“数”看期货：期指价差结构体现改善预期，黄金仍有长期配置价值

从整体表现来看，期指集体收跌，大市值期指相对占优；全部合约角度看，四大期指总持仓量均上升，四大期指日均总成交量均减少，IH总持仓量处于2019年以来极高水平；基差水平方面，IF和IH期指当季合约基差变化较小，IC期指当季合约重回贴水但当月合约仍为升水，IH当月合约基差波动较大；跨期价差方面，四大期指当月合约与下月、当季、下季的价差率均在历史分布峰度左侧，价差率属于较低水平；正反套空间上，以年化收益5%计算，按照收盘价格看目前没有套利空间。分红预测方面沪深300指数、中证500、上证50指数和中证1000指数未来一年分红对指数点位的影响分别为86.41、101.92、73.05、68.87。 市场预期上，四大股指估值水平均处于较低水平，各股指股债利差2019年以来分位数不再处于极端高位。本周周度收益继续处于正常水平，期指的价差结构继续体现一定改善预期，整体股指配置性价比仍高。后续我们估计四大期指总体基差率保持在当前水平。 本周，IC、IF和IH模拟被动对冲组合的收益率分别为-0.18%、0.07%和-0.01%；IF主动对冲策略表现略优于被动对冲组合，收益率为0.21%，IC和IH主动对冲策略表现略逊于被动对冲组合，收益率为-0.39%和-0.91%。 本周商品期货市场走势分化，整体波动有所缩小，整体收跌-0.79%。PVC相关英力特周表现最好大涨13.43%；玉米淀粉相关隆平高科本周表现最好仍收跌-0.26%；尿素相关远兴能源本周收涨7.55%。原油仍是本周最活跃的交易品种。市场方面，商品走势重回基本面主导而走势逐步分化，一方面是因为宏观层面对供给需求的影响短期减弱，不确定性在下降，另一方面各类大宗基本面定价重心出现分化，预期差下基本面的具体演绎成为价格博弈的重点。经济增速下滑与海外需求减弱传导至周期商品基本面，低库存与需求下降间的定价平衡是此类周期商品的定价主导；供给端不确定持续带来的供给溢价是能源品的定价主导。市场关注点已从宏观整体驱动转移至宏观传导逻辑，海外衰退验证前商品走势将继续分化。 交易方面，商品市场仍然处于深度BACK结构，但随着供需结构变化与主力合约交割，临近1月，大宗商品不平衡的价差结构或有改善，以玻璃价差率为例，价差率处于近10年来同期新低后玻璃商品价格持续抬升价差率持续回归，由地缘冲突、通胀高企、需求恶化带来的供需结构混乱在持续消退，关注价差结构体现的未来平衡预期带来的交易机会。 海外方面，加息高度与加息终点的预期仍是市场主要的定价因素之一，美联储本身大幅落后利率曲线的加息节奏使通胀迟迟无法确认见顶，若过早结束加息造成通胀大幅反弹，通胀将更加难以控制。能源干扰下通胀难以趋势下降，在市场多次过于乐观的“见顶”预测差下，市场已不会再过度对通胀下降提前定价，美联储也将审慎控制市场预期，衰退与通胀双重压力下本轮加息降息周期可能都会短于以往经验。货币政策边际变化节点市场将产生较大波动。无论经济衰退先于通胀回落验证还是实际利率回落提前验证，衰退预期与避险需求下我们持续看好黄金的长期配置价值。从国内驱动来看，稳增长持续加码，黑色板块已经连续4周反弹，需求引导的地产相关商品反弹领先于的房地产市场数据实质见好的情况或已出现。 以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险。 图表1：本周期指表现概览 股指期货市场本周概况 从整体表现来看，期指集体收跌，大市值期指相对占优。其中上证50期指跌幅最小，跌 幅-0.14%，中证1000期指跌幅最大，跌幅为-2.00%。 全部合约角度看，四大期指总持仓量均上升，IH总持仓量增幅最大为12.86%；四大期指日均总成交量均减少，IF日均总成交量降幅最多为-22.72%。IH总持仓量处于2019年以来极高水平。 基差水平方面，截至周五收盘，IF、IC、IM和IH当季合约的年化基差率分别为1.60%、 -0.61%、-5.02%和2.59%，IF和IH期指当季合约基差变化较小，IC期指当季合约重回贴水但当月合约仍为升水，IH当月合约基差波动较大。 跨期价差方面，IF、IC、IM和IH当月合约与下月合约的跨期价差率分别处在2019年以来的6.50%、1.60%、13.00%、1.90%分位数。四大期指当月合约与下月、当季、下季的价差率均在历史分布峰度左侧，价差率属于较低水平。 正反套空间上，以年化收益5%计算，剩余25个交易日，正反套当月合约基差率需要分别达到0.59%与-1.02%，按照收盘价格看目前没有套利空间。 分红预测方面，因分红的主要时间结束，分红对四大期指主力合约影响微小，根据我们的估算，沪深300指数、中证500、上证50指数和中证1000指数未来一年分红对指数点位的影响分别为86.41、101.92、73.05、68.87。 市场预期上，四大股指估值水平均处于较低水平，各股指股债利差2019年以来分位数不再处于极端高位。本周周度收益继续处于正常水平，期指的价差结构继续体现一定改善预期，整体股指配置性价比仍高。后续我们估计四大期指总体基差率保持在当前水平。 指数主力合约 主力合约 分红调整20日基差率 本周全合约 涨跌幅 涨跌幅 基差率 基差率 均值 （万） （万） 分位数 分位数 沪深300 -0.68% -0.87% 0.170% 0.170% 0.140% 9.52 19.79 6.50% 25% 中证500 -1.68% -2.00% 0.137% 0.137% 0.128% 8.48 30.92 1.60% 22% 中证1000 -2.20% -2.51% -0.233% -0.233% -0.015% 5.97 11.54 13.00% 12% 上证50 -0.08% -0.14% 0.243% 0.243% 0.075% 6.70 12.28 1.90% 23% 平均成交 本周全合约 平均持仓 跨期价差 指数PE 来源：Wind，国金证券研究所 注:分位数统计区间为2019年1月1日至今，跨期价差率=(当月合约价格-下月合约价格)/当月合约价格。