策略周报：如何看当前极致的交易结构？

投资策略 证券研究报告|市场策略研究 2023年03月26日 如何看当前极致的交易结构？——策略周报（20230326） 3月以来，市场主要呈现出两个特征，一是海外波动率大幅抬升，risk-on和risk-off模式交替演进；第二个就是主题投资热度持续升温，导致近期的交易结构趋向极致化。本周TMT板块成交占比已经创下历史新高，站在当前时点，如何看待极致的交易结构及后续变化？ 对于极致的交易结构，我们该如何看待？ 首先，一般性的结论指向，拥挤度是重要的交易风险指标。极致的交易结构是无法持续的，极值一定会收敛，就是这个道理。以食品饮料为例，历史上多次拥挤度高位均对应了指数阶段性高点（2023年1月、 2022年6月、2019年7月、2018年6月），不仅如此，类似的案例在科技制造、周期、金融等多个板块都有出现。 但拥挤度指标的问题在于，无法提前、准确地给出行业的择时信号。由于统计方法的原因，拥挤度更多是后验式的规律，如：拥挤度的回落几 乎与指数的见顶回落同步；再如：行业的拥挤度新高之后可能还会新高。因此，拥挤度只能提示顶部区域，而不能给出准确的择时信号。 最后，极致化的交易拥挤度，也不一定代表着行情的终结，在两种情景下，可以不考虑拥挤度：一是持续的增量资金入场，二是行业景气持续兑现。典型的例子是，2021年，新能源一直担当着市场主线，行业的拥挤度在期间持续逼近历史高位，但回看这段行情，新能源产业链在阶段 性回调后仍能继续上行突破新高，其背后就是产业景气度的持续兑现。历史上的题材行情是怎么转化为主线的？一般而言，短期题材性的机会多属于事件驱动型，这类事件驱动的核心特征，本质上属于纯粹的投机性行为，并不能实质性提升公司基本面。历史经验看，持续性的主线行 情大多以产业基本面驱动为主、以政策驱动为辅，最为典型的便是过去的新能源以及5G行情。从题材到主线，演绎的节奏为：前期为政策驱动阶段，产业上处在0-1阶段，行情呈现出“短、平、快”的特征；而当产业端实现了由0-1到1-N的质变，驱动力便由政策转向业绩，最终由主题 投资演化为长期的市场主线。即，产业趋势明朗化以及持续的业绩兑现，是支撑行情持久的基础，这也是区分题材与主线的核心。 下一阶段重点：交易结构的再平衡、基本面定价的回归。偏存量市的环境，无法支撑交易结构持续极致化，短期TMT性价比已经明显降低。近期TMT的虹吸效应愈发明显，与之对应的，是大消费、金融地产链、周 期交易活跃度来到历史低位。另一方面，随着财报披露临近、重要会议结束以及经济数据发布，基本面定价的权重在提升。 当前策略的建议：一是继续沿着内需恢复的方向布局，同时提升业绩因子的权重，重点关注：基建施工、地产后周期、游戏传媒。二是考虑到海外中小银行事件对于美联储决策的影响（加息预期已经相应下移），提升长久期核心资产（食饮、医药/医美）的推荐级别；同时，中国特色估值体系下“国央企+”（+数字、+一带一路）是全年重视的方向。 行业配置建议：（一）内需恢复+盈利上修：建材/轻工/厨电、游戏/广告；（二）长久期核心资产：食饮、医美/创新药；（三）“中特+”：运营商、建筑。 风险提示：1、地缘政治恶化；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。 作者 分析师张峻晓 执业证书编号：S0680518110001邮箱：zhangjunxiao@gszq.com 研究助理李浩齐 执业证书编号：S0680121110014邮箱：lihaoqi@gszq.com 相关研究 1、《投资策略：市场回顾（3月4周）——TMT交易热度创新高》2023-03-25 2、《投资策略：市场情绪分歧加大——交易情绪跟踪第184期》2023-03-22 3、《投资策略：交易盘主导外资返场——外资周报第 154期》2023-03-21 4、《投资策略：本月哪些行业景气改善？——中观景气跟踪（2023年3月）》2023-03-21 5、《投资策略：历史上的主线都是怎么确立的？