氧化铝到电解铝、高纯铝、电池铝箔研发制造的上下游一体化，并配套自备电厂和自备预焙阳极的完整铝产业链布局，是国内少有的具备完整一体化铝产业链的综合性铝生产、制造和销售大型企业。 图1：天山铝业发展历程 公司围绕电解铝产业开展多项业务。曾超懿和曾超林直接合计持有天山铝业总股本的15.0%，并通过锦隆能源和锦汇能源间接持有总股本的27.1%，合计持有公司总股本的42.0%，为天山铝业的实际控制人。公司通过天瑞能源进行发电业务，保障公司上游电力供给；通过盈达碳素从事碳素及碳素制品及炉料制品业务，保障阳极碳素供应；通过天展新材开展下游高纯铝相关业务；通过子公司靖西天桂从事氧化铝相关业务；通过新仁铝箔开展电池铝箔业务。 图2：公司股权结构（截至2022年年报） 1.2营业收入稳步增长，铝锭毛利拔得头筹 营收逐年攀升，利润受铝价影响较大。公司营业收入呈现逐年攀升的走势，2022年公司营收达到330.1亿元，同比上涨14.8%。利润水平受铝价影响较大，2021年得益于市场的景气度高以及成本的有效控制，公司盈利能力大幅增强，实现归母净利润38.3亿元，同比上涨100.4%。2022年铝价下跌导致公司业绩下滑，公司当年实现归母净利润26.5亿元，同比下降30.9%。 图3：2017-2022公司营收情况 图4：2017-2022公司归母净利润情况 自产铝锭营收优异，毛利表现首屈一指。2022年公司销售自产铝锭业务实现营收202.3亿元，占比达到61.3%；销售外购铝锭业务贡献营收85.3亿元，占比25.9%，二者合计占比近90%，为公司营收主要来源，2022年新增电池铝箔业务，当年实现营收0.1亿元，占比为0.02%。公司自2017年毛利主要来源为销售自产铝锭业务，2022年自产铝锭毛利达到46.4亿，占公司总毛利的92.0%。 图5：2017-2022公司营收分布情况 图6：2017-2022公司毛利分布情况 费用控制得当，利润水平受铝价影响较大。公司毛利率、净利率整体走势趋同。2020-2021年铝行业高景气带动公司盈利能力回升，2022年成本上升及铝价回落影响毛利率和净利率下降，当年公司毛利率、净利率分别为15.3%、8.0%。2020年借壳上市后，公司持续优化管理系统、严格把控各项费用支出，销售费用率、管理费用率、财务费用率整体持稳，由于电池铝箔新项目的推进，公司研发费用率有所提升，2022年总费率4.08%。 图7：2017-2022公司盈利随铝价波动 图8：2017-2022公司费用率情况 2一体化布局带来成本优势，下游深加工占比持续扩大 2.1电解铝行业龙头，上游原材料全覆盖保障成本优势 公司达成从铝土矿、氧化铝、电解铝到高纯铝和电池铝箔全产业链业务原材料高度自给。 公司在资源和能源富集的广西、新疆建设产业基地，形成了从铝土矿、氧化铝到电解铝、高纯铝、铝深加工的上下游一体化，并配套自备电厂和自备预焙阳极的完整铝产业链布局，使公司的电解铝产品在上游的能源供应、资源储备和成本优势方面保持较强的竞争力。同时公司集中发力的下游高纯铝产业和电池铝箔产业显示出较强的成本和技术优势，产品品质优异，核心竞争力保持全球领先水平。 图9：公司产业链结构 电解铝上游原材料高度自给，成本优势保障盈利稳定。公司有140万吨电解铝指标，120万吨建成产能，全部位于新疆石河子，目前尚有20万吨的指标并未使用。电解铝竞争主要为成本竞争，其中电力、预培阳极、氧化铝三者成本占比达到90%。公司利用新疆本地丰富的煤炭资源，在石河子经济技术开发区建成120万吨产能的电解铝生产基地。电力方面，公司配套6台天瑞能源350MW自备发电机组，年发电量能满足电解铝生产80%-90%的电力需求。预焙阳极方面，公司在新疆石河子和南疆阿拉尔各布局的30万吨预焙阳极，共60万吨产能的预焙阳极碳素产能能够满足公司生产电解铝全部阳极碳素需求。得益于电解铝基地靠近石油焦产地以及新疆较低的天然气价格，预焙阳极具有较强的成本优势。氧化铝方面，公司在广西百色靖西天规建有250万吨产能的氧化铝生产线，可满足公司电解铝生产所需的全部氧化铝原料需求。2023年公司通过境外孙公司以自有资金收购ITM公司100%股份，间接取得其三家子公司在印尼铝土矿的采矿权，布局印尼铝土矿、氧化铝项目，为未来拓展电解铝产业奠定基础。 图10：2022年全国各省份电价（部分） 图11：2022年各省市资源储量占比情况（部分） 2.2高纯铝产能持续扩张，技术优势保障品牌护城河 采用国际领先的偏析法，下游企业认可度高。高纯铝指纯度高于99.8%的纯铝，是以优质精铝为原料，采用定向凝固提炼法生产的，呈银白色，表面光洁，具有清晰结晶纹，不含有夹杂物，具有低的变形抗力、高的电导率及良好的塑性等性能。