当主力合约发生变化，主力合约涨跌幅以新的主力合约涨跌幅计算。 图表2：IF主力合约基差率图表3：IF当季合约年化基差率 IF主力基差率 5%套利收益线 20日平均基差率 指数(右轴) IF当季年化基差率20日平均基差率 5%套利收益线指数(右轴) 0.50% 0.40% 0.30% 0.20% 0.10% 0.00% -0.10% -0.20% -0.30% -0.40% 3900 3800 3700 3600 3500 3400 3300 2.00% 1.00% 0.00% -1.00% -2.00% -3.00% 3900 3800 3700 3600 3500 3400 3300 2022-10-142022-10-282022-11-112022-11-252022-10-142022-10-282022-11-112022-11-25 来源：Wind，国金证券研究所 注：沪深300指数基差率=(沪深300指数主力合约–沪深300指数)，套利所需 来源：Wind，国金证券研究所 注：沪深300指数年化基差率=(沪深300指数当季合约–沪深300指数)/沪深 基差率超过最大坐标轴将不在图中显示。300指数/剩余交易日天数*252，套利所需基差率超最大坐标将不在图中显示。 图表4：IC主力合约基差率图表5：IC当季合约年化基差率 0.50% 0.40% 0.30% 0.20% 0.10% 0.00% -0.10% -0.20% -0.30% -0.40% IC主力基差率20日平均基差率 5%套利收益线 指数(右轴) 6300 6200 6100 6000 5900 5800 5700 5600 5500 2.00% 0.00% -2.00% -4.00% -6.00% -8.00% -10.00% IC当季年化基差率20日平均基差率 5%套利收益线指数(右轴) 6300 6200 6100 6000 5900 5800 5700 5600 5500 2022-10-142022-10-282022-11-112022-11-252022-10-142022-10-282022-11-112022-11-25 来源：Wind，国金证券研究所 注：中证500指数基差率=(中证500指数主力合约–中证500指数)，套利所需基差率超过最大坐标轴将不在图中显示。 来源：Wind，国金证券研究所 注：中证500指数年化基差率=(中证500指数当季合约–中证500指数)/中证 500指数/剩余交易日天数*252，套利所需基差率超最大坐标将不在图中显示。 图表6：IH主力合约基差率图表7：IH当季合约年化基差率 0.30% 0.20% 0.10% 0.00% -0.10% -0.20% IH主力基差率20日平均基差率 5%套利收益线 指数(右轴) 2650 2600 2550 2500 2450 2400 2350 2300 2250 2200 2150 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% -1.00% -2.00% IH当季年化基差率20日平均基差率 5%套利收益线指数(右轴) 2650 2600 2550 2500 2450 2400 2350 2300 2250 2200 2150 2022-10-142022-10-282022-11-112022-11-252022-10-142022-10-282022-11-112022-11-25 来源：Wind，国金证券研究所 注：上证50指数基差率=(上证50指数主力合约–上证50指数)/上证50指数，套利所需基差率超过最大坐标轴将不在图中显示。 来源：Wind，国金证券研究所 注：上证50指数年化基差率=(上证50指数当季合约–上证50指数)/上证50指数/剩余交易日天数*252，套利所需基差率超过最大坐标轴将不在图中显示。 图表8：IM主力合约基差率图表9：IM当季合约年化基差率 5%套利收益线指数(右轴) IM主力基差率20日平均基差率IM当季年化基差率20日平均基差率 0.40% 0.20% 0.00% -0.20% -0.40% -0.60% -0.80% -1.00% 6,800 5%套利收益线 指数(右轴) 6,700 6,600 6,500 6,400 6,300 6,200 6,100 6,000 5,900 2.00% 0.00% -2.00% -4.00% -6.00% -8.00% -10.00% -12.00% -14.00% 6,800 6,700 6,600 6,500 6,400 6,300 6,200 6,100 6,000 5,900 2022-10-142022-10-282022-11-112022-11-252022-10-142022-10-282022-11-112022-11-25 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 注：中证1000指数基差率=(中证1000指数主力合约–中证1000指数)/中证1000指数，套利所需基差率超过最大坐标轴将不在图中显示。 注：中证1000指数年化基差率=(中证1000指数当季合约–中证1000指数)/中 证1000指数/剩余交易日天数*252，套利所需基差率超过最大坐标轴将不在图中 显示。 图表10：IF合约加总持仓量与成交量图表11：IC合约加总持仓量与成交量 （万） 25 20 15 10 5 0 IF持仓量IF成交量(右轴) （万） 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 （万） 34 33 32 31 30 29 28 IC持仓量IC成交量(右轴) （万） 16 14 12 10 8 6 4 2 0 202