——策略周报（20230319）》2023-03-19 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 策略观点：如何看当前极致的交易结构？3 1、TMT成交占比创历史新高，极致化的交易结构再现3 2、对于当前极致的交易结构，该如何看待？4 3、历史上的题材行情是怎么转化为主线的？5 4、下一阶段重点：交易结构的再平衡、基本面定价的回归6 风险提示8 附录：交易情绪与市场复盘9 （一）交易情绪：市场情绪触底反弹9 （二）市场复盘：TMT交易热度创新高10 图表目录 图表1：本周TMT板块成交额占比突破历史新高3 图表2：TMT板块的拥挤度逼近历史新高4 图表3：当新能源成交占比突破历史新高，超额收益往往承压5 图表4：新能源车的政策驱动与产业驱动行情5 图表5：A股主线行情确立“三部曲”6 图表6：即便是高景气的新能源，成交占比的提升也不是一蹴而就的，期间也存在反复确认的过程7 图表7：临近四月，业绩层面的定价权重将显著上升7 图表8：近两周螺纹钢需求开始回落，并已逼近2022年的历史低点8 图表9：个股成交集中度大幅回升，逼近90%分位线9 图表10：个股交易分化大幅回升，逼近80%分位线9 图表11：个股涨跌分化小幅回升，仍处50%分位线下9 图表12：强势占比触底反弹、弱势股高位回落，强势/弱势比例回升9 图表13：指数全面收涨，科创50和创业板指表现居前10 图表14：A股估值回升，指数估值全面上行10 图表15：风格表现来看，科技和可选消费、中盘、中市盈率和微利股占优10 图表16：行业多数上涨，传媒、电子和计算机涨幅居前10 图表17：美股指数全面上扬，电信服务、能源和材料表现居前11 图表18：港股指数全面上涨，资讯科技、原材料与非必需消费表现居前11 图表19：本周全球市场上涨，商品价格普遍上涨，美债利率回落、美元指数下跌，人民币汇率微升11 图表20：万得全A口径下的修正风险溢价有所回落12 图表21：标普500风险溢价与VIX指数均回落12 策略观点：如何看当前极致的交易结构？ 3月以来，市场主要呈现出两个特征，一是海外波动率大幅抬升，risk-on和risk-off模式交替演进；第二个就是主题投资热度持续升温，导致近期的交易结构趋向极致化。本周TMT板块成交占比已经创下历史新高，站在当前时点，如何看待极致的交易结构？从历史来看，主题投资演化为长期主线的关键点在哪里？ 1、TMT成交占比创历史新高，极致化的交易结构再现 上期《历史上的主线都是怎么确立的?》我们主要提出以下几点结论：1、经济大盘向好是结构性行情启动的先行条件，宏观政策踩刹车是贝塔行情终结的普遍原因，景气趋 势则是新主线迈入主升的最核心驱动，自上而下关键点则在于，一是经济&政策临界点的识别，二是产业景气趋势的确认。2、现阶段市场定价的重心已经从经济的方向转向经济的强度与可持续性，贝塔行情的旧逻辑基本结束，接下来需要有一个共识重建的过程，新的共识终将形成，只是需要一点时间。3、当前策略的建议：一是继续围绕中大市值布局，提升消费类/顺周期核心资产的推荐级别；二是继续沿着【内需改善+低位】方向布局；主题方面，重点关注“中特+”（数字、一带一路）方向。 本周，在一系列产业利好推动下，AI主题情绪再度高歌猛进，TMT成交占比创下历史新高。本周FOMC会议传达鸽派信息，叠加美联储继续开展流动性投放操作、耶伦称准 备必要时采取新的保护存款行动，银行业危机得到缓解，海外避险情绪有所降温，外部扰动因素明显弱化。与此同时，在英伟达GTC大会正式举行、OpenAI逐步推出ChatGPT插件、游戏版号发放常态化等一系列产业利好持续催化之下，周内TMT股价再创阶段新高的同时，科技板块情绪高歌猛进，TMT合计成交额占比达到创纪录的40%以上。 