目前高纯铝提纯技术主要集中于三层电解法和偏析法。三层电解法指利用精铝、电解质和阳极合金的密度差形成液体分层，阳极合金中的铝进行电化学溶解，生成 Al3+ 离子，再进入电解液后再阴极放电生成金属铝。偏析法指利用熔体在凝固过程中产生的偏析现象进行提纯的工艺。公司主要采用引进国际领先的高纯铝偏析法，相比于传统高纯铝提纯技术降低了95%以上的能耗，成本下降4000-5000元/吨，生产出4n6及更高纯度的高纯铝产品，对环境危害更小，广受下游客户的认可，市场前景良好。 表1：高纯铝提纯技术对比 下游应用广泛，需求稳步增长。高纯铝主要应用于电子铝箔、照明、硬盘等领域，其中电子铝箔为主要应用领域，占比达到78%，照明应用占比为12%，二者合计达到90%。2021年全球电子铝箔需求量为13.9万吨，据前瞻产业研究院预测，2026年全球电子铝箔需求量将达到22.4万吨，2023-2026年CAGR达到6.8%。由于电子铝箔占据高纯铝下游主要消费位置，以电子铝箔需求量增速预估我国高纯铝消费量，预计2026年我国高纯铝表观消费量将达到24.0万吨，2022-2026年CAGR达到8.0%。 图12：2021年高纯铝下游应用分布情况 图13：2017-2022E国内高纯铝产量 高纯铝供给增量有限，紧平衡有望支撑加工费维持高位。高纯铝的生产工艺比较复杂，具有一定的技术壁垒，主要新增产能来自于已经掌握提纯技术的产业。2021年我国高纯铝产量为14.6万吨，目前我国高纯铝主要企业包括天山铝业、新疆众和、包头铝业和内蒙古新长江，四家企业在建产能和扩产计划都相对较小，预计未来我国高纯铝产量增量不大。高纯铝供需长期处于紧平衡状态，支撑加工费维持高位。 表2：我国高纯铝主要公司产量 高纯铝产业龙头，产能扩张加速占据市场份额。2020年8月公司通过非公开发行股票募集资金，使用5亿募集资金投入新疆天展新材超高纯铝一期及研发中心项目，目前已完成年产6万吨高纯铝生产线的建设，2022年实现高纯铝产量4.15万吨，2023年产量指引6万吨。公司还有4万吨产能正在建设中，未来总产能规模将达到10万吨。公司同时投入高纯铝合金大板锭生产线，用于向海外客户提供可直接用于下游电子光箔轧制的高纯铝合金大板锭，将进一步延伸下游高纯铝产品品类和附加值。 2.3进军电池铝箔赛道，一体化具备成本优势 加速进入新能源电池铝箔赛道，一体化提供成本优势。2020年7月公司公告新建一期年产20万吨电池铝箔，并实施年产2万吨电池铝箔技改项目。项目内容包括在新疆石河子建设年产能30万吨电池铝箔坯料生产线;在江苏江阴投资20亿元建设年产能20万吨电池铝箔精轧、涂炭及分切生产线，并投资1亿元将原江阴新仁铝业科技有限公司铝箔生产线升级改造，形成2万吨动力电池铝箔产能。截至2022年底，30万吨铝箔坯料项目已经完成铸轧一车间厂房钢结构吊装、铸轧二车间厂房桩基施工、冷轧车间厂房桩基和钢结构基础施工，并完成了部分铸轧机、熔保护设备基础浇筑。江阴2万吨技改项目首台箔轧机于12月实现带料调试。此外，IATF16949体系认证通过了现场认证审核。2023年3月，公司将高纯铝项目募集资金的4.4亿元剩余资金投入电池铝箔项目，体现公司对于电池铝箔项目的重视。 进军电池铝箔赛道，公司可以充分利用上游一体化优势，为生产电池铝箔提供稳定的铝液供应和优良的铝液品质，在电解铝产地就地加工成坯料，节约了熔铸成本，且新疆拥有丰富、低廉的电力和天然气，能大幅降低铝箔坯料的加工成本。同时公司也引入了在电池铝箔行业经验丰富的技术团队，采用核心关键部件全进口的定制设备，打造专一化的电池铝箔生产线。 表3：公司电池铝箔产能 3把握内需复苏主线，铝价有望稳中有升 西南地区电力供应紧张，电解铝产量释放受阻。2022年中国电解铝总产量4006万吨，同比上涨4%，增量主要来自于上半年云南及内蒙地区限电产能的恢复。2022年Q3后，受高温天气影响，西南地区电力受限，整体发电量较往年下降，云南产能普遍压降20%，影响产能约115万吨，2022年产量增长不及预期。2022年年末到2023年年初，贵州电解铝经历三轮降负荷，累计关停产能达到70万吨。2023年2月，气候干旱导致水电减少，云南电力供应再现不足，产能预计将再压降15%-20%。从电解铝运行产能的季节性分布来看，6-8月的丰水期预计为全年运行产能的高点，乐观估计2023年电解铝产量约为4060万吨，同比2022年增长1.3%。值得注意的是，内需复苏的背景下，社会用电量有继续提升的预期，若夏季西南地区再有气候异常干旱的情况，可能导致丰水期电解铝供应出现额外扰动，电解铝产量年内或仍存在预期差。 图14：全社会用电量月度分布（亿千瓦时）