图表1：本周TMT板块成交额占比突破历史新高 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% TMT成交占比TMT指数/全A（右轴） 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 2011201220132014201520162017201820192020202120222023 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表2：TMT板块的拥挤度逼近历史新高 TMT-历史分位(MA3Y)TMT-历史分位(MA5Y) TMT-历史分位(2010年以来) 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-12 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2、对于当前极致的交易结构，该如何看待？ 首先，一般性的结论指向，交易拥挤度是重要的预警指标，或者说交易风险指标。前期专题报告《交易结构蕴含哪些投资信号？——微观交易专题二》中，我们提出：过高 的交易集中度与交易分化水平往往预示着市场风格的切换，其中，行业的交易占比过热是重要的预警信号。以食品饮料为例，历史上多次拥挤度高位均对应了指数阶段性高点 （2023年1月、2022年6月、2019年7月、2018年6月），不仅如此，类似的案例在科技制造（传媒）、周期（有色金属）、金融（银行）等多个板块都有出现。 但拥挤度指标的问题在于，无法提前、准确地给出行业的择时信号。尽管拥挤度指标与行业指数有很强的相关性，但由于统计的原因，拥挤度更多是后验式的规律和经验， 比如：行业拥挤度的回落几乎与指数的见顶回落同步，无法提前给出信号；再比如：行业的拥挤度新高之后，可能还会再创新高。因此，交易结构只能反映风险水平（顶部区域），而没办法给出精确的择时信号。 最后，极致化的交易拥挤度，也不一定代表着行情的终结，在两种情景下，可以不考虑拥挤度：一是持续的增量资金入场，二是行业景气持续兑现。典型的例子是，2021年，半导体、新能源与军工一直担当着市场主线，行业的拥挤度在期间持续逼近历史高 位，但回看这段行情，这几个行业在阶段性回调后仍能继续上行突破新高，其背后就是产业景气度的持续兑现。 总结下来，拥挤度的主要意义在于提示交易风险，问题在于无法提前、准确的给出择时信号。尽管如此，极致的交易结构是无法持续的，极值一定会收敛，就是这个道理。什么情况下可以不用考虑拥挤度？大概对应两种情景：一是持续的增量资金入场，二是行业景气持续兑现。 图表3：当新能源成交占比突破历史新高，超额收益往往承压 新能源指数/全A泛新能源成交占比突破新高 0.50 0.45 0.40 0.35 0.30 0.25 0.20 0.15 201520162017201820192020202120222023 资料来源：Wind，国盛证券研究所 3、历史上的题材行情是怎么转化为主线的？ 市场对于主题投资的划分有多种，例如事件驱动、政策驱动、产业趋势预期驱动等。一般而言，短期题材性的机会多属于事件驱动型，容易出现在大盘横盘震荡、市场缺乏明确的宏观或产业趋势时，典型如历史上的亚运会、冬奥会，去年的限电停产、俄乌冲突，以及历史上的各种“炒地图”行情等，这类事件驱动的核心特征，本质上属于纯粹的投机性行为，并不能实质性提升公司长期业绩。 长期来看，产业趋势和业绩兑现，是支撑行情持续时长的基础。以历史经验看，具备持续性的主线行情大多以产业基本面驱动为主、以政策驱动为辅，最为典型的便是过去 的新能源以及5G行情。从题材到主线，演绎的节奏为：前期为政策驱动阶段，产业上处在0-1阶段，基本面趋势仍未明朗，行情呈现出“短、平、快”的特征，超额收益尚不明显；而当产业基本面确认高景气后，意味着产业端实现了由0-1到1-N的质变，驱动力便由政策转向业绩，最终由主题投资演化为长期的市场主线。换而言之，产业趋势的明朗化和业绩持续兑现，是支撑行情持久的基础，这也是区分题材与主线的核心。 图表4：新能源车的政策驱动与产业驱动行情 2014-2016年， 新能源车产业政策密集发布，超额行情尚有 2